張朝陽(yáng)和他用“控費(fèi)”維持的搜狐（SOHU.US）王國(guó)

“大起大落”搜狐系。

8月5日，搜狐發(fā)布2019年二季度業(yè)績(jī)，公司總收入為4.75億美元，同比下降2%，虧損擴(kuò)大10%至5289.3萬(wàn)美元。由于業(yè)績(jī)不及預(yù)期，搜狐系股價(jià)紛紛暴跌，其中搜狐(SOHU.US)大跌26.84%，搜狗(SOGO.US)跌11.66%，暢游(CYOU.US)跌14.34%。

公司CEO張朝陽(yáng)為給市場(chǎng)注入信心，在財(cái)報(bào)媒體溝通會(huì)上表示，今年四季度集團(tuán)就有可能實(shí)現(xiàn)盈利。在管理層積極表態(tài)的刺激下，8月7日搜狐系股價(jià)隨大市集體反彈，搜狐漲12.16%，搜狗漲8.04%，暢游漲4%。

但反彈過(guò)后，搜狐仍是“煙蒂股”，其市凈率為0.81倍，低于歷史下限1.2倍。面對(duì)低估的價(jià)值以及管理層表露的盈利決心，搜狐究竟是“黃金坑”還是“價(jià)值陷阱”?

在線游戲業(yè)務(wù)苦苦支撐

早在一季度發(fā)布業(yè)績(jī)之時(shí)，搜狐就對(duì)二季度的業(yè)績(jī)做了詳細(xì)指引。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，雖然搜狐二季度以4.75億美元的總收入位于指引的中位區(qū)間內(nèi)，同比跌2%，環(huán)比增10%，但各業(yè)務(wù)的實(shí)際收入?yún)s與指引有很大差距。

其中，品牌廣告收入4400萬(wàn)美元，同比下滑29%，環(huán)比增2%，低于指引區(qū)間的下限，這說(shuō)明品牌廣告業(yè)務(wù)的疲軟遠(yuǎn)高出公司原有的預(yù)計(jì)，而環(huán)比增長(zhǎng)則是因?yàn)榧竟?jié)性的影響。搜狐通過(guò)搜狐新聞及搜狐視頻等產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)品牌廣告的收入獲取。

而搜索及搜索相關(guān)的業(yè)務(wù)則主要是搜狗的廣告業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)收入為2.76億美元，同比增長(zhǎng)2%，環(huán)比增長(zhǎng)18%。由于季節(jié)的影響，環(huán)比增長(zhǎng)較快，但仍低于指引，較指引區(qū)間的下限3.03億美元低了近9%。

品牌廣告收入、搜索及搜索相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)均未達(dá)指引區(qū)間的下限，這主要是因?yàn)樵谛陆?jīng)濟(jì)環(huán)境下，廣告主縮減了廣告開(kāi)支，導(dǎo)致整個(gè)廣告行業(yè)進(jìn)入寒冬，搜狐亦難逃其影響。若經(jīng)濟(jì)環(huán)境難有所改善，廣告行業(yè)將繼續(xù)承壓。

雖然搜狗欲通過(guò)智能硬件實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，分散業(yè)務(wù)單一的風(fēng)險(xiǎn)，但其目前的智能硬件業(yè)務(wù)依舊羸弱，短期內(nèi)難見(jiàn)成效。二季度時(shí)，搜狗的智能硬件收入為2750萬(wàn)美元，由于公司采取對(duì)硬件的升級(jí)戰(zhàn)略，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)收入同比下滑11%，且占搜狗總收入的比重還較小，僅有10%，廣告仍是核心業(yè)務(wù)。

而由暢游提供的在線游戲收入則超出指引區(qū)間，錄得1.02億美元，同比增8%，環(huán)比增3%，略高于指引的上限1億美元。因此，從收入上看，品牌廣告業(yè)務(wù)、搜索及搜索相關(guān)業(yè)務(wù)已顯頹勢(shì)，其他業(yè)務(wù)亦同比、環(huán)比均錄得不同程度下滑，僅有暢游的在線游戲業(yè)務(wù)苦苦支撐。

凈虧損擴(kuò)大10%

在收入變化的同時(shí)，公司的毛利率也有所變動(dòng)。整體上看，搜狐集團(tuán)的毛利率為43%，高于一季度的40%，但低于2018年同期的44%。

細(xì)分來(lái)看，品牌廣告的收入雖不及預(yù)期，但該業(yè)務(wù)的毛利率提升較快為29%，高于一季度的20%，且高于2018年同期的23%，這主要是因?yàn)橐曨l內(nèi)容成本的下降。經(jīng)過(guò)前期的快速發(fā)展以及監(jiān)管的調(diào)控后，長(zhǎng)視頻領(lǐng)域的玩家在內(nèi)容制作的成本上均有不同程度的降低，搜狐視頻也因此受惠。

