國(guó)盛證券：預(yù)計(jì)安踏體育(02020)全年業(yè)績(jī)有望再提速 維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)82港元

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“鞠品時(shí)尚”，作者鞠興海/楊瑩/劉家薇。

營(yíng)收/凈利增長(zhǎng)、核心品牌運(yùn)營(yíng)均高于市場(chǎng)預(yù)期。安踏體育（02020）2019H1公司收入/歸母凈利潤(rùn)同增40%/28%至148億/25億元，其中經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同增58%達(dá)43億元（與凈利潤(rùn)增速差距主要由于收購(gòu)Amer集團(tuán)帶來(lái)的一次性費(fèi)用及虧損4.9億元）。零售業(yè)務(wù)收入占比提升帶來(lái)毛利率同增1.8PCTs至56.1%，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別同比+1.6/-1.8PCTs至27.8%/3.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同增3.2PCTs至28.7%?？紤]合營(yíng)公司虧損后凈利率水平同降1.6PCTs至17%。

安踏品牌收入/經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速為18%/42%。安踏品牌2019H1收入75.9億元（占集團(tuán)收入51%），同增18.3%。我們測(cè)算：1）收入端：線下渠道較2018年底凈增166家至10223家，安踏大貨/童裝線下流水增長(zhǎng)10%+/30%+，大貨流水增速主要來(lái)自于店效提升、童裝則為門(mén)店擴(kuò)張與店效同步提升，電商增速超過(guò)20%。2）盈利端：受策略性增加對(duì)加盟商返利影響，毛利率下降1.6PCTs至42.5%，但規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率下降疊加提前收到政府補(bǔ)貼，綜合帶來(lái)安踏品牌經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率+5.4PCTs至32.2%，安踏品牌經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比大幅增加42%至24.4億元。

FILA繼續(xù)爆發(fā)增長(zhǎng)，“迪桑特”已實(shí)現(xiàn)盈利。FILA品牌2019H1收入64.4億元（占集團(tuán)收入44%），同增79.9%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。我們判斷：1）收入端：FILA品牌門(mén)店凈增136家至1788家。在店效增長(zhǎng)和次新店貢獻(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)下，F(xiàn)ILA大貨流水增長(zhǎng)60%+、兒童增速超過(guò)80%、FILA Fusion培育1年后實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)、電商維持80%以上的高增速。2）盈利端：FILA品牌毛利率為71.5%（-0.2PCTs），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同增80.9%達(dá)18.9億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比增加0.2PCTs至29%。其他品牌尤其是“迪桑特”實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，并進(jìn)入盈利狀態(tài)；KOLON、小笑牛等品牌仍處于孵化階段。

庫(kù)存情況健康，現(xiàn)金流更為靚麗。直營(yíng)比例提高使得存貨周轉(zhuǎn)同增6天至81天。我們估算2019H1公司安踏/FILA品牌終端庫(kù)銷(xiāo)比為4/5左右,終端折扣率上基本與去年持平（安踏品牌7.2-7.3折，F(xiàn)ILA整體折扣率為7.5折）。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)同降6天至35天，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流同比提升133%至34.4億。

Amer收購(gòu)帶來(lái)4.9億負(fù)面影響，預(yù)計(jì)全年仍有望微增凈利。考慮Amer Sports主要盈利季在秋冬，歷史上Q2多為虧損，加上收購(gòu)的一次性費(fèi)用，此次收購(gòu)給集團(tuán)2019H1報(bào)表帶來(lái)4.9億負(fù)面影響，但全年來(lái)看仍有望給集團(tuán)貢獻(xiàn)微量利潤(rùn)。目前Amer集團(tuán)整合推進(jìn)，安踏已接手部分中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)并為其制定5年期發(fā)展規(guī)劃，未來(lái)整合后的Amer集團(tuán)有望推動(dòng)集團(tuán)發(fā)展進(jìn)入新階段。

投資建議。作為本土體育服飾龍頭，品牌矩陣完善，主品牌穩(wěn)健，F(xiàn)ILA高速增長(zhǎng)。同時(shí)公司戰(zhàn)略性收購(gòu)Amer ，打開(kāi)國(guó)際化大門(mén)?；谏习肽赀\(yùn)營(yíng)再超預(yù)期，我們認(rèn)為集團(tuán)全年業(yè)績(jī)有望再提速，上調(diào)2019/2020/2021年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至56.3/70.5/86.7億元（原為50.2/61.8/73.8億元）?？紤]業(yè)績(jī)超預(yù)期及估值切換，我們給予公司一年期目標(biāo)價(jià)82港元（對(duì)應(yīng)市值2200億港元），對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E 28倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：多品牌及海外業(yè)務(wù)開(kāi)展不順；人民幣匯率變動(dòng)帶來(lái)業(yè)績(jī)波動(dòng)。