中國重汽（03808）：經(jīng)營效率提升，穿越周期成長

本文轉(zhuǎn)自微信公號“ CITICS汽車研究”，作者：陳俊斌、尹欣馳

核心觀點

重卡行業(yè)結(jié)構(gòu)性改善，預(yù)計2021年前持續(xù)保持高景氣。中國重汽（03808）三大看點有望持續(xù)推動業(yè)績超預(yù)期：1、譚旭光調(diào)任重汽集團黨委書記，國企改革推動經(jīng)營效率不斷提升;2、引入濰柴發(fā)動機補齊產(chǎn)品短板，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化;3、高端重卡和MAN系列發(fā)動機占比提升推高盈利能力。首次覆蓋給予“買入”評級。

投資要點

※ 變化：譚旭光出任公司董事長，打造全球一流的商用車集團。2018年，公司實現(xiàn)營收、歸母凈利連續(xù)三年增長，毛利率18.1%，歸母凈利率7.0%。重卡銷量市場占有率16.5%，位居國內(nèi)前三，重卡出口量常年第一;重卡分部占公司總營收比為79.0%。公司已經(jīng)形成以重卡為主導(dǎo)，涵蓋中卡、輕卡、客車、特種車等全系列商用車的產(chǎn)業(yè)格局。2018年9月，譚旭光兼任公司董事長，開啟內(nèi)部改革，提出打造全球一流商用車集團的目標。

※ 行業(yè)：重卡銷量中樞抬升，周期波動性減弱。重卡2018年銷售114.8萬輛，再創(chuàng)歷史新高。超限超載治理提高保有量需求，國三淘汰帶來更新需求，重卡銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化，周期波動性減弱，預(yù)計2019年行業(yè)重卡銷量將維持100萬輛以上高位。重卡市場CR5占比八成，對比美國CR4占比98%，仍有優(yōu)化空間。2018年，龍頭濰柴動力(陜重汽母公司)和中國重汽利潤占比已經(jīng)接近全行業(yè)的2/3。隨著濰柴董事長譚旭光入主中國重汽，預(yù)計將開啟重卡行業(yè)的供給側(cè)改革，行業(yè)競爭格局有望持續(xù)優(yōu)化，推動行業(yè)集中度進一步提升。

※ 產(chǎn)品：汕德卡助力結(jié)構(gòu)上行，聯(lián)手濰柴擴大市場份額。公司高端產(chǎn)品汕德卡是國內(nèi)銷量最大的高端重卡品牌，未來汕德卡的銷量占比提升有望帶動單車經(jīng)營利潤上行。2018年公司MAN系列發(fā)動機出貨量約為6萬臺，占比34%，盈利能力顯著高于老式的斯太爾發(fā)動機。未來2年內(nèi)，MAN系列占比將持續(xù)提升，進一步增強公司產(chǎn)品競爭力和盈利能力。今年公司已開始配套濰柴發(fā)動機，補齊10L短板市場，有望擴展市場份額，享受競爭格局優(yōu)化的紅利。

※ 盈利：內(nèi)部改革推進，經(jīng)營效率提升。2018年，公司銷售、管理、財務(wù)費用率為4.9/4.7/0.1%，連續(xù)三年下降。譚旭光入主重汽后，國企改革加大力度推進，管理隊伍大幅精簡，供應(yīng)鏈整合效果顯著，預(yù)計采購成本將明顯下行。對比濰柴，重汽的毛利率仍具上行空間，預(yù)計2019-2020年毛利率為21.2/22.1/22.4%?？紤]公司內(nèi)部改革持續(xù)推進，費用率將維持較低水平，且公司產(chǎn)能充足、規(guī)模穩(wěn)定，非現(xiàn)金支出較少，預(yù)計2019年凈利潤率有望達到8%。

※ 風(fēng)險因素：經(jīng)濟下行;國內(nèi)重卡銷量不及預(yù)期;公司改革不及預(yù)期。

※ 投資建議：銷量結(jié)構(gòu)改善、總體政策利好，2019年重卡行業(yè)有望維持高景氣，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、內(nèi)部改革推進、經(jīng)營效率提升，聯(lián)手濰柴補強短板市場，有望享受行業(yè)集中度提升的紅利。預(yù)計公司2019-2021年EPS分別為1.74/1.96/2.12元，當(dāng)前股價為11.46港元，對應(yīng)2019/20/21年5.8/5.3/4.9倍PE。按照PE給予公司9倍估值，對應(yīng)目標價17.77港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

