保險股下半年仍具備配置價值 關(guān)注資產(chǎn)及負(fù)債端都相對更為穩(wěn)健的個股

本文轉(zhuǎn)自微信公號“馬婷婷深度研究”，作者：趙耀、馬婷婷

如何看待中報整體情況與保險股下半年展望?

1)整體結(jié)果看歸母凈利潤實現(xiàn)預(yù)期以內(nèi)的顯著增長，但市場更為關(guān)注的負(fù)債表現(xiàn)仍然有壓力。以實際業(yè)績增長情況看，國壽、平安表現(xiàn)相對較優(yōu)，以預(yù)期看太保NBV略好于預(yù)期、新華略低于預(yù)期。

2)負(fù)債端包括代理人和新單整體仍然有壓力，且各公司采取不同措施以應(yīng)對。

3)中報業(yè)績核心指標(biāo)多有“分化”，有短期因素影響，也有業(yè)務(wù)發(fā)展方向、應(yīng)對策略及公司戰(zhàn)略的分化。

4)下半年保險股核心關(guān)注點在長端利率以及對明年開門紅的預(yù)期。同時，對于監(jiān)管影響、行業(yè)競爭、年底的估值切換、保險股的貝塔屬性等同樣需要保持一定關(guān)注。

5)即便行業(yè)仍然有一定的壓力，保險股長期EV的增長邏輯并沒有問題，當(dāng)前看仍然能夠基本維持未來三年15-20%的穩(wěn)健增長。

整體業(yè)績：利潤大幅增長，EV增速回暖。

凈利潤或扣非口徑受益會計政策及投資增長顯著提升，營運利潤披露加強，同時投資差異也一定程度貢獻(xiàn)EV增長，上半年險企EV增速處于近年來較高水平。剩余邊際增速及攤銷速度有所下降，但仍能保障長周期利潤相對穩(wěn)定釋放。

負(fù)債端：負(fù)債表現(xiàn)有所分化，人力與NBV承壓。

代理人行業(yè)增速承壓，但國壽、新華逆勢增長，上市險企整體對代理人產(chǎn)能的重視程度更加提升。Margin方面各公司驅(qū)動因素及變化方向均有所分化;國壽、平安、太保和新華NBV增速分別同比+22.7%、+4.7%、-8.4%、-8.7%。分紅險占比下降傳統(tǒng)險占比提升，使得保險公司保單繼續(xù)率下降以及要求資本增加，同時使得NBV對利率敏感性明顯提升。

投資端：長端利率有壓力，權(quán)益市場貢獻(xiàn)彈性。

長端利率的壓力使得上市險企整體凈投資收益率有所下降，債券配置期限明顯拉長;股票資產(chǎn)整體增配，權(quán)益上行拉升總投資收益率及綜合投資收益率。

產(chǎn)險：下半年保費增速及成本率有向好趨勢。

非車業(yè)務(wù)仍然拉動總保費增長，上市公司整體市占率小幅提升。上半年監(jiān)管強化之下賠付率上升，綜合成本率小幅承壓，下半年看車險增速或小幅回暖，綜合成本率有望下降。

投資建議

截至30日，國壽、平安、太保、新華對應(yīng)A股2019E的P/EV估值分別為0.86倍、1.33倍、0.88倍、0.74倍，保險股當(dāng)前的估值水平具備相對較高的安全邊際，下半年新單仍然有相對改善的空間，我們認(rèn)為保險股仍然具備配置價值，建議關(guān)注資產(chǎn)及負(fù)債端都相對更為穩(wěn)健的中國平安（02318）、中國太保（02601）。

風(fēng)險提示

1、長端利率快速下行風(fēng)險;

2、行業(yè)競爭加劇可能會使得保險公司價值率有所下降;

3、負(fù)債改善不及預(yù)期風(fēng)險。

報告正文

一、如何看待中報業(yè)績與保險股下半年展望

我們認(rèn)為上市險企整體的中報情況在預(yù)期以內(nèi)，各家利潤受益于手續(xù)費稅收政策抵扣攤回及投資收益提升影響，歸母凈利潤實現(xiàn)顯著增長，但市場更為關(guān)注的整體負(fù)債新單表現(xiàn)仍然有壓力。以實際業(yè)績增長情況看，國壽、平安表現(xiàn)相對較優(yōu)，以預(yù)期看太保NBV略好于預(yù)期、新華略低于預(yù)期。

對于負(fù)債端的壓力我們認(rèn)為來源于幾個方面：

1、當(dāng)前代理人增員確實存在一定難度，而代理人產(chǎn)能提升仍然是長期的過程;

