危機頻發(fā)，阿根廷怎么了？

1. 阿根廷危機頻發(fā)

美元走強背景下，18年以來阿根廷經(jīng)歷了多次匯率暴跌與股市大幅震蕩。18年2季度開始，受美元指數(shù)持續(xù)走強影響，阿根廷比索匯率出現(xiàn)數(shù)次大幅貶值，在5-6月急劇下跌后，7月一度短暫企穩(wěn)，但到了8月再度加速貶值。從18年5月初到18年底，阿根廷比索兌美元匯率跌幅達44.5%。為穩(wěn)定匯率，阿根廷央行在18年年內(nèi)連續(xù)加息，但仍然難阻匯率大跌之勢。同時期，阿根廷股市也出現(xiàn)明顯下跌。Marvel指數(shù)從年初波動下行，至8月跌至年內(nèi)最低25033點，最大跌幅高達29%。

19年8月12日，阿根廷金融市場再發(fā)劇烈震蕩。當(dāng)日股指Merval收盤跌幅近38%，阿根廷比索兌美元收跌18.6%，當(dāng)日最大跌幅一度達到27%。隨后8月16日惠譽和標(biāo)準(zhǔn)普爾兩家國際信評機構(gòu)均下調(diào)了阿根廷的主權(quán)債務(wù)評級?；葑u將評級從B下調(diào)至CCC，標(biāo)普則從B下調(diào)至B-。而阿根廷信用違約掉期CDS數(shù)據(jù)顯示，阿根廷在未來五年發(fā)生債務(wù)違約的可能性迅速上升。

受到阿根廷影響，新興市場國家股市一度出現(xiàn)下跌，隨后逐步企穩(wěn)。在阿根廷市場巨震影響下，新興市場國家的主要股指均出現(xiàn)一定幅度的波動，如8月12日巴西IBOVESPA指數(shù)和南非40指數(shù)分別收跌-2.9%和-2.4%。但此后各國股市均逐步企穩(wěn)回升，反映股市短期下跌主要受情緒影響，阿根廷對各國的傳導(dǎo)效應(yīng)有限。

2. 阿根廷為何深陷困境

2.1 表面：民粹領(lǐng)導(dǎo)人初選領(lǐng)先

從表面上看，8月12日阿根廷金融市場巨震的導(dǎo)火索是民粹主義總統(tǒng)候選人費爾南德斯在大選初選中大幅領(lǐng)先。當(dāng)?shù)貢r間8月11日出爐的總統(tǒng)初選結(jié)果顯示，反對派總統(tǒng)候選人費爾南德斯（Alberto Fernandez）以47.65%的得票率贏得初選，大幅領(lǐng)先于僅獲得32.08%選票的現(xiàn)任總統(tǒng)馬克里（Mauricio Macri）。而正式的總統(tǒng)大選將在10月27日舉行。根據(jù)阿根廷憲法，在總統(tǒng)大選中得票率超過45%或得票率達到40%且領(lǐng)先于第二名10%以上的候選人可直接當(dāng)選總統(tǒng)，如無人達到法定得票率，則得票前兩名的候選人進入二輪投票，得票率高者勝出。作為正式選舉的有力參照，初選結(jié)果中馬克里以15%的巨大得票率差落后，將難以在短期進行彌補，而費爾南德斯則有很大概率在終選中贏得勝利。

民粹主義候選人費爾南德斯的政治主張與現(xiàn)任馬克里大相徑庭。馬克里于15年當(dāng)選阿根廷總統(tǒng)。其政府采用緊縮政策力求平衡財政，試圖通過將19個內(nèi)閣部門裁減為10個、取消或減少交通、電力、油氣等公用事業(yè)補貼等方式節(jié)省政府開支。而民粹政府則主張采取寬松政策，提出提高工人工資、提高退休福利金、向退休人員提供免費藥品等社會福利措施。外匯管制方面，馬克里政府在15年底即宣布取消外匯管制，費爾南德斯團隊雖在初選后表示無意重設(shè)外匯管制，但其競選搭檔、前總統(tǒng)克里斯蒂娜就曾在執(zhí)政期間實行嚴(yán)格的外匯管制。此外，為應(yīng)對匯率暴跌的危機，馬克里政府在18年持續(xù)加息，并向IMF求助并獲批了累計570億美元的援助貸款以緩解國內(nèi)的金融困境。而費爾南德斯曾表示不會繼續(xù)支付國家債券LELIQ的利息，并將尋求修訂與IMF的570億美元的融資協(xié)議。

改革陣痛期后經(jīng)濟顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但阿根廷目前經(jīng)濟整體環(huán)境仍較脆弱。受貨幣貶值影響，阿根廷自18年年中以來通脹迅速推升，同時進入實際GDP負(fù)增長區(qū)間。18年9月，馬克里宣布大幅縮減政府部門等新緊縮措施進行自救。此后，CPI在19年5月觸頂回落，GDP增速也呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升的態(tài)勢，改革初見成效。根據(jù)IMF在19年4月發(fā)布的預(yù)測，19年阿根廷CPI將繼續(xù)回落，GDP實際增速預(yù)計增長至-1.2%，指向市場對阿根廷經(jīng)濟經(jīng)歷改革陣痛期后重新企穩(wěn)的預(yù)期。但阿根廷政府仍面臨嚴(yán)重的財政赤字與外債負(fù)擔(dān)，疊加高通脹、低匯率，整體經(jīng)濟和金融環(huán)境仍較為脆弱。

