新股速遞 | 愛酷游：毛利率不輸茅臺(tái)的APP渠道商

本文由“華盛證券”供稿，作者為華盛學(xué)院Jay，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

一、公司概況：領(lǐng)先行業(yè)的第三方移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營平臺(tái)

業(yè)務(wù)模式

愛酷游作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營平臺(tái)，主要通過自主研發(fā)的移動(dòng)應(yīng)用程序“愛酷游APP”在網(wǎng)絡(luò)會(huì)所(網(wǎng)吧)獲取用戶流量，并最終向B端客戶提供包括用戶獲取服務(wù)、廣告代理服務(wù)和軟件開發(fā)服務(wù)在內(nèi)的綜合性移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

資料來源：招股書，華盛證券

具體而言，愛酷游的業(yè)務(wù)模式就是在網(wǎng)吧的個(gè)人電腦里安裝“愛酷游APP”，當(dāng)前來娛樂的訪客將手機(jī)連接電腦進(jìn)行充電時(shí)，則會(huì)被提示安裝“愛酷游APP”，進(jìn)而為游戲公司引流，并從中收取獲客費(fèi)用。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，截止2018年12月31日，愛酷游的應(yīng)用程序安裝插件已安裝在中國網(wǎng)絡(luò)會(huì)所約180萬臺(tái)電腦終端上，占當(dāng)年網(wǎng)絡(luò)會(huì)所電腦終端總數(shù)的14.1%。若按提供用戶獲取服務(wù)所得收入計(jì)算，愛酷游在第三方移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營平臺(tái)中排名第一。

值得注意的是，“愛酷游APP”并不是一款單獨(dú)的APP，而是一系列應(yīng)用程序的統(tǒng)稱，目前包括樂市場(chǎng)、貓尾草商店、貓尾草手游、貓尾草社區(qū)以及三國日?qǐng)?bào)五款A(yù)PP。

圖片來源：貓尾草社區(qū)截圖

營收構(gòu)成

愛酷游的收入主要源自用戶獲取服務(wù)、廣告代理服務(wù)、軟件開發(fā)及其他服務(wù)，其中用戶獲取服務(wù)提供的收入占主要部分。2018年，愛酷游在用戶獲取服務(wù)方面的收入達(dá)到1.18億元，占總營收比例97.8%；軟件開發(fā)及其他服務(wù)收入為187萬元，占比1.5；廣告代理服務(wù)收入82.4萬元，占比僅為0.7%。但該收入結(jié)構(gòu)在2019年前三月份有所變化，其中用戶獲取服務(wù)、廣告代理服務(wù)、軟件開發(fā)及其他服務(wù)占比分別調(diào)整為66.5%、23.1%和10.4%。

核心運(yùn)營數(shù)據(jù)

“愛酷游APP”的已激活用戶數(shù)量由2016年的1050萬人增長至2018年的1360萬人；日活躍用戶由同期的80萬人增長至2018年的100萬人；平均用戶獲客成本由2016年的0.4元下降至2018年的0.3元。運(yùn)營數(shù)據(jù)整體呈優(yōu)化趨勢(shì)。

資料來源：招股書，華盛證券

二、行業(yè)概覽：移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)廣告高增長，但分銷市場(chǎng)發(fā)展放緩

中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告延續(xù)高增長

在線廣告作為一種營銷形式，其使用互聯(lián)網(wǎng)作為媒介來獲取用戶流量，并向目標(biāo)受眾傳遞推廣營銷信息。2014-2018年間，中國移動(dòng)廣告行業(yè)一直經(jīng)歷快速增長，由最初的378億元增長至2018年的3225億元，復(fù)合年增長率高達(dá)71%。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，該行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模到2023年將觸達(dá)12232億元，5年間的復(fù)合年增長率為30.6%，雖然較此前有所下降，但仍延續(xù)高速增長態(tài)勢(shì)。

資料來源：招股書，華盛證券

應(yīng)用程序分銷市場(chǎng)發(fā)展放緩

應(yīng)用程序分銷行業(yè)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)的子行業(yè)，而應(yīng)用程序分銷平臺(tái)通常作為游戲開發(fā)商推廣新出的應(yīng)用程序的主要營銷工具。根據(jù)報(bào)告，該行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由2014年的162億元快速增長至2018年的722億元，復(fù)合年增長率為45.3%，并預(yù)計(jì)在未來5年間保持9.8%的年復(fù)合增長率，最終在2023年達(dá)到1152億元的市場(chǎng)規(guī)模。盡管應(yīng)用程序分銷市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢(shì)，但其增長速率有所下滑。

資料來源：招股書，華盛證券

網(wǎng)吧情景下的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量運(yùn)營將高速增長

首先介紹中國網(wǎng)絡(luò)會(huì)所行業(yè)概況。網(wǎng)絡(luò)會(huì)所即“網(wǎng)吧”，其核心業(yè)務(wù)是為訪客提供互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)，俗稱“上網(wǎng)”。由于具有網(wǎng)絡(luò)會(huì)所擁有適合游戲的高配置個(gè)人電腦及電子競技氛圍，其訪客多為1990-2009年出生的Z一代，而Z一代被視為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最大的消費(fèi)群體，并且是各類應(yīng)用程序(手游、短視頻及電商程序等)所渴求的客戶。

在Z一代的支持下，中國網(wǎng)吧行業(yè)在2014-2018年保持8.1%的年復(fù)合增長率，市場(chǎng)規(guī)模由436億元穩(wěn)定增長至596億元；此外，報(bào)告預(yù)測(cè)在2018-2023年間，該行業(yè)將維持5.3%的緩速增長。