報告正文

01 概述：從重卡制造商走向全系列商用車集團

中國重汽：重卡行業(yè)的國家隊

中國重型汽車集團有限公司(簡稱“中國重汽”)的前身是濟南汽車制造總廠，始建于1956年，是我國重型汽車工業(yè)的搖籃和重卡行業(yè)的國家隊。1984年，濟南汽車制造總廠與中國其他整車、發(fā)動機與零部件制造商合并，組成重型汽車工業(yè)聯(lián)營公司;同年，引入奧地利斯太爾91系列重型汽車整車技術(shù)，并開始生產(chǎn)斯太爾系列重卡。1990年，經(jīng)國務(wù)院批準，重型汽車工業(yè)聯(lián)營公司聯(lián)合其它相關(guān)業(yè)務(wù)組建成為中國重型汽車集團公司成立。2003年，中國重汽與沃爾沃集團組建濟南華沃卡車有限公司合資生產(chǎn)重卡(沃爾沃2009年退出)。2006年，中國重汽正式解除與濰柴動力的股權(quán)關(guān)系，正式成立濟南動力有限公司。次年，中國重汽集團在香港主板紅籌上市(股票代碼：03808.HK)。2009年，中國重汽與德國曼公司(大眾旗下的重卡品牌)正式合作，并于2013年起生產(chǎn)汕德卡(SITRACK)高端重卡，形成了覆蓋高中低端的重卡產(chǎn)品體系。

中國重汽共控股53家二級企業(yè)，生產(chǎn)基地遍布全國12個城市，截至2018年產(chǎn)能為46.9萬輛。公司上市主體(03808.HK)包括11個主要子公司。其中，中國重汽濟南卡車股份有限公司于2004年登陸A股(000951.SZ)，主要負責(zé)生產(chǎn)和銷售豪沃重卡(主力車型，與沃爾沃的合資產(chǎn)品)，并代銷由濟寧商用車公司生產(chǎn)的豪瀚重卡。中國重汽濟南商用車有限公司(非A股上市公司體內(nèi))主要生產(chǎn)和銷售經(jīng)汕德卡(高端)、斯太爾(中低端)兩個品牌的重卡。濟南動力公司和杭州發(fā)動機公司主要生產(chǎn)和銷售曼系列、斯太爾系列發(fā)動機。濟南商用車公司、福建海西汽車公司和成都王牌商用車公司主要銷售輕卡車型。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2018年重汽集團銷售重卡18.97萬輛，市場占有率為16.5%，位居行業(yè)第三，僅次于一汽解放和東風(fēng)汽車，其中上市主體(03808.HK)銷售重卡16.8萬輛。

行業(yè)景氣回升推動公司盈利快速增長

公司營收、歸母凈利連續(xù)三年正增長。2016年下半年起，受益于重卡行業(yè)景氣回升，公司營收及歸母凈利潤連續(xù)三年正增長。2018年公司營業(yè)收入618億元，同比增長11.4%;歸母凈利潤為43.5億元，同比增長43.7%;毛利率達18.1%，歸母凈利率上升至7.0%。

重卡出口量行業(yè)第一，有望受益于“一帶一路”。2018年，公司重卡銷售16.80萬輛，同比增長7.6%，重卡分部營業(yè)收入達487.95億元;其中重卡外銷3.63萬輛，占總銷售量21.6%，出口量常年位居中國重卡企業(yè)第一名。公司輕卡銷售13.40萬輛，同比增長24.5%，超過輕卡行業(yè)平均10.2%的增速。銷售發(fā)動機17.59萬臺，同比減少4.7%。2018年，國內(nèi)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為543.95億元，占比公司總營收88%。

此外，集團重視、開拓海外市場，在全世界90多個國家和地區(qū)建立共184家一級經(jīng)銷商，服務(wù)網(wǎng)點275個，配件網(wǎng)點共246個。公司整車技術(shù)路線一直沿用歐洲主流技術(shù)，在海外市場接受度高，是中國重卡企業(yè)出口的代表產(chǎn)品，未來有望直接受益于“一帶一路”計劃。

具有完整商用車品類，加速轉(zhuǎn)型全系列商用車企業(yè)

