方正證券：網(wǎng)易（NTES.US）業(yè)績超預期，游戲短期承壓

本文來自微信公眾號“楊仁文研究筆記”，作者是楊仁文。本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

事件：

公司19Q2實現(xiàn)營業(yè)收入187.69億元（YoY+15%、QoQ+2%），營業(yè)利潤34.86億元（YoY+49%、QoQ+2%），歸母凈利30.71億元（YoY+46%、QoQ+29%）。

核心觀點：

1、主要財務指標分析：19Q2公司營收增長穩(wěn)健（YoY+15%），業(yè)績表現(xiàn)大超預期（營業(yè)利潤、歸母凈利高于一致預期43%/83%），利潤率穩(wěn)步提升，盈利能力持續(xù)改善。

（1）分業(yè)務收入：2019Q2實現(xiàn)網(wǎng)絡游戲業(yè)務收入114.3億元（YoY+14%、QoQ-4%），營收占比61%；電商業(yè)務收入5.7億元（YoY+28%，QoQ+16%）,營收占比28%；廣告業(yè)務收入5.8億元（YoY-8%，QoQ+33%），營收占比3%；創(chuàng)新業(yè)務及其他收入15.1億元（YoY+23%，QoQ+18%），營收占比8%。

（2）分業(yè)務毛利率：19Q2公司網(wǎng)絡游戲業(yè)務毛利率為63.1%（YoY-1.2pct，QoQ-0.6pct），電商業(yè)務毛利率為10.9%（YoY+0.7pct，QoQ+0.6pct），廣告業(yè)務毛利率為55.5%（YoY-11.5pct，QoQ+5.9pct）,創(chuàng)新及其他業(yè)務毛利率為1.4%（YoY+8.6pct，QoQ+14.5pct）。

2、游戲業(yè)務：短期承壓，收入增速回落（YoY+14%），19Q1-Q2重磅新手游上線較少，但長線精品游戲持穩(wěn)，游戲出海表現(xiàn)亮眼，未來全球化及電競業(yè)務潛力較大。

（1）國內(nèi)手游：①旗艦手游的長線運營疊加玩法創(chuàng)新，生命力較強：以《夢幻西游》（上線4年半/穩(wěn)定在IOS游戲暢銷榜TOP3）、《大話西游》（上線4年/穩(wěn)定在IOS游戲暢銷榜TOP10）、《倩女幽魂》（上線近3年半/穩(wěn)定在IOS游戲暢銷榜TOP20）等為代表的旗艦手游保持強勁表現(xiàn)。②國內(nèi)手游上線進度放緩，且近兩個季度上線的新產(chǎn)品表現(xiàn)相對平淡，導致手游業(yè)務短期承壓，公司目前新游儲備豐富，包括《夢幻西游3D版》、《軒轅劍龍舞云山》《寶可夢大探險》《花與劍》等，后續(xù)上線節(jié)奏需跟蹤游戲版號審批情況。

（2）國內(nèi)端游：收入保持穩(wěn)健增長（YoY+25%），旗下《夢幻西游》、《逆水寒》、《魔獸世界》、《爐石傳說》四大端游穩(wěn)居2019年4-6月網(wǎng)吧網(wǎng)游熱力榜TOP15。

（3）游戲出海：公司位居19H1中國海外游戲用戶支出榜TOP2，旗下射擊求生手游《荒野行動》連續(xù)多月位居中國游戲海外暢銷榜TOP1，成功躋身18、19H1中國手游海外收入榜TOP2/3，《明日之后》上線當月即登頂iOS全球下載榜。網(wǎng)易游戲還通過引進人才，與世界頂尖游戲團隊合作，加快全球化進程。19Q2成立新的海外游戲工作室，同時投資加拿大最大獨立游戲工作室，并與漫威娛樂和寶可夢等世界知名IP開發(fā)商達成戰(zhàn)略合作。

（4）電子競技：網(wǎng)易積極布局電競領域，2019全球電競大會網(wǎng)易宣布計劃投資超50億，在上海青浦建設網(wǎng)易電競生態(tài)園區(qū)。

3、電商業(yè)務：19Q2營收增速繼續(xù)放緩（YoY+20%），但毛利率改善，盈利能力提升，網(wǎng)易考拉市場份額穩(wěn)居跨境電商TOP1。