2、新單銷售存在壓力，保障型產(chǎn)品作為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品自身銷售難度就更大，同時疊加宏觀環(huán)境以及行業(yè)競爭持續(xù)加劇影響，行業(yè)仍然未能完全從17年底的134號文影響中完全走出。而新單銷售壓力同樣會影響代理人收入、產(chǎn)能及留存。

在此壓力之下各公司也采取了不同的措施以應(yīng)對，國壽、新華致力于快速增加人力以拉動新單增速，平安采取了多層次的產(chǎn)品體系及客戶群體的下沉方式，同時新華、太保加大推動規(guī)模型業(yè)務(wù)發(fā)展。從具體公司的表現(xiàn)看，平安的業(yè)績表現(xiàn)最為穩(wěn)健;國壽業(yè)績雖優(yōu)但持續(xù)性及轉(zhuǎn)型發(fā)展仍有待觀察;太保今年業(yè)績短期承壓，但存量價值仍然較高;新華目前發(fā)展方向需靜待業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行驗證。

對于整體中報我們認(rèn)為最主要的特征在于“分化”，保險股核心關(guān)注的指標(biāo)如NBV增速、NBV margin、代理人數(shù)量、代理人產(chǎn)能，乃至投資端的總投資收益率或者產(chǎn)險業(yè)務(wù)的增速、綜合成本率趨勢等方面，不同公司可能都呈現(xiàn)了不同的業(yè)績表現(xiàn)和發(fā)展趨勢，或因業(yè)務(wù)發(fā)展方向、應(yīng)對策略及公司戰(zhàn)略的分化，也有短期因素影響，具體內(nèi)容我們在后文有詳細(xì)闡述。

對于下半年展望，我們認(rèn)為保險股的核心關(guān)注點在于：

1、長端利率的壓力：當(dāng)前市場對于目前略高于3.0%的收益率水平接受程度已經(jīng)較高，而長期利率仍然是趨勢性向下，如果下半年長端利率快速下行，保險股當(dāng)前的估值水平或有所壓力。

2、對明年開門紅的預(yù)期：當(dāng)前市場對負(fù)債端的關(guān)注程度仍然較高，并不完全在于下半年的改善趨勢，更多在于長周期新單或者NBV的增長水平。三四季度如果對明年開門紅預(yù)期提升，且后期逐步有較好的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證，保險股仍然有較大的估值提升的機(jī)會;如果對明年開門紅表現(xiàn)仍然有較大壓力，市場或?qū)ΡｋU股新單長期增長產(chǎn)生懷疑，對保險股整體的估值水平提升難有持續(xù)向上的動力。同時8月30日銀保監(jiān)會也出臺了關(guān)于法定準(zhǔn)備金的政策對4.025年金產(chǎn)品的銷售進(jìn)行了限制，開門紅這類短期沖量產(chǎn)品退出歷史舞臺，對2020年開門紅新單更多要比拼保險公司的真實實力與銷售能力，同時更加提升對明年開門紅的關(guān)注度。

此外，對于監(jiān)管影響、行業(yè)競爭、年底的估值切換、保險股的貝塔屬性等同樣需要保持一定關(guān)注。

即便行業(yè)仍然有一定的壓力，保險股長期EV的增長邏輯并沒有問題，當(dāng)前看仍然能夠基本維持未來三年15-20%的穩(wěn)健增長。

二、整體業(yè)績：利潤大幅增長，EV增速回暖

2.1 政策及投資推升利潤增速，營運利潤口徑披露加強

歸母凈利潤口徑：19年上半年受益于稅收政策調(diào)整的一次性抵扣影響以及投資收益的顯著提升，上市險企凈利潤同比增速顯著提升，國壽、平安、太保及新華19H歸母凈利潤分別為375.99億元、976.76億元、161.83億元、105.45億元，同比增速分別為128.9%、68.1%、96.1%、81.8%，增速均創(chuàng)13年以來新高。

扣非口徑：由于稅收政策的一次性抵扣為非經(jīng)常性損益，因此如果考慮扣非之后的歸母凈利潤，則國壽、平安、太保及新華分別為億元324.86、874.46億元、113.45億元、86.94億元，同比增速分別為96.4%、50.6%、38.1%、49.1%。