中國重汽已經(jīng)形成以重卡為主導(dǎo)，涵蓋中卡、輕卡、客車、特種車等全系列商用車的產(chǎn)業(yè)格局。產(chǎn)品包括：各種載重汽車、特種汽車、客車(2017年5月，公司將濟南豪沃客車有限公司從上市主體中剝離，后于2019年重新納入上市公司主體中)、專用車、改裝車、專用校車、發(fā)動機及機組、汽車零部件、專用底盤等。除重卡外，2018年中國重型汽車集團有限公司(3808的母公司)共銷售輕卡11.78萬輛(上市公司體內(nèi))、中卡1.76萬輛(大部分在上市公司體內(nèi))、中客237輛、大客1285輛(客車業(yè)務(wù)于2019年重新歸入集團上市公司體內(nèi))。

新戰(zhàn)略，新高度：從重卡到全系列商用車企業(yè)。濰柴動力董事長譚旭光自2018年9月接任中國重汽集團董事長后明確提出：“要將中國重汽打造成為與戴姆勒、斯堪尼亞、奔馳、沃爾沃等國際化強企并駕齊驅(qū)的世界一流品牌。要將中國重汽打造成為中國重要的重、中、輕型全系列商用車研發(fā)制造基地，做強重型車，提速輕型車。輕型商用車將成為中國重汽未來戰(zhàn)略突破點，要將全面布局大Van、皮卡輕型商用車。城市物流一定會出現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的拐點，這就是中國重汽的機會。”

對比海外企業(yè)，中國的商用車整車企業(yè)的利潤率明顯偏低，海外具有規(guī)模和研發(fā)優(yōu)勢的全系列商用車企業(yè)的凈利率較為可觀：沃爾沃2018年凈利率達到7.9%，SCANIA 2018年凈利率達到7.1%。我們認為，過去幾年中國卡車整車利潤率較低的情況并非行業(yè)常態(tài)，預(yù)計隨著行業(yè)長尾企業(yè)的出清和競爭格局的優(yōu)化，中國重汽作為全系列商用車布局的企業(yè)將有望率先享有行業(yè)利潤率上行的紅利。

02 行業(yè)：重卡銷量中樞抬升，結(jié)構(gòu)變化減弱周期性

總量：政策利好銷量，銷量中樞抬升

重卡行業(yè)是典型的周期行業(yè)，已經(jīng)連續(xù)三年位于景氣高位。2009年-2010年，4萬億計劃刺激了大量基建和房地產(chǎn)開工，導(dǎo)致重卡銷量出現(xiàn)井噴式增長，但隨即出現(xiàn)了2011-2015四年的低迷期。2016年起，受治超治限的影響疊加基建復(fù)蘇，中國重卡行業(yè)銷量連續(xù)三年增長，2018年中國重卡銷量達114.8萬輛，創(chuàng)歷史新高。

三類行業(yè)政策對重卡行業(yè)銷量有比較大的影響：超限超載治理、道路運輸政策(如：公轉(zhuǎn)鐵)、排放標準升級。我們認為，公轉(zhuǎn)鐵政策影響有限，受益超限超載治理和國三淘汰更新需求拉動，重卡行業(yè)銷量中樞上移，預(yù)計2019-20年有望維持100萬輛高位。此外，藍牌輕卡“大噸小標”治理若蔓延至重卡領(lǐng)域，將對短期銷量造成壓力，但長期將通過降低單車運力抬升重卡銷量中樞。

(1)超限超載治理：降低單車運力，提升保有量需求。復(fù)盤行業(yè)過去兩波重卡上行周期，可以發(fā)現(xiàn)08~10年和15~18年相比行業(yè)銷量攀升的內(nèi)在驅(qū)動力是不同的：08-10年主要受4萬億計劃影響，對后續(xù)的銷量有較為嚴重的透支效應(yīng);而近三年銷量回升的原因是復(fù)雜而多樣的，主要的推動力包括：超限超載政策出臺、基建投資復(fù)蘇、08-10年存量重卡置換周期高峰到來。其中，特別是2016年下半年開始執(zhí)行的超限超載治理直接降低了重卡的單車運力(特別是物流車領(lǐng)域)，提高了重卡保有量需求，助推重卡銷量持續(xù)超預(yù)期。

(2)公轉(zhuǎn)鐵：對整體銷量影響有限。2018年7月，國務(wù)院印發(fā)《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，要求到2020年全國鐵路貨運量較2017年增長30%。此前，4月交通部工作組會議也提出推動將更多公路貨運，尤其是中長距離公路貨運轉(zhuǎn)向鐵路運輸。因此在過去兩年中，市場始終有一種觀點認為：“公轉(zhuǎn)鐵”將對重卡運輸造成比較大的影響，將間接導(dǎo)致重卡保有量的下行。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年全國鐵路貨運量為40.26億噸，而2018年全國公路貨運總量為395.91億噸，十倍于鐵路貨運量。按照鐵總的《2018-2019年貨運增量行動方案》，2020年全國鐵路貨運量將達到48億噸，但新增量也僅占到當(dāng)前公路貨運總量占比的2%，影響可基本忽略。