4、創(chuàng)新及其他業(yè)務：19Q2收入增長穩(wěn)?。╕oY+23%），戰(zhàn)略地位提升，毛利率首次為正，音樂和在線教育表現(xiàn)亮眼。

5、盈利預測：根據(jù)一致預期，F(xiàn)Y2019-2021營收分別為801.21/934.47/1046.45億元，GAAP凈利潤為74.53/85.78/97.56億元，對應EPS分別為58.73/72.72/83.89元，對應PE分別為26/21/18倍。

風險提示：游戲內(nèi)容監(jiān)管風險，版號政策趨緊，游戲研發(fā)及上線不及預期，海外游戲擴張進度不及預期，競爭加劇風險，廣告業(yè)務不及預期，電商業(yè)務虧損率擴大，創(chuàng)新業(yè)務布局及發(fā)展不及預期，互聯(lián)網(wǎng)估值調整風險，匯率風險等。

事件：

1、19Q2收入和利潤：

營收為187.69億元（約合27.34億美元），較上年同期的162.84億元增長15.3%，較上一季度的183.56億元增長2.2%；歸母凈利潤為30.71億元（約合4.47億美元），較去年同期的人民幣21.07億增長45.8%，較上一季度的23.82億元增長28.9%。non-GAAP下，19Q2歸母凈利潤為36.45億元（約合3.43億美元），較去年同期的人民幣27.25億增長33.8%，較上一季度的30.17億元增長20.8%。19H1實現(xiàn)營收371.25億元，較18H1同比增長22%。

2、19Q2分業(yè)務收入和毛利率：

網(wǎng)絡游戲業(yè)務凈營收為114.33億元(約合16.65億美元)，較上年同期的100.61億元增長13.6%。其中，手游業(yè)務占比為72.2%，收入約為82.5億（上一季度收入為85.4億，環(huán)比下降3%），手游市占率為20.4%，低于上一季度的 23.4%。網(wǎng)絡游戲業(yè)務的毛利率為63.1%，低于上季度的63.7%和上年同期的64.3%。

電商業(yè)務凈營收為52.47億元（約合7.64億美元），較上年同期的43.66億元增長20.2%，環(huán)比增長9.6%（Q1電商收入為47.89億）；電商業(yè)務的毛利率為10.9%，高于上季度的10.2%和上年同期的10.1%。

廣告服務業(yè)務凈營收為5.82億元(約合0.85億美元)，較上年同期的6.34億元下降8.3%，環(huán)比增長32.6%（Q3廣告收入為4.39億）；廣告服務業(yè)務的毛利率為55.5%，高于上季度的49.5%，低于上年同期的67.0%。

創(chuàng)新及其它業(yè)務凈營收為15.07億元(約合2.20億美元)，較上年同期的12.23億元增長23.2%，環(huán)比增長17.9%（Q3收入為12.78億元）；創(chuàng)新及其它業(yè)務的毛利率為1.4%，高于上季度的-13.1%和上年同期的-7.2%。

3、19Q2其他財務數(shù)據(jù)：

毛利及毛利率：毛利潤為81.26億元（約合11.84億美元），同比增長12.2%（上年同期為72.45億元），環(huán)比增長0.4%（Q3毛利潤為80.91億元）；綜合毛利率為43.3%，低于上季度的44.1%和上年同期的44.5%。

凈利率：凈利率為16.6%，高于上一季度的13.4%和上年同期的13.9%。

費用：總營業(yè)費用為46.40億元(約合6.76億美元)，較上年同期的49.12億元下降5.5%，與上季度46.82億元基本持平。期間費用率為24.7%（YoY-5.4pct，QoQ-0.8pct），期間費用率的下降主要來自職工成本的降低和網(wǎng)易游戲、電商業(yè)務營銷費用的降低。其中，銷售費用支出為17.67億，同比下降22.3%,銷售費用率9.4%（YoY-4.5pct，QoQ+0.2pct）；研發(fā)費用支出為20.62億，同比增長7.6%，研發(fā)費用率11.0%（YoY-0.8pct，QoQ-0.8pct）；管理費用支出8.10億，同比增長12.4%，管理費用率4.3%（YoY-0.1pct，QoQ-0.2pct）。

