如何看待CRO&CDMO競爭力？

本文轉自微信公號“海通醫(yī)訊”，作者：余文心、范國欽

報告將從優(yōu)勢、空間、估值等各方面分析國內CRO&CDMO競爭力，深入闡述CRO&CDMO的發(fā)展前景以及市場空間。本次將醫(yī)藥外包行業(yè)報告于公眾號刊登，歡迎大家探討。

1. 核心觀點

商業(yè)模式：訂單驅動、強者恒強。醫(yī)藥外包行業(yè)是依托于醫(yī)藥研發(fā)精細化分工產(chǎn)生，CRO&CMO的商業(yè)模式清晰：訂單驅動和成本加成。由于CRO/CMO的費用與整體研發(fā)費用相比，只占了一小部分，大多數(shù)藥企對于外包服務價格不敏感，但是質量要求高，由 于研發(fā)試錯成本高，選擇品牌力強、項目經(jīng)驗豐富的服務商至關重要。頭部CRO&CMO項目完成質量高、服務能力強，因此醫(yī)藥外包行業(yè)出現(xiàn)強者恒強的競爭格局。

CRO產(chǎn)業(yè)規(guī)模和人數(shù)呈現(xiàn)較好的相關性， CMO/CDMO體量取決于產(chǎn)能規(guī)模和利用率。全球龍頭公司的單人產(chǎn)出基本維持在15-25 萬美元/人，但唯一擠入全球前十大的國內龍頭CRO藥明康德(其中CMO占比28%)單人產(chǎn)出僅僅在8萬美元/人左右，和全球龍頭 相比1-2倍的差距。對于CMO來說，比較單人產(chǎn)出意義不大，畢竟收入規(guī)模與生產(chǎn)產(chǎn)能有關，相對于CRO的人均產(chǎn)出，我們認為 CMO“坪效”=收入/固定資產(chǎn)原值體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用率。我們發(fā)現(xiàn)，國內CMO企業(yè)“坪效”約0.65-2.05，這一指標并 不比歐美企業(yè)低。

“工程師紅利” 是離岸外包最大優(yōu)勢，行業(yè)景氣度高是在岸外包核心驅動力。由于我國新藥研發(fā)起步晚，研發(fā)投入低，大部分 CRO&CMO是基于國內工程師紅利，依靠海外藥企的訂單初步成長起來的。人力成本的優(yōu)勢帶來更低的獲客成本，訂單獲取能力強。然而海外市場尤其是歐洲和美國市場發(fā)展日漸成熟，行業(yè)增長穩(wěn)定，與此同時國內CRO行業(yè)高度景氣，是CRO&CMO在岸外包業(yè)務增長的核心驅動力。

CRO&CMO業(yè)務拓展能夠打開成長天花板。國內龍頭對標全球龍頭，制藥龍頭輝瑞制藥的市值遠比CRO龍頭IQVIA高，但是我們預 計全球CRO&CDMO企業(yè)市場空間超過713億美元(未計算CMO商業(yè)化品種)， CRO細分領域眾多，業(yè)務拓展能夠打開成長天花板。

投資建議：我們認為國內創(chuàng)新藥行業(yè)的興起，研發(fā)投入的大幅增加，將維持CRO行業(yè)估值處于階段性高位。重點推薦各細分領域行 業(yè)龍頭：藥明康德（02359）等。

風險提示：訂單完成不達預期;新接訂單數(shù)量不達預期;業(yè)務拓展不達預期;匯率風險。

2. 商業(yè)模式分析：訂單驅動，強者恒強

2.1 CRO&CMO商業(yè)模式——訂單驅動、成本加成

CRO商業(yè)模式：訂單驅動型行業(yè)，價格是成本加成。

CRO收入規(guī)模 = 單人產(chǎn)出*人數(shù);CRO的產(chǎn)能是人;

CMO收入規(guī)模=“坪效”*固定資產(chǎn)，產(chǎn)能是固定資產(chǎn)。

2.2 強者恒強的邏輯

頭部CRO公司壁壘：服務區(qū)域廣、服務領域深、項目經(jīng)驗豐富;

對于藥企來說：試錯成本高，成本敏感性不高：以VC-start-up生物客戶公司為例：此類公司研發(fā)費用來自于一級市場股權融資，公司的 估值是來自核心品種的臨床進度。對于科學家團隊或者管理層來說，保證試驗又快又好的完成是首要任務。選擇口碑好、能力強的CRO 協(xié)助研發(fā)能夠得到投資人的信任，畢竟CRO的費用與整體研發(fā)費用相比，只占了一小部分;