公路貨運是毛細血管，難以被鐵路替代，主要影響運煤車。從運輸方式來講，鐵路承擔(dān)了較多的干線運輸，而公路貨運則承擔(dān)了毛細吸管的責(zé)任，承接大量貨物的接駁作用：2018年，鐵路的平均運輸半徑約為720公里，較高于公路貨運的180公里，可見鐵路或公路在運輸行業(yè)中的生態(tài)位并不一樣。根據(jù)我們的終端調(diào)研，由于鐵路運輸線路不夠靈活、細密，許多鐵運和陸海聯(lián)運的場景仍存在“最后一公里”運輸問題?？傮w來看，當(dāng)前“公轉(zhuǎn)鐵”對重卡行業(yè)總量的影響不大，但是對一些大宗資源品的長途運輸產(chǎn)生了負面的影響(根據(jù)我們調(diào)研，煤炭運輸車每年銷量大約在6-8萬輛，“公轉(zhuǎn)鐵”后銷量約下滑了50%)。

(3)排放標準：國VI標準將抬高單車售價3-4萬元，國III車加速淘汰有望維持行業(yè)高景氣。對于重型車，國VI a于2019年7月1日對燃氣車輛實施，2020年7月1日對城市車輛(城市公交車、環(huán)衛(wèi)車、郵政車等)實施，2021年7月1日對所有車輛實施;國六b將于2021年1月1日對燃氣車輛實施，2023年7月1日對所有車輛全面實施。

國VI階段排放限值要求大幅提升，重卡產(chǎn)品必須通過升級發(fā)動機、改造后處理系統(tǒng)實現(xiàn)排放要求，單車售價共提升約3-4萬元。國V重卡的后處理系統(tǒng)采用SCR技術(shù)，成本較低;而國VI后處理系統(tǒng)采用的是SCR+DOC+DPF技術(shù)，傳感器數(shù)量也大幅增加，成本較高。此外，環(huán)保治理持續(xù)加碼、國三排放標準車輛淘汰帶來100萬輛更新需求。國務(wù)院《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》提出，到2020年底京津冀及周邊地區(qū)淘汰超過100萬輛國三及以下營運中重型柴油貨車，對應(yīng)每年更新需求40萬輛。預(yù)計重卡行業(yè)在2021年前有望維持景氣高位，預(yù)計今年行業(yè)銷量為105-110萬輛，2020-2021年銷量中樞在100萬輛左右。

結(jié)構(gòu)：銷量結(jié)構(gòu)改善，行業(yè)周期減弱

重卡需求主要來自物流和基建，物流周期性弱于基建。重卡的需求主要由物流運輸、基建房地產(chǎn)開工拉動，其中基建房地產(chǎn)開工的周期性較強，受基建投資影響較大，而物流運輸?shù)闹芷谛暂^弱，物流運輸量受經(jīng)濟周期的影響相對較小。分車型來看，重卡主要由“重卡整車”、“重卡底盤”和“半掛牽引車”構(gòu)成。從需求來看，重卡主要由“工程車”、“物流車”和“專用車”三部分組成，其中工程車可以視作主要由重卡底盤構(gòu)成，物流車可以視作由重卡整車和半掛牽引車構(gòu)成，專用車的占比較低，可以忽略不計。

重卡銷量結(jié)構(gòu)的改善是未來重卡行業(yè)周期性減弱的主要原因?？梢詮臍v史數(shù)據(jù)看出，隨著物流車的銷量不斷提升，工程車在重卡銷量中的占比逐漸從2005-2010年的50%降至當(dāng)前的30%。

更新需求增加，行業(yè)周期波動性減小。重卡銷量主要包括新增需求和更新需求，更新需求較新增需求更為穩(wěn)定，受周期影響更小。由于重卡報廢周期一般為8年，在剔除新增需求的情況下，重卡銷量/保有量比值應(yīng)該為12.5%。因此，重卡銷量/保有量比值越低，說明更新需求占比越高，行業(yè)波動性越小。