而民粹主義政策主張或中斷現(xiàn)行改革，將阿根廷推向更深的債務(wù)深淵。前總統(tǒng)克里斯蒂娜主張寬松財政，執(zhí)政期間財政支出復(fù)合年均增長率高達33%，末期出現(xiàn)03年以來首次財政赤字。而馬克里的緊縮性政策在17年將財政支出增速縮減至22%。與馬克里的緊縮政策相反，費爾南德斯政府主張執(zhí)行寬松政策。一方面，寬松政策下本幣將進一步縮水，阿根廷的償債能力加速惡化。另一方面，費爾南德斯承諾當(dāng)選后將實施提高工人工資、提高退休福利金等措施。參照實施高福利政策的克里斯蒂娜執(zhí)政期，這些措施將明顯提升政府福利支出，加重政府的財政赤字困境。現(xiàn)行改革或中斷，經(jīng)濟再次回落，債務(wù)困境加深。

投資者擔(dān)憂加劇，引發(fā)資本加速外逃，導(dǎo)致本幣大幅貶值。民粹候選人的意外領(lǐng)先，一方面引發(fā)市場對阿根廷經(jīng)濟再次陷入困境的擔(dān)憂加劇。另一方面，海外投資者預(yù)期實施寬松政策后本幣將繼續(xù)貶值，這無疑加劇了資本外逃。受到海外投資者大量拋售本國貨幣的影響，阿根廷匯率在短期出現(xiàn)大幅貶值。

同時，資金流出導(dǎo)致阿根廷股票被拋售，引發(fā)股市下跌。海外資金大規(guī)模從國內(nèi)市場流出時，大量股票證券投資被拋售，引發(fā)阿根廷資本市場流動性收緊，并導(dǎo)致股票市場價格大幅下跌。同時，投資者擔(dān)憂費爾南德斯當(dāng)選可能導(dǎo)致經(jīng)濟進一步惡化，也促使他們選擇現(xiàn)在提前拋售阿根廷金融資產(chǎn)，進一步加劇資產(chǎn)價格下跌。

2.2 本質(zhì)：高福利與低增長的矛盾

實際上，歷史上阿根廷經(jīng)歷過多次匯率暴跌，近兩年的危機只是問題的又一次引爆。早在14-15年，阿根廷就已經(jīng)經(jīng)歷過匯率短期大幅貶值的情況。14年1月22日美元兌比索為6.9，第二日匯率直接下跌至7.5，單日貶值8%。而受到阿根廷政府取消外匯管制的影響，資金大量流出導(dǎo)致15年12月17日比索又出現(xiàn)了單日貶值幅度達到28%的情況。隨后阿根廷比索更是開啟了漫長的貶值走勢，2016年-2018年間比索累計貶值幅度達到65%。

阿根廷之所以屢遭質(zhì)疑主要原因在于常年的高福利和經(jīng)濟的低增長。一方面，阿根廷福利水平居高不下，成為拖累政府財政的主要原因。阿根廷政黨將高福利作為政權(quán)爭奪的手段，不同政黨為討好選民只能一步步增大福利水平。易上難下的高福利政策致使阿根廷財政支出一直保持30%左右較高的增速，而且隨著財政支出增多，近幾年財政赤字規(guī)模擴大。自2015年，阿根廷政府開始入不敷出，財政赤字達522億比索，隨后財政赤字逐年擴大，2017年超4000億比索。

另一方面，阿根廷經(jīng)濟發(fā)展停滯不前，GDP同比增速一直在0%附近。由于自然資源豐富，導(dǎo)致阿根廷人民缺乏創(chuàng)新和研發(fā)的動力。與此同時，民粹主義盛行導(dǎo)致政治不穩(wěn)定，使得阿根廷缺乏基于長遠(yuǎn)發(fā)展考慮的經(jīng)濟政策，過分追求福利主義，使經(jīng)濟喪失競爭力。隨著陷入“中等收入國家陷阱”，阿根廷貧富差距越來越大，社會矛盾尖銳，產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型動力不足，這些都在阻礙著阿根廷的經(jīng)濟發(fā)展。

經(jīng)濟低迷意味著政府需要依靠舉債來維持高福利，導(dǎo)致阿根廷外債規(guī)模飆升。經(jīng)濟的低增長和居民的高福利導(dǎo)致政府入不敷出，而政府彌補財政赤字的主要手段就是借外債，2016年-2018年間阿根廷政府外債規(guī)模從919億美元大幅上升至1735億美元，累計漲幅接近90%。