現(xiàn)金流情況：18Q2實現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流44.66億元，投資活動凈現(xiàn)金流-33.70億元，籌資活動凈現(xiàn)金流-12.33億元，截至2019年6月30日，網(wǎng)易持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、定期存款和短期投資總額為556.02億。

稅率：凈利潤稅費為6.85億元，較上年同期的4.21億元增長63%，較上季度的12.69億減少46.0%；有效稅率為18%，高于上年同期的15.7%，低于上季度的34.0%。有效稅率的環(huán)比下降是由于集團某些子公司的經(jīng)營虧損減少所致。

季度分紅：1.04美元/ADS。

4、重點產(chǎn)品數(shù)據(jù)和展望：

游戲重點產(chǎn)品：

國內(nèi)市場新推出《堡壘前線：破壞與創(chuàng)造》、《遇見逆水寒》、《光·遇》和新版《貓和老鼠》。

《荒野行動》：2019年上半年，按照海外游戲用戶支出排名，前5家中國游戲公司及產(chǎn)品中，網(wǎng)易以《荒野行動》位列第二?！痘囊靶袆印吩谌毡境掷m(xù)火爆，5、6月多次登頂iOS暢銷榜。

《第五人格》：在7月首次登上日本iOS暢銷榜前三，4-6月期間兩度進入日本AppStore暢銷榜前五。

《明日之后》：登陸日本和美國市場，上線當月即登頂Ios全球下載榜。

《量子特攻》：登陸日本和美國市場，斬獲180萬谷歌預注冊。

《機動都市阿爾法》：海外版上線當周即獲全球113個地區(qū)App Store推薦，上線第三日即登頂日本單地區(qū)Ios榜首。

即將推出的新手游包括《夢幻西游3D版》、《軒轅劍龍舞云山》、《寶可夢大探險》和《花與劍》等作品。

核心觀點：

1、主要財務指標分析：19Q2公司營收增長穩(wěn)?。╕oY+15%），業(yè)績表現(xiàn)大超預期（營業(yè)利潤、歸母凈利高于彭博一致預期43%/83%），利潤率穩(wěn)步提升，盈利能力持續(xù)改善。

（1）業(yè)績總覽：

①19Q2情況：公司19Q2實現(xiàn)營業(yè)收入187.69億元（YoY+15%、QoQ+2%），略低于彭博一致預期的189.73億元；實現(xiàn)營業(yè)利潤34.86億元（YoY+49%、QoQ+2%），遠超彭博一致預期的24.31億元；凈利潤31.18億元（YoY+38%、QoQ+27%）;實現(xiàn)歸母凈利30.71億元（YoY+46%、QoQ+29%），遠超彭博一致預期的16.79億元。

②19H1情況：公司19H1實現(xiàn)營業(yè)收入371.25億元（YOY+22%）,營業(yè)利潤68.96億元（YoY+95%）,凈利潤55.81億元（YoY+82%）,歸母凈利54.53億元（YoY+91%）。

（2）分業(yè)務收入及毛利率：

①分業(yè)務收入：2019Q2公司實現(xiàn)網(wǎng)絡游戲業(yè)務收入114.33億元（YoY+14%、QoQ-4%），占營收的比例為60.9%（YoY-0.9pct、QoQ-3.6pct），游戲收入平穩(wěn)增長，主要得益于《明日之后》等手游、《逆水寒》、《夢幻西游》等端游收入增長；電商業(yè)務收入5.69億元（YoY+28%，QoQ+16%）,占營收的比例為28.0%（YoY+1.1pct，QoQ+1.9pct），收入增長主要得益于網(wǎng)易考拉和網(wǎng)易嚴選的快速發(fā)展；廣告業(yè)務收入5.82億元（YoY-8%，QoQ+33%），占營收的比例為3.1%（YoY-0.8pct，QoQ+0.7%）；創(chuàng)新業(yè)務及其他收入15.07億元（YoY+23%，QoQ+18%），占營收的比例為8%（YoY+0.5pct，QoQ+1.1pct），收入增速較快主要系網(wǎng)易云音樂、CC直播、有道在線教育等收入增長。