根據(jù)我們測算，2015~2018年重卡銷量/保有量的比值區(qū)間為10.4%~17.7%，遠遠低于2008~2010年25%左右的周期高點。說明這一輪周期包含較多更新需求，行業(yè)周期波動性在減小。此外，考慮到2018-2020年國三強制報廢帶來每年約40萬輛更新需求，未來兩年重卡銷量維持100萬輛高位的可能性較大。

大功率化趨勢下，重卡單價具備提升空間。柴油機功率上升趨勢明顯，中國對比美國仍存在一定差距。據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2004年我國柴油發(fā)動機平均功率為105.35千瓦/臺，2017年柴油發(fā)動機平均功率為143.42千瓦/臺，年復(fù)合增長率為2.4%。對比中美同等載重量的重卡，美國市場配套的發(fā)動機(康明斯等)的排量和功率明顯大于同級別中國發(fā)動機，未來中國柴油發(fā)動機的大功率化、大排量化仍存在升級空間。

對比美國，重卡單價仍有較大上升空間。2010年中國重汽重卡平均售價為24.96萬元，2017年平均售價為29.04萬元，增加了4萬元。但中國重卡售價與美國相比存在較大上升空間。2017年，美國class8重卡平均新車售價為11.83萬美元，以6.7作為人民幣匯率進行換算為79.26萬元，而同期中國重卡車型平均新車售價為29.85萬元，相差約49萬元。中國的重卡汽車在國際市場擁有很高性價比，重卡的高端化也有較大上升空間。由于配置了更高功率的發(fā)動機，加之駕駛者對重卡舒適度提出了更高的要求，重卡的平均售價也在不斷提升。

格局：濰柴重汽聯(lián)手開啟重卡行業(yè)的供給側(cè)改革

最大的重卡市場培育出具有全球競爭力的重型發(fā)動機。根據(jù)OICA統(tǒng)計年鑒，2018年中國共銷售大型載貨卡車213萬輛，占全球卡車市場的50.4%，其中去年14t以上的重型卡車銷售114.8萬輛，同比+2.8%。中國重卡市場格局穩(wěn)定，CR5(一汽解放+東風(fēng)+中國重汽+陜重汽+福田)市場份額達83%。對比來看，美國重卡行業(yè)CR4高于98%，集中度非常高，已經(jīng)形成寡頭競爭的市場格局，各廠商市占率也較為穩(wěn)定。

隨著濰柴董事長譚旭光入主中國重汽，中國重卡行業(yè)正式開啟供給側(cè)改革，預(yù)計未來行業(yè)競爭格局有望持續(xù)優(yōu)化，推動行業(yè)集中度會進一步提升。2018年，濰柴動力、中國重汽分別占據(jù)中國商用車柴油機市場份額的18.1%和7.9%，其中在9L以上的重卡發(fā)動機市場中，濰柴和重汽分別占據(jù)40%和17%的市場份額。近3年來，濰柴動力和中國重汽的發(fā)動機業(yè)務(wù)在經(jīng)營利潤率和市場份額等方面較競爭對手康明斯(國際柴油機龍頭企業(yè))均有較大幅度的提升。從利潤角度來看，龍頭濰柴動力(陜重汽母公司)和中國重汽2018年的利潤占比已經(jīng)接近全行業(yè)的2/3。

03 汕德卡助力利潤率提升，聯(lián)手濰柴擴大市場份額

2018年，公司重卡銷量16.80萬輛，同比增長7.6%;重卡分部收入488億元，同比增加7.6%，其中出口收入102.4億元，占比21%;經(jīng)營利潤率達到4.6%，創(chuàng)歷史新高。

汕德卡占比提升，助推利潤率提升

汕德卡銷量占比提升，重卡產(chǎn)品單價、利潤率上升。濟南卡車股份有限公司生產(chǎn)豪沃車型，并代銷由濟寧商用車生產(chǎn)的豪瀚系列，濟南商用車公司生產(chǎn)汕德卡和斯太爾系列。豪沃系列是中高端產(chǎn)品，銷量占比最大，超過70%，價格位于19~45萬元之間;汕德卡系列是公司高端產(chǎn)品，于2013年上市，價格位于35~55萬元之間。2014-2018年，汕德卡銷量由200輛增加至1.6萬輛，公司重卡銷量占比從不足1%提升至10%。

汕德卡適應(yīng)高速物流，具有溢價優(yōu)勢。汕德卡牽引車在同級別競品中價格更高，具備溢價優(yōu)勢。一方面，汕德卡具有最小的后橋速比，這意味著它實現(xiàn)快速駕駛的性能更優(yōu)。另一方面，汕德卡具有獨立防抱死系統(tǒng)和獨立空調(diào)等配置，安全性和舒適性更強。汕德卡在高端重卡細分市場中具有比較優(yōu)勢，能夠以更高的價格讓消費者買單。