結果：強者恒強的競爭格局。

2.3 人才密集型：單人產(chǎn)出與業(yè)務結構相關

CRO產(chǎn)業(yè)規(guī)模和人數(shù)呈現(xiàn)較好的相關性，國內龍頭單人產(chǎn)出僅為全球龍頭的1/3-1/2之間。從全球醫(yī)藥CRO產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑看，銷售規(guī)模的擴張 (無論通過并購、內生)都是伴隨著人員擴張，除了特別情況外，公司的銷售規(guī)模和人員數(shù)量是匹配的。全球龍頭公司的單人產(chǎn)出基本維持在 15-25萬美元/人，但唯一擠入全球前十大的國內龍頭CRO藥明康德(其中CMO占比28%)單人產(chǎn)出僅僅在8萬美元/人左右，和全球龍頭相比有1- 2倍的差距。

我們認為藥明康德人均產(chǎn)出的差距主要因為主營細分業(yè)務的不同：Charles River的臨床前CRO服務包括模型建立、安全評價等;藥明康德的臨 床前CRO服務以小分子化合物合成為主，輔以生物測試以及安全性評價等服務。相對來說，化學合成業(yè)務的人均產(chǎn)出更低，直接人力成本更高。

泰格醫(yī)藥人均產(chǎn)出(2018年)8.7萬美元/人，與業(yè)務類型相似的IQVIA、PRA、PAREXEL等相比，仍有較大的提升空間。

2.4 人才密集型：從人數(shù)、單人產(chǎn)出看CRO發(fā)展 (國內)

在產(chǎn)業(yè)的特點方面，國內CRO和全球龍頭公司類似，人員規(guī)模和銷售體量存在較大的相關性;

從單人產(chǎn)出方面，處于行業(yè)第一梯隊的藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成等，單人產(chǎn)出在7-8萬美元/人的水平，和全球龍頭相比，都存在比較大的差距。

2.5 CMO/CDMO體量取決于產(chǎn)能規(guī)模和利用率

對于CMO來說，比較單人產(chǎn)出意義不大，畢竟收入規(guī)模與生產(chǎn)產(chǎn)能有關，相對于CRO的人均產(chǎn)出，我們認為CMO“坪效”=收入/固定資 產(chǎn)原值體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用率。我們發(fā)現(xiàn)，國內CMO企業(yè)“坪效” 約0.65-2.05，這一指標并不比歐美企業(yè)低。

產(chǎn)能的擴建依靠資本開支，當期資本開支反映了未來幾年收入規(guī)模上限。

凱萊英和藥明康德CDMO業(yè)務(合全藥業(yè))2018年資本開支大幅增長，在產(chǎn)能利用率沒有明顯下滑的基礎上，我們預計未來2-3年公司訂單 收入能夠較快的增長。

3. 從優(yōu)勢、空間、估值等看國內CRO&CDMO競爭力

3.1 國內以臨床前CRO和CMO為主，逐步拓展業(yè)務

藥明康德收入體量最大，覆蓋業(yè)務領域最廣。2018年臨床前CRO收入51.1億元，收入占比53%;CDMO&CMO業(yè)務2018年收入27億元， 收入體量同樣國內領先。另外美國區(qū)實驗室服務業(yè)務提供細胞和基因治療等CRO服務，2018年該部分業(yè)務收入12.04億元。

泰格醫(yī)藥為臨床CRO龍頭，臨床CRO是醫(yī)藥外包市場空間最大的細分領域。方達醫(yī)藥豐富了泰格醫(yī)藥臨床前業(yè)務領域，平臺化日趨完善。

港股藥明生物（02269）布局全產(chǎn)業(yè)鏈生物藥CRO&CMO，業(yè)績增長快。

3.2 “工程師紅利” 是離岸外包最大優(yōu)勢

離岸外包業(yè)務人工成本優(yōu)勢明顯：工程師紅利是我國CRO&CMO行業(yè)快速崛起的重要因素。收入規(guī)模 = 單人產(chǎn)出*人數(shù)規(guī)模，CRO是人力 密集型行業(yè)，人力成本的優(yōu)勢帶來更低的獲客成本，訂單獲取能力強。