但阿根廷的出口結(jié)構(gòu)單一，難以獲得持續(xù)的貿(mào)易順差。阿根廷擁有適合農(nóng)業(yè)發(fā)展和農(nóng)產(chǎn)品出口的天然環(huán)境，因此農(nóng)副產(chǎn)品在國際貿(mào)易中更具競爭力。同時，隨著阿根廷農(nóng)業(yè)的發(fā)展，規(guī)模效應(yīng)突顯，生產(chǎn)成本降低，農(nóng)副產(chǎn)品成為阿根廷出口貿(mào)易的主要商品。近10年來，阿根廷農(nóng)副產(chǎn)品出口占總出口的比重基本保持在五成以上。依賴農(nóng)副產(chǎn)品的出口結(jié)構(gòu)使得阿根廷的貿(mào)易收支受到天氣影響較大并且難以實現(xiàn)大規(guī)模的增長，2017年和2018年阿根廷貿(mào)易逆差規(guī)模分別達到83億美元和38億美元。

面對巨額的外債，阿根廷的償債能力屢受質(zhì)疑就不難理解。阿根廷的國際收支狀況受到貿(mào)易逆差的影響而不容樂觀，同時持續(xù)存在的匯率貶值預(yù)期也阻礙了海外資金的流入。2018年阿根廷外匯儲備規(guī)模為575億美元，相比于2016年僅增加了240億美元。由于阿根廷的外債漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外匯儲備漲幅，截至2018年阿根廷外債/外匯儲備規(guī)模已經(jīng)達到482%的高位，這無疑增加了海外投資者對阿根廷償債能力的擔(dān)憂。

3. 阿根廷是個例，危機傳染有限

美聯(lián)儲7月降息，全球?qū)捤芍芷陂_啟。2019年以來，先后有印度、馬來西亞、新西蘭、菲律賓、澳大利亞和俄羅斯等多國央行率先降息。而7月31日美聯(lián)儲宣布降低基準(zhǔn)利率25bp，為2008年以來首次降息，隨后陸續(xù)有多國央行跟隨降息。截至2019年8月26日，市場預(yù)期美聯(lián)儲9 月再次降息概率達到100%，同時近期美國10年期和2年期國債收益率倒掛，全球新一輪的寬松周期或許已經(jīng)到來。

寬松周期下阿根廷只是個例，資本外逃引起的匯率大幅貶值不會在其他新興市場國家重演。伴隨著美聯(lián)儲加息，發(fā)達國家的投資收益率提高會導(dǎo)致海外資金從新興市場國家流入發(fā)達國家，而資金的大規(guī)模外流會對新興市場國家本國貨幣產(chǎn)生貶值壓力。因此，以往新興市場國家危機往往集中爆發(fā)于全球流動性收緊時。但是本次阿根廷爆發(fā)貨幣危機卻是個例，主因是國內(nèi)政局變動導(dǎo)致海外資本大量外流。在全球?qū)捤芍芷陂_啟時，其他國家如果沒有出現(xiàn)國內(nèi)動蕩就不會發(fā)生大規(guī)模資本外流，因此本次危機對新興市場國家影響有限。

但是需要警惕外債規(guī)模過高的新興市場國家，因為償債能力同樣受到質(zhì)疑。國內(nèi)政局的變動只是海外資金流出的導(dǎo)火索，海外投資者對阿根廷喪失投資信心的本質(zhì)是因為阿根廷長期積累的高外債，償債能力太弱使得阿根廷一有風(fēng)吹草動就會引發(fā)資本恐慌外逃。而從外債/外匯儲備規(guī)模來看，土耳其、南非、馬來西亞分別達到623.0%、395.7%、233.6%，這些國家的外債規(guī)模也較高，需要警惕負(fù)面沖擊導(dǎo)致的資本外逃。

同時，發(fā)達國家經(jīng)濟走弱也會對新興市場國家經(jīng)濟帶來沖擊。盡管寬松周期下，海外資金往往是從發(fā)達國家流入新興市場國家，資本外逃引發(fā)的危機大概率不會發(fā)生。但是寬松周期中發(fā)達國家經(jīng)濟增速往往趨于下行，依賴外部需求的部分新興市場國家可能會面臨經(jīng)濟走弱的問題。同時，一旦發(fā)達國家出現(xiàn)危機，也會引發(fā)全球避險情緒的上升，并導(dǎo)致資金從新興市場國家流出。

而對我國而言，從經(jīng)濟來看，我國GDP增速仍在維持在6%以上的高增長區(qū)間，新經(jīng)濟代表的信息產(chǎn)業(yè)增速高達20%。而從國際收支來看，今年7月我國貿(mào)易累計順差規(guī)模達到2256億美元，高于去年同期水平；同時隨著資本項目對外開放的提速，投資價值的凸顯吸引了大量海外資金流入我國資本市場。截至2018年我國外債/外匯儲備僅為63.9%，與阿根廷存在本質(zhì)區(qū)別，人民幣不存在長期貶值壓力，我國也不會受到阿根廷危機的影響。