而搜索及搜索相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)毛利率為34%，高于一季度的24%，但低于2018年同期的38%，環(huán)比提升主要是因?yàn)榧竟?jié)性因素影響，同比下滑則反應(yīng)了市場(chǎng)需求的降低。網(wǎng)絡(luò)游戲毛利率則為82%，同比下滑3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下滑4個(gè)百分點(diǎn)，這與游戲周期有一定關(guān)系。

面對(duì)廣告行業(yè)的低谷，搜狐在費(fèi)用的開(kāi)支上也較為克制。報(bào)告期內(nèi)，集團(tuán)的總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為2.42億美元，而2018年同期為2.44億美元，大體持平。但因?yàn)榭偸杖爰懊实耐认禄?，搜狐集團(tuán)經(jīng)營(yíng)虧損為3811.9萬(wàn)美元，同比擴(kuò)大18.38%，從而導(dǎo)致凈虧損錄得5300萬(wàn)美元，較2018年同期的4800萬(wàn)美元擴(kuò)大10%，凈虧損額度高出指引上限。

值得注意的是，若采用非GAAP指標(biāo)，則凈虧損降至5000萬(wàn)，但仍高于指引。不過(guò)，若剔除搜狗和暢游的相關(guān)業(yè)務(wù)，則搜狐在非GAAP指標(biāo)下的凈虧損則同比、環(huán)比均有所降低，且落于指引區(qū)間內(nèi)。

降本控費(fèi)成盈利關(guān)鍵

對(duì)于三季度業(yè)績(jī)，搜狐亦做了詳細(xì)指引?？偸杖霝?.45億至4.7億，較2018年同期的4.6億下滑3.26%或增長(zhǎng)2.2%。

細(xì)分來(lái)看，搜狐將收入的增量寄托于來(lái)自搜狗的搜索及搜索相關(guān)業(yè)務(wù)，搜狐預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)收入至少增長(zhǎng)10%，而品牌廣告、在線游戲業(yè)務(wù)收入則預(yù)計(jì)有不同程度的下滑。其中，品牌廣告業(yè)務(wù)收入同比下滑12%至21%，在線游戲則下滑6%至17%。

與此同時(shí)，搜狐預(yù)計(jì)歸屬公司的凈虧損區(qū)間為2500萬(wàn)-3500萬(wàn)，凈虧損最大縮窄22.3%，或虧損擴(kuò)大2%。而在非GAAP指標(biāo)下，凈虧損預(yù)計(jì)持平或最大縮窄31.25%。

從指引來(lái)看，搜狐欲通過(guò)搜索及搜索相關(guān)業(yè)務(wù)帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，并在此基礎(chǔ)上控制成本和費(fèi)用，以實(shí)現(xiàn)虧損的縮窄。但值得注意的是，搜索及搜索相關(guān)業(yè)務(wù)以廣告變現(xiàn)為主，而廣告行業(yè)的特征是行業(yè)轉(zhuǎn)暖慢于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向，即經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)回暖之后，廣告行業(yè)的景氣度才會(huì)提升。因此，品牌廣告、搜索及搜索相關(guān)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)在下半年仍將承壓，而虧損縮窄的核心便在于成本和費(fèi)用的控制。

雖然公司CEO張朝陽(yáng)公開(kāi)表示四季度有可能實(shí)現(xiàn)盈利，但根據(jù)指引來(lái)看，成功實(shí)現(xiàn)的難度并不小。在GAAP準(zhǔn)則下，二季度凈虧損5289萬(wàn)美元，三季度在樂(lè)觀情況下凈虧損可縮窄至2500萬(wàn)美元，四季度需要繼續(xù)在成本、費(fèi)用上積極控制，才能實(shí)現(xiàn)盈利。

表面上看，搜狐是遭遇了廣告行業(yè)的冷冬，導(dǎo)致總體收入增長(zhǎng)困難，只能通過(guò)內(nèi)部的降本控費(fèi)逐步縮減虧損。但本質(zhì)上，這是曾經(jīng)門(mén)戶網(wǎng)站老大的敗落，即使延伸出了搜狗和暢游，但業(yè)務(wù)變現(xiàn)模式仍以廣告為主，商業(yè)模式依舊單一，在線游戲難擔(dān)大任，導(dǎo)致深陷行業(yè)周期中不可自拔。在錯(cuò)過(guò)眾多機(jī)會(huì)之后，已步入后互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期的搜狐轉(zhuǎn)型將更加困難。

但不可否認(rèn)的是，搜狐的業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬鲜艿搅诵袠I(yè)周期的影響，當(dāng)行業(yè)景氣度回升之時(shí)，股價(jià)也將有所表現(xiàn)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，在PB跌至1.2倍附近時(shí)，搜狐股價(jià)總能迎來(lái)反彈，但如今，PB已跌至0.81倍，這其中即有大市動(dòng)蕩的原因，也有市場(chǎng)對(duì)搜狐下半年業(yè)績(jī)的悲觀預(yù)期。而在搖搖欲墜的美股市場(chǎng)里，0.81倍的PB或許還不是足夠的“安全墊”。