以臨床CRO為例：臨床試驗方案設計——臨床試驗執(zhí)行——數(shù)據(jù)分析和注冊申報的整個臨床推進過程中，臨床試驗方案設計需要很強的技 術和經(jīng)驗的積累，臨床試驗執(zhí)行需要屬地化，唯有最后一個環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)分析和注冊申報咨詢服務能夠實現(xiàn)離岸外包。泰格醫(yī)藥2018年平均人 工成本分別只有16萬元/人，子公司方達醫(yī)藥由于59%員工位于美國，2018年平均人工成本達到30萬元/人?？鐕鳦RO企業(yè)InVentiv Health、ICON以及PRA等2018年平均人工成本分別為97萬、55萬、55萬元，國內企業(yè)人工成本優(yōu)勢明顯。

3.3 股權激勵鎖定人才

無論是CRO還是CMO，核心技術人員是公司“最寶貴的財富”，如何留住這些人才是公司管理層首先要考慮的問題。2019年以來，A股 上市CRO&CMO紛紛推出股權激勵計劃(包括限制性股票還有股票期權等)，建立長效激勵機制，真正做到吸引和留住優(yōu)秀人才，這對 人力技術依賴的CRO&CMO持續(xù)發(fā)展至關重要。

3.4 行業(yè)景氣度高是在岸外包核心驅動力

直接受益于國內行業(yè)高景氣度，國內業(yè)務驅動收入端快速增長。由于我國新藥研發(fā)起步晚，研發(fā)投入低，大部分CRO&CMO企業(yè)是基于國 內工程師紅利，依靠海外藥企的訂單初步成長起來的。然而海外市場尤其是歐洲和美國市場發(fā)展日漸成熟，行業(yè)增長穩(wěn)定，與此同時國內 CRO行業(yè)高景氣，CRO&CMO企業(yè)國內業(yè)務增速都超過30%。當前時點，國內收入占比高的公司業(yè)績直接受益于國內行業(yè)高增速。

昭衍新藥、泰格醫(yī)藥國內業(yè)務占比超過50%，國內業(yè)務高增長驅動整體業(yè)務增長明顯。例如：泰格醫(yī)藥2018年國內業(yè)務收入占比53.7%， 國內業(yè)務增速71.0%，假定2019年能夠維持這樣的增速，那么2019年泰格收入增速國內業(yè)務貢獻約38.0%;以此類推藥明康德2019年國內 業(yè)務收入貢獻15.3%等。

3.5 CMO/CDMO增長驅動力——產(chǎn)能轉移&國內景氣

人才&產(chǎn)能優(yōu)勢：中國擁有全球最多高學歷的制藥相關專業(yè)人才和固定資產(chǎn)投入。CDMO行業(yè)技術壁壘在于工藝的研發(fā)與優(yōu)化，屬于技術以及 經(jīng)驗密集型。高水平的專業(yè)制藥以及工程人才是必不可少的。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年我國醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投入5986億元，大約889 億美元，遠高于美國、日本以及印度的醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投入，充足的產(chǎn)能建設能夠保證CDMO行業(yè)快速的發(fā)展。

國內行業(yè)景氣：MAH帶來國內增量，創(chuàng)新性工藝研發(fā)仍然屬于稀缺能力。藥品上市許可持有人制度(MAH)允許試點的藥品研發(fā)機構和科研 人員取得藥品的批準文號，并且對藥品質量承擔相應的責任，該制度對于鼓勵藥品創(chuàng)新、提升藥品質量具有重要意義。2012-2018年上市藥企 中化學制藥研發(fā)費用從47.56億元快速增長到186.60億元，6年復合增速25.6%，研發(fā)投入加速增長。國產(chǎn)新藥逐步進入臨床后期以及商業(yè)化， 國內頭部CDMO企業(yè)國內業(yè)務增速提升，顯著驅動業(yè)績增長。

3.6 CMO/CDMO區(qū)別傳統(tǒng)制造業(yè)在于需求持續(xù)增長

CDMO區(qū)別于傳統(tǒng)制造業(yè)最核心：下游需求持續(xù)增長+項目早期承接的能力，最終結果是收入規(guī)模能夠持續(xù)增長：

需求端：創(chuàng)新藥CDMO是基于研發(fā)過程中的生產(chǎn)成本，研發(fā)費用持續(xù)增長，項目持續(xù)增多，CMO/CDMO行業(yè)需求是持續(xù)的;CDMO收入 還來自于商業(yè)化品種;