②分業(yè)務毛利率：2019Q2公司網(wǎng)絡游戲業(yè)務毛利率為63.1%（YoY-1.2pct，QoQ-0.6pct），毛利率略有下滑主要系某些移動游戲的特許權使用費和分成成本較高；電商業(yè)務毛利率為10.9%（YoY+0.7pct，QoQ+0.6pct），毛利率穩(wěn)中有升，主要系網(wǎng)易考拉和網(wǎng)易嚴選采購和運營效率的提升；廣告業(yè)務毛利率為55.5%（YoY-11.5pct，QoQ+5.9pct）,毛利率同比下降主要系宏觀環(huán)境所致的收入下滑，且人工成本上升和內(nèi)容采購支出增加，毛利率環(huán)比上升主要系季節(jié)性因素；創(chuàng)新及其他業(yè)務毛利率為1.4%（YoY+8.6pct，QoQ+14.5pct），毛利率首次轉正，同比、環(huán)比提升幅度較大，主要系網(wǎng)易云音樂、CC直播、有道在線教育等收入增長且成本管控較好。

（3）費用情況：費用管控較好，銷售及管理費用率均有下降。19Q2公司銷售費用支出為17.67億，同比下降22%,銷售費用率9.4%（YoY-4.5pct，QoQ+0.2pct）；研發(fā)費用支出為20.62億，同比增長8%，研發(fā)費用率11%（YoY-0.8pct，QoQ-0.8pct）；管理費用支出8.10億，同比增長12%，管理費用率4.3%（YoY-0.1pct，QoQ-0.2pct）。

（4）利潤率情況：19Q2公司毛利率為43.3%（YoY-1.2pct，QoQ-0.8pct）,營業(yè)利潤率18.6%（YoY+4.2pct，QoQ+0pct），凈利率16.6%（YoY+2.7%，YoY+3.2pct），盈利狀況持續(xù)改善。

2、游戲業(yè)務：短期承壓，收入增速回落（YoY+14%），19Q1-Q2重磅新手游上線較少，但長線精品游戲持穩(wěn)，游戲出海表現(xiàn)亮眼，未來全球化及電競業(yè)務潛力較大。

19Q2公司實現(xiàn)游戲收入114.3億元（YoY+14%/QoQ-4%），游戲收入增速回落，收入占比為61%，其中手游收入82.5億元（YoY+10%），端游收入31.8億元（YoY+25%）。19Q2公司手游收入占中國手游總體收入比例為20%，環(huán)比、同比均下滑2個百分點。19Q2公司遞延收入為75.63億元，占TTM游戲收入的比例為16.9%。

（1）國內(nèi)手游：

旗艦手游的長線運營疊加玩法創(chuàng)新，生命力較強：以《夢幻西游》（上線4年半/穩(wěn)定在IOS游戲暢銷榜TOP3）、《大話西游》（上線4年/穩(wěn)定在IOS游戲暢銷榜TOP10）、《倩女幽魂》（上線近3年半/穩(wěn)定在IOS游戲暢銷榜TOP20）等為代表的旗艦手游始終保持強勁表現(xiàn)。網(wǎng)易始終重視游戲的長線運營和多元創(chuàng)新，包括在《陰陽師》中融入Battle Pass模式、在《決戰(zhàn)平安京》中引入自走棋玩法等，保持老游戲的創(chuàng)新與活力。

國內(nèi)手游上線進度放緩，且近兩個季度上線的新產(chǎn)品表現(xiàn)相對平淡，導致手游業(yè)務短期承壓，公司目前新游儲備豐富，后續(xù)上線節(jié)奏需跟蹤游戲版號審批情況：由于國內(nèi)宏觀環(huán)境和監(jiān)管政策的影響，公司手游發(fā)行進度有所放緩，單季度發(fā)行游戲數(shù)量從18Q1的10-15款降至最近幾個季度的3-5款左右。19Q2公司新上線《堡壘前線：破壞與創(chuàng)造》、《遇見逆水寒》、《光·遇》和新版《貓和老鼠》等，其中《貓和老鼠》上線以來基本位居IOS游戲下載榜TOP3。公司目前待上線手游包括：《夢幻西游3D版》、《軒轅劍龍舞云山》、《寶可夢大探險》、《花與劍》等，有望帶來手游增速回暖。

（2）國內(nèi)端游：收入保持穩(wěn)健增長（YoY+25%），旗下《夢幻西游》、《逆水寒》、《魔獸世界》、《爐石傳說》四大端游穩(wěn)居2019年4-6月網(wǎng)吧網(wǎng)游熱力榜TOP15?！秹艋梦饔巍酚?月23日開啟2019暑期全新資料片“靈寶風云”，靈寶系統(tǒng)、單挑模式、決勝召喚獸、太微試劍四大全新內(nèi)容帶來全新模式、全新玩法，有望帶動用戶的活躍度回升。