營運利潤口徑：而營運利潤的口徑除了剔除一次性項目的重大調(diào)整外，還剔除了評估假設(shè)變動影響以及短期投資波動，能更為客觀反映保險公司當(dāng)期業(yè)績的表現(xiàn)情況。17年年報開始平安首次引入營運利潤指標(biāo)，本次太保也首次披露相關(guān)口徑的數(shù)據(jù)。19H平安、太保營運利潤分別為734.64億元、136.06億元，分別同比增長23.8%、14.7%。在營運利潤口徑指引之下，保險公司分紅也逐步與營運利潤增速掛鉤，整體分紅的穩(wěn)定性和可預(yù)測性將有提升。

2.2 EV增速有所回暖，投資差異貢獻(xiàn)顯著

上市險企EV增速處于近年來較高水平：19H國壽、平安、太保、新華EV分別較年初增長11.5%、11.0%、8.6%、10.5%，增速為近年來較高水平，全年整體實現(xiàn)15-20%的增長具備較大確定性，從具體細(xì)分項看，投資回報差異正向貢獻(xiàn)較為明顯，同時所得稅匯算清繳同樣產(chǎn)生一次性的小幅貢獻(xiàn)。

2.3 剩余邊際增速略趨緩，但仍能保障長周期利潤相對穩(wěn)定釋放

19H上市險企剩余邊際增速及攤銷速度有所下降：截至19H上市險企國壽、平安、太保和新華剩余邊際余額分別為7421.8億元、8673.9億元、3154.6億元、2083.1億元，較年初分別增長8.5%、10.3%、10.5%、6.5%，增速較去年同期+1.0pt、-4.9pt、-4.8pt、-1.6pt，剩余邊際增速整體有較為明顯下降;同時從平安剩余邊際攤銷的情況看，18H、19H的剩余邊際攤銷比例明顯放緩，在整體負(fù)債新單承壓的背景下保險公司剩余邊際增速將逐步趨緩，同時由于大多公司采取有效保額或保單數(shù)作為攤銷因子的基礎(chǔ)(如國壽及平安)，因此單張保單剩余邊際攤銷會呈現(xiàn)前高后低的趨勢。上市險企整體營運利潤口徑的利潤增速中樞將緩慢下降，但存量的剩余邊際仍能保證公司長周期利潤的相對穩(wěn)定釋放。

三、負(fù)債端：負(fù)債表現(xiàn)有所分化，人力與NBV承壓

3.1 行業(yè)代理人增員承壓，數(shù)量及產(chǎn)能情況分化

國壽、新華代理人數(shù)量逆勢增長：18年以來隨著整體新單增速的乏力、近幾年人力基數(shù)的快速增長、人口紅利逐步晚期以及其他行業(yè)的分流等因素影響，疊加今年四月監(jiān)管的清虛和正常的人員脫落，上半年行業(yè)整體代理人數(shù)量有所下降。分公司看國壽上半年人力達(dá)到157.3萬人，較年初增長9.3%;新華代理人數(shù)量達(dá)到38.6萬人，較年初增長4.3%，且Q3仍在延續(xù)代理人快速擴(kuò)張的趨勢，預(yù)計已達(dá)到40萬人;而平安Q1、Q2分別環(huán)比下降7.5%、1.9%，截至19H代理人數(shù)量128.6萬人，后期預(yù)計代理人降幅企穩(wěn)，人數(shù)逐步趨穩(wěn);太保上半年月均代理人79.6萬人，較去年全年月均84.7萬人下降6.0%。

代理人提質(zhì)重視程度更加提升：以代理人人均NBV測算值考量，國壽、平安、太保和新華上半年個險渠道人均NBV分別為3362元、4463元、3028元、2543元，分別同比+26.5%、+7.6%、-1.4%、-12.6%，國壽、平安在實現(xiàn)代理人產(chǎn)能提升的同時明確提及采取把好入口關(guān)的相關(guān)措施，如平安在深圳試點優(yōu)才計劃，通過對代理人的學(xué)歷、入職前收入和工作經(jīng)歷等進(jìn)行劃分進(jìn)入優(yōu)才計劃，從產(chǎn)能上體現(xiàn)明顯高于一般代理人，并在二季度開始進(jìn)行全國推廣;國壽代理人中以大中城市客戶為主要服務(wù)對象的高素質(zhì)人才收展隊伍增速明顯快于整體代理人增速。

3.2 價值率的驅(qū)動因素及變化方向有所分化

上市險企價值率驅(qū)動因素分化：

中國人壽：低價值率基數(shù)下險種結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。國壽價值率基數(shù)相對較低。18H同期個險渠道及總margin分別僅為32.3%和22.4%，在此基礎(chǔ)上今年加大對長期保障和長期儲蓄產(chǎn)品銷售，個險及總體margin分別提升至36.6%和27.2%