執(zhí)行層面：如果能夠在研發(fā)初期憑借技術優(yōu)勢綁定客戶，隨著研發(fā)持續(xù)推進至臨床后期甚至商業(yè)化，訂單金額會逐步變大，收入規(guī)模能夠 做到持續(xù)增長。當然，該模式的最大壁壘在于研發(fā)能力，只有足夠強大的研發(fā)能力才能夠承接新工藝技術開發(fā)的項目。

3.7 CRO VS藥企：毛利率低，凈利率相當

CRO企業(yè)人力密集型，研發(fā)人員規(guī)模以及執(zhí)行效率決定了收入規(guī)模;

藥企的持續(xù)發(fā)展由研發(fā)費用驅動，收入增長由銷售費用驅動;

CRO&CMO企業(yè)優(yōu)勢：1)低研發(fā)投入;2)低研發(fā)風險;3)低銷售費用。

3.8 CRO&CMO業(yè)務拓展能夠打開成長天花板

雖然CRO&CMO企業(yè)盈利與藥企相當，但是有觀點認為CRO企業(yè)天花板比藥企低。我們推測有兩方面原因:

人力密集型，沒有規(guī)模效應：CRO收入規(guī)模依靠研發(fā)人員規(guī)模驅動，人員規(guī)模不能無限制擴張，存在管理半徑;藥企收入看上去依靠研 發(fā)和品種，并不是人力密集型，有規(guī)模效應。——藥企收入實際是銷售驅動，銷售人員數(shù)量一定程度決定了收入規(guī)模(銷售人均收入遠高 于CRO研發(fā)人均收入)。

與海外頭部藥企對標，市值天花板不高：截止2019年8月8日國內醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥市值約2948億元 Vs 跨國藥企龍Pfizer市值2039億美 元，我們認為恒瑞成長空間巨大;國內CRO龍頭藥明康德市值1068億元 Vs 跨國CRO龍頭IQVIA市值310億美元，看起來向上空間有限— —我們認為CRO細分領域眾多，業(yè)務拓展能夠打開成長天花板。

3.9 醫(yī)藥外包市場空間足夠大

受益于全球研發(fā)費用的持續(xù)增長，我們預計全球CRO&CDMO企業(yè)市場空間超過713億美元(未計算CMO商業(yè)化品種)，我國企業(yè)的市場份 額仍比較小。

結論1：國內CRO&CDMO增長驅動一是市場份額提升，二是外包率提升;

結論2：多業(yè)務領域布局能夠提高天花板。

3.10 能否出現(xiàn)市值1000億美金的CXO?

從估值、利潤、市場份額考慮：假定PE在25倍，40億美金利潤體量，按照凈利率15%，需要267億美金的收入體量，大約1816億人民幣 (匯率：人民幣/美元=1/6.8)

假定其中30%是商業(yè)化生產(chǎn)的收入,(未包括在研發(fā)費用里)約545億元，那么CRO&CMO來自研發(fā)階段收入1271億元;

我們測算2019年CRO&CDMO空間4845億元，假定10年CAGR增速2%，10年后空間5906億元，CXO的市場份額約21.5%(1271/5906)。 從管理、執(zhí)行層面考慮：收入1271億元，按照國內企業(yè)人均收入80萬/人計算，員工人數(shù)15.89萬人，涉及專業(yè)包括化學、生物學、臨床醫(yī)學等;需要大量專業(yè)人才。

3.11 估值：2000-19年CRO、標普500和大型藥企PE

2000-2008年是醫(yī)藥行業(yè)景氣的階段，創(chuàng)新藥大量獲批上市，歐洲和美國企業(yè)研發(fā)費用增加超過10%，BigPharm因為研發(fā)管線成熟，增速放緩，PE維持 在10-20倍。CRO公司在2000-08年間始終保持20倍以上的PE，在遭遇2008年金融危機，各大企業(yè)縮減研發(fā)費用以后，隨著研發(fā)費用重新增加，CRO公 司的平均估值PE又逐漸升高，維持在30倍以上。

3.12 對標海外CRO，國內CRO 增速更快

海外臨床CRO企業(yè)2004-2018年收入增速中樞0-20%，對應PE的估值中樞約15-30倍。國內CRO企業(yè)收入3年CAGR>25%，我們認為對應PE估值中樞>40倍合理。