（3）游戲出海：全球化拓展表現(xiàn)亮眼，未來游戲出海能在一定程度上分散國內(nèi)游戲監(jiān)管風險，成為公司重要的業(yè)績增長點。公司目前游戲出海業(yè)務表現(xiàn)亮眼，位居2019年上半年中國海外游戲用戶支出榜TOP2。旗下射擊求生手游《荒野行動》自18年8月以來，連續(xù)多月位居中國游戲海外暢銷榜公司TOP1，成功躋身18、19H1中國手游海外收入榜TOP2/3?！痘囊靶袆印吩谌毡救藲饩痈卟幌拢?、6月多次登頂iOS暢銷榜?！兜谖迦烁瘛酚?月首次躋身日本iOS暢銷榜前三，4至6月間兩度進入日本AppStore暢銷榜前五。此外，《明日之后》、《量子特攻》和《機動都市阿爾法》也陸續(xù)登陸日本和美國市場，受到玩家好評，其中《明日之后》上線當月即登頂iOS全球下載榜。《量子特攻》獲得180萬谷歌預注冊，上線首日獲得全球60家頂級游戲媒體免費刊載推薦?！稒C動都市阿爾法》海外版上線當周即獲全球113個地區(qū)App Store推薦，上線第三日即登頂日本單地區(qū)iOS榜首。

網(wǎng)易游戲還通過引進優(yōu)秀人才，與世界頂尖游戲團隊建立合作，加快全球化推進進程。19Q2網(wǎng)易游戲在加拿大蒙特利爾成立新游戲工作室，并在當?shù)睾腿蚍秶鷥?nèi)招賢納才，同時投資了加拿大最大的獨立游戲工作室Behaviour Interactive Inc.，并與世界知名IP開發(fā)商達成戰(zhàn)略合作，包括漫威娛樂和寶可夢公司等，未來有望在海外持續(xù)推出新的重磅產(chǎn)品。

（4）電子競技：網(wǎng)易積極布局電競領域，在2019全球電競大會上，網(wǎng)易宣布計劃投資超50億，在上海青浦建設網(wǎng)易電競生態(tài)園區(qū)，打造集內(nèi)容、場景、孵化為一體的優(yōu)質電競生態(tài)資源聚合產(chǎn)業(yè)基地。伴隨中國電競行業(yè)的快速發(fā)展，網(wǎng)易快速搭建電競賽事、經(jīng)營電競生態(tài)對其整體游戲產(chǎn)業(yè)布局具有重要意義。

3、電商業(yè)務：19Q2營收增速繼續(xù)放緩（YoY+20%），但毛利率改善，盈利能力提升，網(wǎng)易考拉市場份額穩(wěn)居跨境電商TOP1。

19Q2電商業(yè)務凈營收為52.47億元（約合7.64億美元），較上年同期的43.66億元增長20.2%，環(huán)比增長9.6%?？偸杖胝急容^上季度有所提升，19Q2達到28.0%（YoY+1.15pct，QoQ+1.86pct）。二季度毛利率未受大促季節(jié)的影響，相較上季度的10.2%有所改善，增加至10.9%。19Q2盈利能力的提升主要源于網(wǎng)易考拉和網(wǎng)易嚴選的銷量增長、以及采購和運營流程的優(yōu)化。

（1）網(wǎng)易考拉：“網(wǎng)易考拉海購”平臺于15年1月上線，定位消費升級，品類集中在跨境的母嬰、護膚品、化妝品和箱包等，采用買手制，實現(xiàn)“進口商品、本地價格”的優(yōu)勢，吸引了大量用戶。2017年網(wǎng)易考拉海購成為國內(nèi)最大的跨境電商平臺，2019Q1市占率達到27.5%。網(wǎng)易考拉持續(xù)強化全球高等級供應鏈優(yōu)勢，與雀巢中國、歐緹麗、強生中國、歐萊雅中國等一線品牌達成戰(zhàn)略合作或升級，繼續(xù)為消費者引進世界級的品質。

