國信證券：特步國際(01368)2019上半年業(yè)績出色，布局長遠(yuǎn)

本文來自 微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”。

報告摘要

業(yè)績增長23%，經(jīng)營進(jìn)一步好轉(zhuǎn)

上半年，特步國際（01368）實(shí)現(xiàn)收入33.57億元，+23%;經(jīng)營利潤7.17億元，+21%;歸母凈利潤4.63億元，+23%。業(yè)績增速與渠道流水增速相匹配，延續(xù)較好的增長勢頭。分品類看，鞋類增速低于服裝，與發(fā)貨節(jié)奏有關(guān)，同時服裝品類進(jìn)步較為明顯。公司毛利率與凈利率穩(wěn)中有升，展現(xiàn)較高的成本費(fèi)用管控能力。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)相比去年同期顯著加快，庫存周轉(zhuǎn)水平健康。

主品牌延續(xù)強(qiáng)勁勢頭，強(qiáng)化跑步核心，開拓籃球品類

公司上半年同店保持低雙位數(shù)增長，零售流水增長超過20%，電商占比超過20%，延續(xù)強(qiáng)勁的增長勢頭。零售折扣Q2恢復(fù)到7.5-8折的良好水平，庫銷比在4左右，渠道庫存健康。公司夯實(shí)跑步地位，并于8月簽約林書豪作為代言人有望帶動籃球快速打開市場貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)。

多品牌矩陣初步成型，長期發(fā)展空間廣闊

經(jīng)過公司對特步主品牌的成功復(fù)蘇與新品牌的收購，目前公司擁有特步、Saucony、Merrell、K-Swiss、Palladium 5個品牌，已經(jīng)形成了橫跨專業(yè)運(yùn)動與時尚運(yùn)動，縱深高端市場與大眾市場的品牌矩陣，未來長期發(fā)展空間廣闊。預(yù)計下半年公司利潤將受并購一次性影響約1億元，明后兩年影響較小，而3年后隨品牌孵化進(jìn)展將逐步迎來多品牌利潤收獲期。

風(fēng)險提示

1.宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行;2.新品牌發(fā)展不及預(yù)期，加大利潤拖累;3.市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

投資建議：陣痛后空間廣闊，估值吸引，維持“買入”

公司今年收購產(chǎn)生一次性費(fèi)用影響，但未來2年影響基本消除。長期看，公司品牌布局完善，主品牌復(fù)蘇成功，發(fā)展眼光長遠(yuǎn)，空間廣闊。我們預(yù)計公司19-21年凈利潤增長8.0%/35.9%/17.3%，EPS分別為0.28/0.39/0.45元，對應(yīng)19-21年P(guān)E分別為15.2x/11.2x/9.5x。以較為保守的PEG=0.7，對應(yīng)2020年14倍PE，公司合理估值在6.1港元，維持“買入”評級。

報告正文

業(yè)績增長23%，經(jīng)營進(jìn)一步好轉(zhuǎn)

2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入33.57億元，同比增長23%;經(jīng)營利潤7.17億元，同比增長21%;歸母凈利潤4.63億元，同比增長23%。業(yè)績增速與公司渠道流水增速相匹配，延續(xù)較好的增長勢頭。其中分品類看，鞋類占比57%，增長8%;服裝占比40.4%，增長50.4%;配件占比2.6%，增長53.2%。鞋類與服裝增長差異一部分與年中發(fā)貨時間節(jié)點(diǎn)的暫時因素有關(guān)，另外公司服裝品類的產(chǎn)品設(shè)計質(zhì)量升級、產(chǎn)品故事包連帶銷售等均對服裝增長起到促進(jìn)作用。

2019上半年，公司實(shí)現(xiàn)毛利率44.6%，同比增加0.9p.p.，經(jīng)營利潤率21.4%，同比下降0.3p.p.，凈利率13.8%，同比提升0.1p.p.，ROE15.2%，同比提升1.1p.p.經(jīng)營開支中，廣告及推廣費(fèi)用增長較快，占比達(dá)到13.4%，支出主要包括：上半年公司贊助馬拉松賽事達(dá)到21場，而去年同期14場;1月新簽約品牌代言人景甜;增加員工工資與獎金等。公司對費(fèi)用水平控制較好，預(yù)計全年廣告推廣開支費(fèi)用率將在11-13%范圍內(nèi)。