MAN系列發(fā)動機技術(shù)領(lǐng)先，當(dāng)前正處在產(chǎn)能爬升紅利期

MAN系列發(fā)動機替代斯太爾，提升配套產(chǎn)品競爭力。2009年，MAN公司將其發(fā)動機技術(shù)以獨占許可的方式授予中國重汽，中國重汽發(fā)動機MC系列開始安排生產(chǎn)，并逐漸成為重汽重卡的主流發(fā)動機。其中覆蓋了3.7升到12.4升排量段，102到397千瓦功率段。公司斯太爾發(fā)動機為7~10L小排量型號，產(chǎn)品競爭力較弱，其中有1~2萬臺用于出口。

公司MAN系列發(fā)動機主要由濟南本部工廠生產(chǎn)，斯太爾發(fā)動機主要由杭州發(fā)動機公司生產(chǎn)。2018年，公司共銷售斯太爾發(fā)動機11.6萬臺，MAN系列發(fā)動機約6萬臺，MAN系列發(fā)動機占比約35%，MAN系列發(fā)動機仍處于產(chǎn)能緊俏供不應(yīng)求的狀態(tài)。隨著MAN系列產(chǎn)能從6萬臺擴大至12萬臺，預(yù)計將替代斯太爾發(fā)動機，全面取代杭發(fā)的斯太爾系列發(fā)動機。由于老式斯太爾發(fā)動機難以通過技術(shù)升級滿足國VI排放標準，原有的斯太爾發(fā)動機產(chǎn)能將繼續(xù)生產(chǎn)國V發(fā)動機，主要用于出口海外市場。

配套濰柴發(fā)動機，提升市場份額

濰柴發(fā)動機切入供應(yīng)鏈，助力公司開拓短板市場。2018年以前，公司重卡車型主要配套曼系列和斯太爾系列自產(chǎn)發(fā)動機。2019年4月，根據(jù)工信部發(fā)布的第318批《道路機動車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告》，中國重汽豪沃、汕德卡旗下多款自卸車、牽引車首次搭載了濰柴WP系列發(fā)動機。

目前，汕德卡牽引、自卸、載貨、專用車四大系列國六產(chǎn)品，均有匹配裝用濰柴10升及以下國六發(fā)動機，已經(jīng)發(fā)布公告29個，其中牽引車4個、自卸車20個、攪拌車2個、載貨車3個，即將發(fā)布專用公告6個。隨著濰柴發(fā)動機與公司重卡配套測試的推進，預(yù)計將有更多車型配套濰柴發(fā)動機，增強公司重卡產(chǎn)品競爭力。

受益“一帶一路”，海外繼續(xù)拓展

重卡出口量穩(wěn)居第一，海外市場取得突破。2018年重卡出口3.63萬輛，同比增加18.6%，出口營收102.4億元，同比增加17.2%，連續(xù)多年位居國內(nèi)重卡行業(yè)出口第一。重卡產(chǎn)品可靠性強、性價比高，在海外具有較強的競爭力，因此2017年之前，單車收入高于國內(nèi)。受益于“一帶一路”戰(zhàn)略，主要出口非洲、中東、中南美、中亞、俄羅斯及東南亞等地區(qū)。目前，高端車型汕德卡已在中國香港、中國臺灣、新加坡等地銷售，未來發(fā)展重心將由發(fā)展中國家向發(fā)達國家和地區(qū)傾斜，有望打開銷量增長空間。預(yù)計公司2019-2021年出口重卡銷量為3.9/4.3/4.6萬輛。

單價提升疊加銷量突破，預(yù)計重卡收入持續(xù)增長。2017年之前，出口單車收入高于國內(nèi)。2019年起國VI實施，預(yù)計國內(nèi)單車收入將超過出口單車收入，預(yù)計公司2019-2021年重卡單車收入為29.5/29.8/30.1萬元。在重卡行業(yè)維持高景氣的情形下，預(yù)計2019-2021年重卡銷量為16.2/16.5/16.8萬輛，重卡分部收入達到477.9/491.7/505.7億元，單車經(jīng)營利潤為1.77/1.82/1.84萬元。