中國平安：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化同時價值率提升。平安在市場競爭持續(xù)加強之下，個險渠道各類產(chǎn)品價值率仍有所提升，尤其是長儲類產(chǎn)品推動margin和NBV的顯著增長。長期保障類產(chǎn)品margin同比提升2.3個百分點至97.3%持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)勢，而長期儲蓄類產(chǎn)品量質(zhì)雙升，margin大幅提升19.5個百分點至63.7%，新單提升40.7%至51.09億元。

中國太保：結(jié)構(gòu)改善但產(chǎn)品價值率有所下降。太保19H加大傳統(tǒng)險推進(jìn)力度、減小分紅險占比，長期健康險增速明顯，但受行業(yè)競爭、產(chǎn)品設(shè)計等因素影響傳統(tǒng)險、分紅險margin分別下降6.4個百分點、16.2個百分點至73.0%、24.5%，使得總margin略下降2.4個百分點至39.0%。

新華保險：量質(zhì)并舉之下價值率下滑明顯。新華由于增加了年金險及短險的銷售，同時年金險價值率有所下降，且受到行業(yè)競爭加強等因素影響，整體margin在可比口徑下由18H同期的44.4%下降至37.8%。

上半年國壽、平安、太保和新華實現(xiàn)NBV345.69億元、410.52億元、149.27億元、58.90億元，分別同比+22.7%、+4.7%、-8.4%、-8.7%，預(yù)計下半年看平安、太保及新華整體NBV情況會持續(xù)改善優(yōu)化。

3.3 險種結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變致使繼續(xù)率下降，對投資敏感性提升

上半年分紅險占比下降傳統(tǒng)險占比提升，使得保險公司保單繼續(xù)率下降以及要求資本增加：從開門紅產(chǎn)品到主打年金產(chǎn)品的情況看，各家產(chǎn)品政策轉(zhuǎn)變使得分紅險占比下降明顯而健康險、定期年金等傳統(tǒng)險種占比顯著提升，疊加健康險等市場競爭的逐步加強，19H上市險企國壽、平安、太保、新華13個月保單繼續(xù)率分別為86.1%、90.6%、91.7%和90.1%，同比分別-6.2pt、-3.7pt、-2.1pt、-0.6pt，同時要求資本有較為明顯提升。

同時由于分紅險存在吸收效應(yīng)，而傳統(tǒng)險對利率或投資收益率的敏感性更大，因此上半年看各家險企NBV對投資收益率變動的敏感性均有不同程度的上升，長期看由于長端利率仍然有持續(xù)下行壓力，需要關(guān)注保險公司資產(chǎn)負(fù)債久期缺口以及長端利率的趨勢情況。

四、投資端：長端利率有壓力，權(quán)益市場貢獻(xiàn)彈性·

19年上半年長端利率仍然有所承壓。一季度長端利率基本維持在略高于3.1%的低位，4月底開始長端利率再度持續(xù)下行，當(dāng)前維持在略高于3.0%的水平，上半年整體長端利率維持穩(wěn)定。但權(quán)益市場表現(xiàn)相對較好，上證綜指、深證成指及滬深300分別上漲19.45%、26.78%和27.07%。

長端利率的壓力使得上市險企整體凈投資收益率有所下降，債券配置期限明顯拉長：19H國壽、平安、太保及新華凈投資收益率分別為4.66%、4.5%、4.6%、5.0%，上市險企在資產(chǎn)負(fù)債匹配、縮短久期缺口的指引下，今年上半年在利率高點增持了超長期的30年為主的國債、地方債，同時新華憑借較高占比的非標(biāo)資產(chǎn)配置持續(xù)獲得穩(wěn)健且具備溢價的凈投資收益率。

股票資產(chǎn)整體增配，權(quán)益上行拉升總投資收益率及綜合投資收益率：受益于股票市場的整體上行，上半年上市險企整體總投資收益率有所上升，國壽、平安、太保、新華分別為5.77%、5.6%、4.8%、4.7%，較去年同期+2.07pt、+1.6pt、+0.3pt、-0.1pt。從股票資產(chǎn)配置占比看，幾家公司占比分別為7.13%、8.9%、5.7%、4.8%，較18年底+1.38pt、+0.6pt、+1.6pt、-0.2pt。