3.13 CRO公司估值與新藥研發(fā)景氣度有關

國內CRO企業(yè)上市比較晚，泰格醫(yī)藥在2012年8月17日上市，隨后博騰股份、博濟醫(yī)藥等在2014-15年陸續(xù)登陸A股。新高峰注 入亞太藥業(yè)、百花村收購華威醫(yī)藥、量子高科收購睿智化學，凱萊英、昭衍新藥、藥石科技、藥明康德、康龍化成陸續(xù)上市，美 迪西等提交招股說明書，A股CRO、CMO板塊日益壯大。

目前A股部分CRO平均PE仍然維持在高位，維持在50倍以上(2018年)。去除新股上市的影響，我們認為國內創(chuàng)新藥行業(yè)的興 起，研發(fā)投入的大幅增加，將維持CRO行業(yè)估值處于階段性高位。

4. 核心公司投資建議與盈利預測

4.1 CRO&CMO公司競爭力分析

重點推薦各細分領域行業(yè)龍頭：藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英，關注：昭衍新藥、康龍化成、博騰股份等。

4.2 藥明康德：全產(chǎn)業(yè)鏈布局的全球CRO&CMO龍頭

全球CRO龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局日趨完善。2018年公司收入96.14億元，歸母凈利潤22.61億元。公司形成四大業(yè)務板塊包括：中國區(qū)實驗室服務(臨床前 CRO)、CDMO、臨床CRO以及美國區(qū)實驗室服務(細胞和基因治療CRO)已具規(guī)模。DNA編碼數(shù)據(jù)庫、AI輔助等創(chuàng)新領域嘗試，引領行業(yè)方向。

短期：臨床前CRO是核心業(yè)務，短期增長驅動來自CDMO業(yè)務。公司核心業(yè)務中國區(qū)實驗室服務(臨床前CRO)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，全年收入51.13億元 ，同比增長24.1%，占公司總收入的53.2%。公司為國內30多家藥企提供一體化新藥發(fā)現(xiàn)和研發(fā)服務， “服務費+里程碑分成”的收費方式提供了未來的 業(yè)績彈性。公司CDMO/CMO服務實現(xiàn)營業(yè)收入26.99億元，同比增長28.00%，占公司總收入28.1%。2018年公司CDMO/CMO服務項目所涉新藥分子超 過650個，隨著早期的項目持續(xù)推進到臨床III期以及商業(yè)化，新建產(chǎn)能逐步釋放，考慮到CMO行業(yè)的規(guī)模性，我們認為公司CDMO/CMO板塊可能加速增 長，成為公司業(yè)績增長的主要驅動力。

中期：臨床CRO收入快速增長，盈利能力仍有待提升。公司臨床研究以及其他CRO服務實現(xiàn)收入5.85億元，同比增長64.2%，其中國內客戶收入4.54億元 ，占比77.6%。2018年臨床CRO業(yè)務毛利率只有29.3%，我們認為隨著臨床CRO和SMO服務質量、規(guī)模及能力大幅提高，公司在臨床CRO領域的競爭力 提升的同時，盈利能力預計也隨之提高。另外公司收購RPG以及Pharmapace等快速拓展服務能力和領域。

長期：細胞和基因治療仍處于培育期。截止2018年底，公司為30個臨床階段細胞和基因治療項目提供 CDMO 服務。細胞和基因治療業(yè)務屬于處于培育期 的業(yè)務，隨著細胞和基因治療行業(yè)的發(fā)展，我們認為公司技術和服務能力將得到大幅提高，支撐公司的長期發(fā)展。

推薦邏輯：品牌壁壘高，公司管理能力、技術能力、國際化能力、業(yè)務拓展能力均得到驗證，業(yè)績穩(wěn)定增長。聯(lián)合營企業(yè)投資收益和投資標的公允價值變 動增加業(yè)績波動。

估值與盈利預測。我們認為公司有能力發(fā)展為CRO&CMO的全球龍頭。我們預計2019-21年，公司歸母凈利潤分別為23.51、29.50、38.17億元，對應 EPS為1.44、1.80、2.33元。公司作為行業(yè)內國際化的龍頭理應享有一定的溢價，參考可比公司估值，我們認為給予19年50-53倍PE比較合理，對應合理 價值區(qū)間為72.00-76.32元，結合DCF估值對應每股現(xiàn)值為77.43元，我們給予合理價值區(qū)間為72.00-77.43元，給予“優(yōu)于大市”評級。

風險提示。訂單完成不達預期;新接訂單數(shù)量不達預期;業(yè)務拓展不達預期。