輕卡盈利能力提升，無懼大噸小標治理帶來的短期風(fēng)險

公司輕卡銷售收入占集團總收入16.8%。2013-2018年，輕卡分部營收從28.42億元增至141.12億元，年均復(fù)合增長率38%。2018年，公司銷售輕卡13.40萬輛，同比增長24.5%;輕卡分部營收141.12億元， 同比增長65.9%;輕卡單車收入為8.5萬元，單車經(jīng)營利潤為0.3萬元。公司輕卡產(chǎn)品主要有豪沃、豪曼及王牌三個系列，分別由濟南商用車有限公司、福建海西商用車公司和成都王牌商用車公司生產(chǎn)。

行業(yè)銷量增長，規(guī)模效應(yīng)凸顯。公司2010年先后收購成都王牌商用車公司和福建海西商用車公司，2011年建成濟南輕卡生產(chǎn)基地，2012年正式推出輕卡產(chǎn)品。目前，受益于規(guī)模效應(yīng)、固定成本攤薄，預(yù)計輕卡經(jīng)營利潤率將保持在3%~5%左右。

治理大噸小標是行業(yè)短空長多的因素：短期影響公司輕卡銷量，長期抬升行業(yè)需求中樞。2019年5月份，工信部啟動輕型貨車“大噸小標”專項治理工作，整治輕卡違規(guī)少報載重量的現(xiàn)象。受工信部啟動輕型貨車“大噸小標”專項治理工作的影響，2019年6月輕卡同比大幅下滑22.7%。

“大噸小標”治理長期有助于繼續(xù)抬升保有量。2016年以來，國家雖然對超載有較為嚴格的整治，但是輕卡行業(yè)的治超效果明顯不如物流重卡好：物流重卡的運輸半徑較大，經(jīng)常為跨省運輸，通過高速路的稱重檢查可以較大程度地杜絕物流車超載現(xiàn)象，當(dāng)前物流車行業(yè)已經(jīng)基本普及標載車廂;而輕卡運輸半徑短，通常為固定路線的高頻使用，輕卡司機更容易躲避執(zhí)法部門的檢查。根據(jù)當(dāng)前終端調(diào)研，大噸小標的治理短期受影響最大的將是4.2米的超載輕卡(行業(yè)昵稱10噸王)。長期來看，治理大噸小標是行業(yè)利多因素：單車運力將下降，或進一步抬升重卡保有量中樞。

04 內(nèi)部改革推進，經(jīng)營效率提升

聚焦人事、經(jīng)營，推進降本、增效

改革重點從經(jīng)營、人事方面著手，推進降本增效。2018年9月，濰柴動力董事長譚旭光出任中國重汽集團董事長兼黨委書記，并發(fā)表一系列講話，提出打造全球第一的全系列商用車集團的戰(zhàn)略目標，指出了重汽改革的主要方向是經(jīng)營層面降低成本費用、管理層面培養(yǎng)青年干部隊伍。譚旭光提出產(chǎn)業(yè)集群向濟南地區(qū)集中，3~5年內(nèi)實現(xiàn)濟南地區(qū)收入、交稅額翻番;自2018年9月起，采購成本降低5%，并大幅降低三項費用;建設(shè)青年干部隊伍，通過全面考評、淘汰機制提高管理層戰(zhàn)斗力。

采購成本下降，有望增厚毛利

采購成本下降，有望打開毛利率上升空間。2017Q4公司外部采購成本約為160億元，2018Q4采購成本減少8~10億元。據(jù)采購成本下降5%推算，2019年采購成本較2018年將減少約24~30億元。2018年公司毛利率為18.1%，與2017年持平，濰柴動力(剔除凱傲)毛利率為22.3%;重汽人均毛利為45萬元，濰柴人均毛利約為52萬元。對比濰柴，中國重汽毛利率仍具備上行空間。

費用率下降，財務(wù)狀況向好

費用率顯著下降，凈利率創(chuàng)新高。2018年，公司銷售、管理、財務(wù)費用率分別為4.9%/4.7%/0.1%，同比分別下降1.1pcts /0.6pcts /0.5pcts，均實現(xiàn)連續(xù)三年下降。同時，折舊攤銷占營業(yè)成本比例下降為2.3pcts，體現(xiàn)了銷量增長帶來的規(guī)模效應(yīng)。凈利率由2015年1.1%攀升至2018年7.6%，創(chuàng)歷史最高水平。考慮公司內(nèi)部改革持續(xù)推進，預(yù)計費用率將維持較低水平，且公司產(chǎn)能充足、規(guī)模穩(wěn)定，非現(xiàn)金支出較少，預(yù)計凈利潤率將維持在9%左右的水平。