資料來源：招股書，華盛證券

其次介紹移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量運(yùn)營。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量運(yùn)營指移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營平臺(tái)提供的營銷服務(wù)，主要是吸引用戶下載、使用APP或進(jìn)行消費(fèi)，其主要客戶為APP開發(fā)商及發(fā)行商(網(wǎng)易、騰訊等)。根據(jù)報(bào)告，網(wǎng)吧情景下中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量運(yùn)營行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2014年的20億元增長至2018年的314億元，并預(yù)計(jì)在2023年增長至1863億元，期間年復(fù)合增長率高達(dá)42.8%，維持較快增速。

資料來源：招股書，華盛證券

三、財(cái)務(wù)解析：毛利率及凈利率極高，應(yīng)收帳款數(shù)據(jù)惡化

營收、凈利經(jīng)歷高速增長

根據(jù)招股書，愛酷游在2016-2018年間營業(yè)收入及純利均有較大增長，其中營業(yè)收入由2016年的4565萬增長至1.14億元，年復(fù)合增長率為35%；錄得純利由2437萬增長至9484萬，年復(fù)合增長率高達(dá)57%。其中用戶獲取服務(wù)提供的收入占主要部分。

相對(duì)不樂觀的是，截止2019年3月31日止的一季度表現(xiàn)欠佳。2019年一季度公司錄得營收3364萬，同比增長14.06%；但純利由同期的2450萬下降至1614萬，同比銳減34.12%，原因與行政開支及金融資產(chǎn)減值虧損的增加有關(guān)。

資料來源：招股書，華盛證券

凈利率高達(dá)78%，幾乎零負(fù)債

愛酷游擁有超高的毛利率及凈利率。2016-2018年，愛酷游的毛利率分別為94.9%、97.6%、94.7%；凈利率分別為53.4%、64.1%和78.1%。毛利率及凈利率不輸貴州茅臺(tái)的原因，與愛酷游的業(yè)務(wù)模式和市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)：相比與游戲開發(fā)及運(yùn)營商，愛酷游自主選擇用戶導(dǎo)流的變現(xiàn)方式使得公司受游戲版號(hào)等監(jiān)管政策的影響較??；此外，市場(chǎng)單位獲客價(jià)格的大幅上漲以及公司獲客成本的下降兩者共同拉升了企業(yè)毛利率。

資料來源：公司財(cái)報(bào)，華盛證券

比高達(dá)78%的凈利率更讓人咋舌的是，公司幾乎沒有負(fù)債。根據(jù)招股書，公司在2016年及2017年均保持零負(fù)債，而2018年公司資產(chǎn)負(fù)債率上升至8.1%，主要原因在于公司增加了一筆1600萬的有息銀行借款。該比率在2019年3月31日下降至7.5%，主要原因在于股東權(quán)益增加。整體而言，公司的負(fù)債水平非常低，并且擁有相當(dāng)強(qiáng)勁的盈利能力，不存在較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

資料來源：公司財(cái)報(bào)，華盛證券

大客戶依賴性較高，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升

美中不足的是愛酷游的業(yè)務(wù)比較依賴少數(shù)大客戶。2016-2018年，五大客戶占營收整體比例分別為51.9%、54%和46.8%，且該比例在2019年一季度極速上升至72.5%。過于依賴大客戶的缺點(diǎn)主要在于缺乏議價(jià)權(quán)以及業(yè)務(wù)大量流失的可能性。

此外，公司的貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所增加，并且2-3年期、3年期以上的應(yīng)收帳款占比迅速增加。其中，貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2016年的77天增長至2018年的175天；2年期以上應(yīng)收帳款占比由2016年的幾乎為0%增長至13.18%。公司對(duì)此的解釋是與兩名大客戶的結(jié)算余額有關(guān)，并認(rèn)為能在2019年第四季度前收回該款項(xiàng)。

資料來源：招股書，華盛證券

四、競爭力及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：盈利能力強(qiáng)勁，但行業(yè)不確定性較高

競爭力方面，愛酷游準(zhǔn)確地獲取優(yōu)質(zhì)用戶(Z一代)的能力，賦予公司在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營平臺(tái)中獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)。公司在網(wǎng)絡(luò)會(huì)所覆蓋中有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并已經(jīng)占據(jù)網(wǎng)吧約14.1%的終端電腦，規(guī)模優(yōu)勢(shì)初顯。此外，公司強(qiáng)勁的盈利能力，尤其是高毛利及高凈利，也是競爭優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，而非常低的負(fù)債率顯示出公司較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)方面，家庭電腦的逐漸普及可能引發(fā)中國網(wǎng)絡(luò)會(huì)所的行業(yè)性衰退，屆時(shí)公司將喪失優(yōu)異的獲客渠道。公司的客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，對(duì)五大客戶的依賴度過高存在業(yè)務(wù)損失風(fēng)險(xiǎn)。最后是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)的技術(shù)變革較快，公司可能因技術(shù)變革跟不上客戶需求而損失重要客戶。

風(fēng)險(xiǎn)及免責(zé)提示：以上內(nèi)容僅代表本文作者的個(gè)人立場(chǎng)和觀點(diǎn)。投資者在做出任何投資決定前，應(yīng)結(jié)合自身情況，考慮投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。必要時(shí)，請(qǐng)咨詢專業(yè)投資顧問的意見。本文不構(gòu)成任何投資建議，對(duì)此亦不做任何承諾和保證。