國盛證券：優(yōu)質(zhì)賽道+公司復(fù)蘇雙輪驅(qū)動，李寧(02331)上半年業(yè)績大幅增長

本文來自微信公眾號“鞠品時尚”，作者：鞠興海、楊瑩、劉家薇。

2019H1收入與歸母凈利潤分別同增33%/196%。2019H1公司實現(xiàn)收入/歸母凈利潤62.55/7.95億元，同比增速分別為33%/196%。一次性非經(jīng)營性利潤（主要來自投資收益）貢獻(xiàn)2.35億增量，扣非凈利潤同增109%至5.6億元。毛利率同增1PCTs達(dá)49.7%，銷售/管理費用率分別-4.5PCTs/+0.9 PCTs至32.8%/7.2%。綜上，公司凈利率達(dá)12.7%（扣非后凈利率9%），整體業(yè)績大幅增長。

運動行業(yè)高景氣度，收入端實現(xiàn)33%的增長。李寧集團(tuán)（02331）H1收入達(dá)62.55億元，同增33%。直營/加盟/電商收入增速分別為12%/45%/38%，線上收入保持持續(xù)的高增長，線下方面1）公司整體同店增速為10%-20%中段，主要由于主品牌產(chǎn)品回歸大眾定位，中國李寧系列走紅引發(fā)的積極的市場反響帶動品牌影響力的提升。2）渠道持續(xù)擴(kuò)張，公司19H1主品牌渠道凈增78個（增速12%）達(dá)6422家，童裝凈增79至872家。3）值得注意的是加盟端收入增速較快，原因主要為：部分直營門店轉(zhuǎn)為加盟門店，同時公司允許加盟商開設(shè)大店（直營門店減少127個，加盟店凈增205個）；根據(jù)我們的判斷，公司持續(xù)收回對返點優(yōu)惠，加盟商拿貨折扣有所上升。

經(jīng)營利潤率提升3PCTs，運營端持續(xù)改善。盈利層面：2019H1底毛利率同增1PCTs至49.7%，主要源于品牌力提升，直營終端折扣力度減小同時加盟商拿貨折扣有所提升。費用率端，隨著公司營銷費用利用效率提升及部分直營門店轉(zhuǎn)加盟店帶來銷售費用率的下降，同減4.5PCTs至32.8%，管理費用率同增0.9PCTs至7.2%。公司凈利率從去年同期5.7%提升到12.7%（扣非后凈利率9%）。運營層面：隨著終端銷售高增長，售罄率提升（同增超過2PCTs），終端庫存持續(xù)改善，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同減11天至74天，經(jīng)營性現(xiàn)金流同增107%至13.6億元。

優(yōu)質(zhì)賽道+復(fù)蘇增長共同帶來業(yè)績持續(xù)增長。展望2019年，公司卡位優(yōu)質(zhì)賽道，作為知名國民品牌，享有高于行業(yè)平均增速的終端流水增長。我們估計公司2019年新增渠道數(shù)量有望超過200家，同店增速保持雙位數(shù)增長；隨著毛利率的提升及終端控費效用的體現(xiàn)，凈利率水平有望實現(xiàn)3PCTs以上提升。

投資建議。基于李寧的品牌積淀和消費者對其認(rèn)可度的復(fù)蘇，我們長期看好集團(tuán)銷售端的改善和盈利能力的提升。我們預(yù)計公司2019-2021年凈利潤為12.5/14.3/17.0億元，增速75.5%/13.6%/17.0%，現(xiàn)市值427億港幣，對應(yīng)19年P(guān)E為28倍（其中2019年經(jīng)營性凈利潤10.5億元，對應(yīng)19年P(guān)E35倍)，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：終端銷售不達(dá)預(yù)期；盈利能力提升速度不達(dá)預(yù)期；管理層變動帶來的運營變化。