上半年，公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)81天，同比減少23天;平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)107天，同比減少6天;平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)90天，同比減少44天;整體營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)98天，同比增加15天。由于分銷商經(jīng)營情況改善和公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加快，今年上半年公司錄得應(yīng)收貿(mào)易款項減值撥備回?fù)芗s人民幣60.9百萬元(2018年同期22.8百萬元)。截至年中，已減值應(yīng)收賬款撥備為4.37億元。公司主動縮短應(yīng)付賬款周期，爭取更優(yōu)惠的采購價格。

主品牌延續(xù)強(qiáng)勁勢頭，強(qiáng)化跑步核心，開拓籃球品類

公司上半年同店保持低雙位數(shù)增長，零售流水增長超過20%，電商占比超過20%，延續(xù)強(qiáng)勁的增長勢頭。零售折扣Q2恢復(fù)到7.5-8折的良好水平，庫銷比在4左右，渠道庫存健康，為明年的持續(xù)快速增長打下較好的基礎(chǔ)。

公司夯實(shí)跑步地位，今年上半年馬拉松贊助賽事21場，去年同期14場，主打跑鞋單品年銷量超過100萬雙。除此之外，8月簽約林書豪作為代言人，將推出聯(lián)名款和系列籃球鞋。目前籃球占特步比例較低，未來有望貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)。

多品牌矩陣初步成型，長期發(fā)展空間廣闊

經(jīng)過公司對特步主品牌的成功復(fù)蘇與新品牌的收購，目前公司已經(jīng)形成了橫跨專業(yè)運(yùn)動與時尚運(yùn)動，縱深高端市場與大眾市場的品牌矩陣，未來長期發(fā)展空間廣闊。具體來看：

1)大眾市場：跑步+籃球+生活時尚，由特步品牌覆蓋。

2)專業(yè)高端跑步：由Saucony品牌覆蓋，已開發(fā)完成專供中國市場的500-800價位跑鞋(國際線價位在1000以上)，電商開始試業(yè)，明年Q2開始開店。

3)專業(yè)高端戶外：由Merrell覆蓋，明年年初上線電商平臺，Q3開始開店。

4)國際時尚潮流：K-Swiss主打高端時尚路線，公司將在18-24個月內(nèi)對品牌重塑后開始發(fā)展，目前在亞太地區(qū)有約40家自營店;Palladium潮牌，中國代理商經(jīng)營超過150家獨(dú)立店，在大中華區(qū)已有較好的經(jīng)營增長與利潤。

預(yù)計下半年公司利潤將受并購一次性影響約1億元，明后兩年影響較小。公司將從下半年起將新品牌并入5個月的報表，此次因收購產(chǎn)生的交易相關(guān)費(fèi)用約3500萬元人民幣，處理品牌相關(guān)的減值虧損約6500萬元人民幣，合計約1億元的一次性費(fèi)用將在今年下半年體現(xiàn)。費(fèi)用一次性產(chǎn)生后，明后兩年K-Swiss品牌重塑產(chǎn)生的費(fèi)用基本可以由Palladium品牌利潤所覆蓋，而JV規(guī)模較小，因此未來2年新品牌對公司業(yè)績影響較小，而3年后隨品牌孵化進(jìn)展將逐步迎來多品牌利潤收獲期。

投資建議：陣痛后空間廣闊，估值吸引，維持“買入”

公司今年由于收購產(chǎn)生的一次性費(fèi)用將對今年凈利潤的增速產(chǎn)生較為明顯的影響，但未來2年影響基本消除。長期看，公司具備完善的品牌布局，成功的主品牌復(fù)蘇經(jīng)驗，長遠(yuǎn)的發(fā)展眼光，成長空間廣闊。考慮并購的影響后，我們預(yù)計公司19-21年收入增長31.9%/28.8%/16.1%，凈利潤增長8.0%/35.9%/17.3%，EPS分別為0.28/0.39/0.45元，對應(yīng)19-21年P(guān)E分別為15.2x/11.2x/9.5x?？紤]到公司未來3年利潤復(fù)合增速20%，給予較為保守的PEG=0.7，對應(yīng)2020年14倍PE，公司合理估值在6.1港元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

1.宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行;

2.新品牌發(fā)展不及預(yù)期，加大利潤拖累;

3.市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。