中信證券：海底撈（06862）開店超預(yù)期，蓄能高增長

2019H收入/業(yè)績增長59.3%/40.9%。

19H收入116.9億元（+59.3%），符合預(yù)期。公司擁有人應(yīng)占凈利9.1億元（+40.9%），增速低于收入增速主要受到啟用IFRS 16租賃準則影響，以及Q2新開店仍處爬坡期。

開店仍是餐廳收入增長的主要動力。

19H餐廳經(jīng)營收入113.3億元（+58.4%），占比96.9%；餐廳經(jīng)營收入結(jié)構(gòu)為：1）同店收入63.3億（+4.7%）；2）新開130家店以及次新餐廳收入50.0億元，同比增加38.9億元?？梢娍焖僬沟耆匀皇峭苿庸臼杖敫咚僭鲩L的主要動力。19H如期凈開127家餐廳（國內(nèi)120家，國外7家），截止19H餐廳總數(shù)達593家（國內(nèi)550家，國外43家），基于開店規(guī)律，我們預(yù)計全年新開店有望超過300家，同比增約65%-70%。

高翻臺率維持，人均消費穩(wěn)步提升。

19H餐廳經(jīng)營同店增速為4.7%，其中一線一線/二線/三線及以下/海外的同店增速分別為3.3%/1.39%/12.5%/9.7%。三線以下城市及境外同店顯著提升，一、二線略低，我們認為一二線同店相對偏低與對應(yīng)區(qū)域門店密度相對較高、繼續(xù)展店加密過程中老店銷售難以繼續(xù)顯著提升，但這有利于提高單店的服務(wù)效率。

19H整體（含新老門店）翻臺率為4.8（vs 18H 4.9），公司2018年來加速開店過程中翻臺率一直保持強勁，不斷證明公司門店經(jīng)營的高效和影響力。整體人均消費104.4元（+4.1%），其中一線/二線/三線及以下/海外分別為3.8%/4.5%/3.3%/-5.4%，同店翻臺率為5.2（vs 18H 5.0），其中一線/二線/三線及以下/海外分別為5.1/5.3/5.1/4.3（vs 18H 5.1/5.2/4.7/3.9）。

新店爬坡+IFRS 16影響，利潤率下滑1 pcts。

19H公司主要經(jīng)營成本占收入比例分別為原材料/員工/租金+折舊（考慮會計準則變化）/水電/差旅及其他開支41.9%（+0.2 pcts）/ 31.2%(+1.2 pcts)/7.9%(+0.2 pcts)/3.8%(+0.3 pcts)/ 0.8%(-0.2 pcts)/ 3.9%(-0.2pcts)，其中人工成本占比提升相對明顯，主要是因為公司開店較快，前期開辦費用增加且員工薪酬有所提升。

此外IFRS16準則的使用造成短期費用率提升，公司凈利潤率從18H的8.8%下降至19H的7.8%。若剔除會計準則影響，預(yù)計公司利潤率將可升約0.5 pcts達到8.3 pcts，同比增長超過50%。公司加速展店過程中，費用率階段性提升，但隨門店成熟將下降。

風(fēng)險因素：

新租賃準則執(zhí)行拉低短期盈利的風(fēng)險，食品安全風(fēng)險，門店擴張經(jīng)營失敗風(fēng)險，人力成本上升的風(fēng)險，消防等規(guī)范收緊影響經(jīng)營的風(fēng)險等。

投資建議：

基于公司目前開店速度（假設(shè)2019-21年開店325/320/300家，截止19H店長儲備800個），我們上調(diào)公司2019-21年收入預(yù)測至279/423/570億（原預(yù)測265/369/462億元），而考慮IFRS 16的影響，及短期加速開店的爬坡節(jié)奏，略調(diào)整EPS預(yù)測至0.47/0.73/1.06元（原預(yù)測0.49/0.74/1.05元），現(xiàn)價對應(yīng)PE為61/39/27倍，短期估值略有顯高，但考慮到公司的成長和盈利能力，以及可能的業(yè)務(wù)拓展空間，長期價值明確，維持“增持”評級。