凈利率提高+資產(chǎn)周轉(zhuǎn)良好，ROE持續(xù)改善。2015~2018年，公司歸母銷售凈利率由0.7%提升至7.0%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.66上升至1.01，受益于凈利率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升中國重汽ROE由1.1%提高至18%。公司資產(chǎn)負債率僅為60.8%，經(jīng)營狀況健康。

存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，現(xiàn)金流狀況健康。2015~2018年，中國重汽存貨周轉(zhuǎn)率從4.38增加至4.97，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2.18提高至4.45，庫存管理水平和收現(xiàn)能力持續(xù)提高。2018年，中國重汽凈現(xiàn)金達119.68億元，連續(xù)五年保持為正并創(chuàng)歷史新高;自由現(xiàn)金流為38.62億元，連續(xù)七年保持為正，確保銷售利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，財務(wù)安全邊際較高。

05 盈利預(yù)測與估值評級

盈利預(yù)測

我們預(yù)測，公司2019年重卡銷量在105-110萬輛區(qū)間，2020-2021年重卡銷量將維持100萬輛左右。受益于整合優(yōu)化和海外市場拓展，預(yù)計公司重卡收入2019/20/21年同比增速為-2.1/2.9/2.8%;受藍牌輕卡治理影響輕卡收入增速有望先抑后揚，預(yù)計2019/20/21年輕卡收入同比增速為-15.3/8.8/8.9%;發(fā)動機業(yè)務(wù)增速較慢但結(jié)構(gòu)改善顯著，預(yù)計2019/20/21年發(fā)動機業(yè)務(wù)收入同比增速為-0.9/-0.7/3.4%;金融業(yè)務(wù)將保持較快增長，預(yù)計2019/20/21年金融業(yè)務(wù)收入同比增速為17.8/18.2/10.2%。

我們預(yù)計受益于內(nèi)部改革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司總體毛利率將穩(wěn)定上行，預(yù)測2019/20/21年毛利率為21.2/22.1/22.4%。預(yù)測公司2019/2020/2021年營業(yè)收入為587.58/611.71/636.94億元，同比增長-4.9/4.1/4.1%;歸母凈利潤為48.41/52.92/56.51億元，歸母凈利潤率為8.24/8.65/8.87%。

估值評級

重卡行業(yè)屬于典型的周期性行業(yè)，周期高位盈利回升，適宜采用PE估值。2012-2017年，重卡行業(yè)在周期底部運行，公司盈利狀況不佳，PE倍數(shù)明顯高估。2017-2019年,重卡行業(yè)連續(xù)三年維持景氣高位，公司盈利快速增長，目前處于5-10倍PE區(qū)間下沿。

公司同業(yè)可比標的有濰柴動力、帕卡、沃爾沃和康明斯。濰柴動力是中國最大的全系列發(fā)動機制造商，主要業(yè)務(wù)涉及發(fā)動機、重卡、工程機械及液壓產(chǎn)品?？得魉故侨蜃畲蟮陌l(fā)動機制造商之一，帕卡是美國最大的卡車制造企業(yè)，公司主要產(chǎn)品為重型卡車和相關(guān)零部件。沃爾沃是北歐最大的卡車、公共汽車、建筑設(shè)備、船舶和工業(yè)發(fā)動機制造商，卡車產(chǎn)品包括沃爾沃、雷諾。當(dāng)前，中國重汽2019年動態(tài)PE明顯低于四家公司預(yù)測PE平均值(9.5倍)。

濰柴董事長譚重光入主中國重汽，公司由國內(nèi)第三的重卡制造商向全系列商用車集團發(fā)展。2018年，中國重汽銷量和利潤均創(chuàng)歷史新高，重汽收受益內(nèi)部改革推進、經(jīng)營效率提升。2019年重卡市場有望維持景氣高點，公司與濰柴動力在發(fā)動機配套領(lǐng)域加深合作，擴大市場份額，競爭格局優(yōu)化，估值水平料將進一步修復(fù)。預(yù)計公司2019-2021年EPS分別為1.74/1.96/2.12元，當(dāng)前股價為11.46港元，對應(yīng)2019/20/21年5.8/5.3/4.9倍PE。結(jié)合可比公司估值水平，給予公司9倍估值，對應(yīng)目標價17.7港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險因素

(1)宏觀經(jīng)濟下行;

(2)重卡銷量不及預(yù)期;

(3)公司內(nèi)部改革不及預(yù)期。