具體公司看，國壽持續(xù)在股票及股票+權(quán)益基金配置占比較高;平安雖然股票配置占比達(dá)到8.9%，但其中計入FVTPL項下的股票資產(chǎn)占比僅為3.0%，大多股票都計入FVOCI項目下，以減小對利潤表的波動影響;太保持續(xù)對權(quán)益類資產(chǎn)低配，受權(quán)益市場影響相對較小;新華總投資收益率低于凈投資收益率0.3個百分點，主要因為大多股票持有期限為一年以上，上半年資產(chǎn)買賣價差和減值損失分別為-5.2億元、-10.2億元，拉低總投資收益率。但各家綜合投資收益率或股票整體浮盈仍然具備吸引力。

五、產(chǎn)險：下半年保費增速及成本率有向好趨勢

5.1 車險增速乏力，非車保持快速增長

非車業(yè)務(wù)仍然拉動總保費增長，上市公司整體市占率小幅提升：人保財、平安財與太保財上半年實現(xiàn)財險業(yè)務(wù)保費收入2360.36億元、1304.66億元、682.47億元，同比增長4.1%、9.7%、12.5%，市占率分別為35.2%、19.5%、10.2%，較去年同期分別+1.2pt、-0.3pt、+0.1pt。其中仍然呈現(xiàn)非車業(yè)務(wù)增速整體明顯快于車險業(yè)務(wù)的情況。

車險業(yè)務(wù)：新車銷量持續(xù)負(fù)增長;同時商車費改持續(xù)推進(jìn)之下，18年5月開始三次費改再度放開四川等七個地區(qū)商車險系數(shù)范圍，使得車均保費有所下降;且18年下半年報行合一也降低新車車扣率;此外今年以來車險監(jiān)管持續(xù)加強，上市險企部分分支機(jī)構(gòu)被暫停業(yè)務(wù)。諸多因素疊加使得今年車險保費收入增速繼續(xù)下滑。

非車業(yè)務(wù)：大病保險受簽單時點以及標(biāo)準(zhǔn)提升影響增速較快，此外農(nóng)險、責(zé)任險、信用保證保險等增速相對較快，平安由于受到陸金所等關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)影響，非車險中保證保險保費收入負(fù)增長5.6%拖累整體增速。

5.2 監(jiān)管強化之下賠付率上升，綜合成本率小幅承壓

綜合成本率方面，人保財、平安財、太保財上半年綜合成本率分別為97.6%、96.6%、98.6%，同比+1.3pt、+0.8pt、-0.1pt，其中綜合賠付率均有明顯上升，分別為64.7%、59.2%、59.2%，同比+3.5%、+1.8%、+1.2%，而綜合費用率均有所下降，整體綜合成本率小幅承壓。

監(jiān)管強化之下手續(xù)費率受到較為嚴(yán)格的控制，同時受到已賺保費會計處理的影響，單均保費下降賠付率有所上升。具體公司看，僅太保綜合成本率實現(xiàn)下降，主要為非車業(yè)務(wù)加強管控逐步實現(xiàn)承保盈利。

5.3 下半年車險增速或小幅回暖，綜合成本率有望下降

車險增速方面，存量及增量均有受益，下半年車險保費增速或小幅回暖：

新車角度看，下半年看受到乘用車增值稅下調(diào)降低車輛制造成本;國六標(biāo)準(zhǔn)提前實施同時車型加速上市、而國五車型暫不受影響;限購政策的放松以及下半年部分新車型的推出將使得新車銷量有望回暖。

存量角度看，監(jiān)管趨穩(wěn)、費改同比影響消除同樣有望使得存量業(yè)務(wù)同比影響穩(wěn)定。

而非車方面受上半年簽單時點等的影響，下半年增速或仍略有下降。

綜合成本率下半年同樣預(yù)計將有企穩(wěn)，主要來自于會計處理及同期基數(shù)影響的逐步消除，綜合費用率預(yù)計將有進(jìn)一步下降的空間，同時綜合賠付率上升幅度將有明顯趨緩，有助于綜合成本率企穩(wěn)下降。非車業(yè)務(wù)方面豬瘟及臺風(fēng)賠付情況仍需觀察，但預(yù)計對總賠付率提升影響有限。

投資建議

截至30日，國壽、平安、太保、新華對應(yīng)2019E的P/EV估值分別為0.86倍、1.33倍、0.88倍、0.74倍，保險股當(dāng)前的估值水平具備相對較高的安全邊際，下半年新單仍然有相對改善的空間，我們認(rèn)為保險股仍然具備配置價值，建議關(guān)注資產(chǎn)及負(fù)債端都相對更為穩(wěn)健的中國平安、中國太保。

風(fēng)險提示

1、長端利率快速下行風(fēng)險;

2、行業(yè)競爭加劇可能會使得保險公司價值率有所下降;

3、負(fù)債改善不及預(yù)期風(fēng)險。