全球工廠店走向線下，全面擁抱“新消費”。2019年4月27日，網(wǎng)易考拉在杭州開設第一家線下“全球工廠店”?？祭S店采用全球優(yōu)質制造商品牌孵化器模式，只與行業(yè)頭部1-3家工廠合作，通過直連行業(yè)內(nèi)TOP制造商工廠與C端用戶，剔除中間環(huán)節(jié)和溢價，在保證產(chǎn)品品質的同時也幫助供應端的制造工廠打造自有品牌。第一家線下“全球工廠店”是考拉工廠店進行線下規(guī)?；瘮U張的信號，考拉將在2019年內(nèi)開設12家左右線下“全球工廠店”。

全國最大保稅倉開倉，加速倉儲物流提效。6月5日，網(wǎng)易考拉1號倉在寧波出口加工區(qū)舉行開倉儀式。1號倉是目前網(wǎng)易考拉全國規(guī)模最大、自動化程度最高的跨境智慧保稅倉，由4個可分可合的獨立倉庫和1個辦公區(qū)域組成，總計容面積達34萬平方米，通過部署包括多層穿梭車、環(huán)形穿梭車、自動化包裹分揀機、箱式輸送設備等智能化倉儲物流設備，倉儲效率相較于普通跨境倉庫可提升30%，可滿足超過6000萬件商品的存儲需求，跨境訂單處理能力可達每日30萬件，一年可處理超過1億件跨境訂單。網(wǎng)易考拉1號倉自動化倉儲設備將有力支撐網(wǎng)易考拉高速增長的業(yè)務量。目前，網(wǎng)易考拉1號倉的1、4號庫正處于試運營階段，其他倉庫預計在今年竣工驗收通過后將陸續(xù)投入使用。

豐富電商內(nèi)容化矩陣，精耕細作流量。19Q2網(wǎng)易考拉逐漸豐富其電商內(nèi)容化矩陣，先后推出短視頻薦物頻道“考拉ONE物”和直播功能，旨在通過直播、短視頻構筑的內(nèi)容消費新場景，幫助品牌直接觸達消費者，幫助用戶降低決策成本，提升購物效率和體驗。

行業(yè)政策利好，國家支持力度加大。7月3日，國務院常務會議部署跨境電商，指出下一步將在現(xiàn)有35個跨境電商綜合試驗區(qū)基礎上再增加一批試點城市；對跨境電商綜合試驗區(qū)電商零售出口，落實“無票免稅”政策；鼓勵搭建服務跨境電商發(fā)展的平臺，建立配套物流等服務體系，支持建設和完善海外倉；最后，要嚴厲打擊假冒偽劣。

（2）網(wǎng)易嚴選：2016年4月上線，主打原創(chuàng)生活類商品的自營電商平臺，是從網(wǎng)易郵箱部門孵化出的內(nèi)部產(chǎn)品。2016年9月，嚴選注冊用戶已經(jīng)超過3000萬，月流水6000萬。目前網(wǎng)易嚴選的SKU已經(jīng)由2018年12月的10000左右增加到20000左右。2019年2月，網(wǎng)易嚴選脫離郵箱事業(yè)部、由二級部門升級為一級部門。

上線“9.9超值專區(qū)”，強化高性價比認知。7月19日，網(wǎng)易嚴選正式上線“9.9超值專區(qū)”把好評率超過95%、復購率超過50%、高性價比標簽超50%的“三超”商品，通過優(yōu)化供應鏈、降本升效等手段，實現(xiàn)原商品價格5-8折的全新定價，劃分為9.9元、19.9元、29.9元、49.9元和99.9元五個價區(qū)。這一舉措是嚴選模式的集中呈現(xiàn)，將進一步強化消費者對于網(wǎng)易嚴選高性價比形象的認知。同時，對品牌而言，重新定價一方面是為了擴大品牌輻射力和人群影響力，提高現(xiàn)有用戶的體驗；另一方面也是為了解決不斷擴張帶來的庫存壓力。

4、創(chuàng)新及其他業(yè)務：19Q2收入增長穩(wěn)?。╕oY+23%），戰(zhàn)略地位提升，毛利率首次為正，音樂和在線教育表現(xiàn)亮眼。

（1）網(wǎng)易云音樂：網(wǎng)易云音樂總用戶數(shù)已突破8億，同比增長50%，截至2019年6月，MAU達1.39億，僅次于騰訊音樂集團位居第二，同時網(wǎng)易云音樂付費有效會員數(shù)也保持快速增長（YoY+135%）。網(wǎng)易云音樂在傳統(tǒng)會員、廣告變現(xiàn)的基礎上，發(fā)力以音頻直播為主的UGC平臺業(yè)務以及更深度的社交業(yè)務。網(wǎng)易云音樂在會員19Q2網(wǎng)易云音樂正式上線全新社區(qū)板塊—云村社區(qū)，作為網(wǎng)易云音樂19年最重要的產(chǎn)品創(chuàng)新之一，也是產(chǎn)品上線六年來在音樂社區(qū)戰(zhàn)略上邁出的重要一步，或將承載未來差異化發(fā)展方向。在品牌合作方面，網(wǎng)易云音樂和屈臣氏開展跨界深度合作，在產(chǎn)品和營銷領域深度合作之外，更在會員服務領域實現(xiàn)大規(guī)模的權益互通，包括多項會員權益打通、積分兌換、個性化定制等方面；6月11日,網(wǎng)易云音樂與三槍宣布達成戰(zhàn)略合作，這是網(wǎng)易云音樂IP授權合作的正式開端；8月5日，網(wǎng)易云音樂與瑞幸咖啡聯(lián)合開張的“楽島”音樂主題咖啡店正式對外營業(yè)，這是網(wǎng)易云音樂IP授權合作對線下場景的賦能，讓音樂滲透到更多場景，在商業(yè)化創(chuàng)新中不斷拓展新空間。

（2）在線教育：網(wǎng)易系在線教育領域早期入局者，發(fā)展邏輯清晰，以運營多年的工具產(chǎn)品矩陣作為主要流量池，通過有道精品課和在線教育產(chǎn)品矩陣提供教學服務，最后通過智能硬件產(chǎn)品完成線上線下閉環(huán)，截至19Q2有道MAU已超1億，更大潛力有待釋放。網(wǎng)易對在線教育的布局可追溯到07年有道詞典的誕生，隨后網(wǎng)易教育探索平臺模式，陸續(xù)推出數(shù)款在線教育領域具有開創(chuàng)性意義的產(chǎn)品，包括有網(wǎng)易云課堂、網(wǎng)易公開課、中國大學MOOC、網(wǎng)易卡搭編程、有道精品課等。其中于2010年推出的在線學習平臺網(wǎng)易公開課，將國內(nèi)外優(yōu)質教育資源免費分享給國內(nèi)用戶，短時間內(nèi)迅速走紅，積累了可觀的用戶規(guī)模。網(wǎng)易云課堂誕生于2012年，專注于職場教育，目前已成為國內(nèi)領先的實用技能學習平臺。2014年，慕課在全球興起，網(wǎng)易與高教社合作推出中文慕課學習平臺——中國大學MOOC，目前已成為全球最大的中文慕課平臺。在企業(yè)服務方面，網(wǎng)易推出了網(wǎng)易云、網(wǎng)易人工智能，在全國多地建立了網(wǎng)易聯(lián)合創(chuàng)新中心。在移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品方面，網(wǎng)易推出了易信、有道詞典、有道翻譯官、有道云筆記、網(wǎng)易美學、LOFTER等廣受好評的應用。19年8月，網(wǎng)易有道在北京舉行在線教育新品發(fā)布會，推出了基于數(shù)學、閱讀、英語和編程的四大類少兒啟蒙課程產(chǎn)品，并發(fā)布了全新智能查詞硬件“網(wǎng)易有道詞典筆2.0”，繼續(xù)發(fā)力K12領域課程和產(chǎn)品。

5、盈利預測：根據(jù)彭博一致預期，F(xiàn)Y2019-2021營收分別為801.21/934.47/1046.45億元，GAAP凈利潤為74.53/85.78/97.56億元，對應EPS分別為58.73/72.72/83.89元，對應PE分別為26/21/18倍。

風險提示：游戲內(nèi)容監(jiān)管風險，版號政策趨緊，游戲研發(fā)及上線不及預期，海外游戲擴張進度不及預期，競爭加劇風險，廣告業(yè)務不及預期，電商業(yè)務虧損率擴大，創(chuàng)新業(yè)務布局及發(fā)展不及預期，互聯(lián)網(wǎng)估值調整風險，匯率風險等。