海通證券：世茂房地產(chǎn)(00813)業(yè)務發(fā)展良好 將迎來高質(zhì)量增長

本文來自“涂說天下”，作者為海通證券涂說君，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

投資要點

世茂集團(00813)以多元業(yè)務形成“可持續(xù)發(fā)展生態(tài)圈”。世茂集團是一家國際化、綜合性的大型投資集團，經(jīng)過三十年的發(fā)展，在香港和上海分別擁有世茂房地產(chǎn)(00813.HK)及世茂股份(600823.SH)兩家上市公司。集團以多元業(yè)務戰(zhàn)略布局海內(nèi)外，涵蓋地產(chǎn)、酒店、商業(yè)、主題娛樂、物業(yè)、金融、教育、文化、健康、高科技等領(lǐng)域，形成了"可持續(xù)發(fā)展生態(tài)圈"。

作為世茂集團旗下港股上市公司，公司將迎來“有品質(zhì)的高速增長”。公司于2006年7月5日在香港證券交易所主板上市。公司發(fā)展歷程可劃分為四個階段。階段一為2006-2008年，公司銷售額在100億以內(nèi);階段二為2009-2011年，銷售額達300億左右;階段三為2012-2016年，銷售額達700億左右;階段四為2017年至今，公司突破千億標志性大關(guān)，迎來新一輪高增長。2018年公司實現(xiàn)累計合約銷售金額1761.5億元，同比上升75%。我們認為，經(jīng)過2014-2016年的戰(zhàn)略調(diào)整和夯實，公司傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務布局核心城市群不斷深耕，多元發(fā)展逐步完善，公司打好了再次蓄勢起飛的基礎(chǔ)。

公司主營業(yè)務包括物業(yè)銷售、酒店收入、商業(yè)營業(yè)收入、物業(yè)收入、其他收入等。2018年，公司上述五類業(yè)務收入分別為809.07億元、19.08億元、10.91億元、8.95億元、7.12億元，占比分別為95%、2%、1%、1%和1%。公司核心競爭力包括參與核心城市群的發(fā)展，推進區(qū)域發(fā)展;庫存結(jié)構(gòu)完善、充足的土地資源儲備;財務政策穩(wěn)健，資本結(jié)構(gòu)安全;公司股份獎勵計劃。

公司業(yè)務發(fā)展良好，高質(zhì)量增長常態(tài)化。公司參與了京津冀、長三角、長江中下游、海峽西岸、珠三角、成渝、山東半島等“核心城市群”的發(fā)展建設(shè)，2018年底已在全國熱點區(qū)域擁有超過9000億元的資源儲備，264個項目分布于全國87個城市，共5538萬平(權(quán)益前)。2018年，公司實現(xiàn)全年累計合約銷售金額1761.5億元，同比上升75%，在建面積達2902萬平，在全國增加土地儲備1615萬平(權(quán)益前)，其中招拍掛、收購、合作占比約48%。2019年，公司計劃竣工總樓面面積約1050萬平，在建面積約3500萬平。

投資建議。世茂集團旗下住宅開發(fā)港股平臺，將迎來“有品質(zhì)的高速增長”，“優(yōu)于大市”評級。公司積極參與全國“核心城市群”的發(fā)展建設(shè)，擁有共5538萬平(權(quán)益前)開發(fā)建面。公司庫存結(jié)構(gòu)完善、土地資源儲備充足;財務政策穩(wěn)健，資本結(jié)構(gòu)安全。我們認為，經(jīng)過2014-2016年的戰(zhàn)略調(diào)整和夯實，公司打好了再次蓄勢起飛的基礎(chǔ)。我們預計公司2019-2021年EPS分別為3.22元、3.90元、4.61元。參考同行業(yè)相關(guān)公司估值水平，我們給予公司2019年7-9倍動態(tài)PE，對應的未來6個月合理價值區(qū)間為25.52-32.81港元(22.54-28.98元人民幣，7月8日港幣匯率為0.88335人民幣/港元)，給予“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：公司面臨政策調(diào)控以及銷售不及預期的風險。

報告正文

1. 世茂集團以多元業(yè)務構(gòu)建“可持續(xù)發(fā)展生態(tài)圈”

1.1 世茂集團的發(fā)展歷程

世茂集團是一家國際化、綜合性的大型投資集團，經(jīng)過三十年的發(fā)展，在香港和上海分別擁有世茂房地產(chǎn)(00813.HK)及世茂股份(600823.SH)兩家上市公司。世茂集團實踐“成為行業(yè)引領(lǐng)者，做中國領(lǐng)先的生活服務商，打造百年世茂”的愿景，持續(xù)為客戶在居住、生活、消費、商務、旅游等方面提供高層次的品質(zhì)體驗，積極推動中國城市化進程。世茂集團創(chuàng)始人為許榮茂先生，現(xiàn)任世茂集團董事局主席，先后榮獲香港金紫荊星章、太平紳士等榮譽，并在多個領(lǐng)域擔任重要職責，包括中國人民政治協(xié)商會議(政協(xié))第十三屆全國政協(xié)常務委員以及中國僑商聯(lián)合會會長等。

世茂集團經(jīng)歷了四個發(fā)展階段：

第一階段(1989-2002)：進入房地產(chǎn)市場，開啟高品質(zhì)發(fā)展之路。1989年，緊跟時代發(fā)展進程，集團進入中國房地產(chǎn)行業(yè)。1994年，進入北京，開始投資高端住宅項目，為世茂發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。1999年進入上海，在浦東黃浦江沿岸建造了首個高檔住宅“上海世茂濱江花園”，開創(chuàng)了著名的“濱江模式”。

第二階段(2003-2006)：快速布局全國，推動中國城鎮(zhèn)化進程。2003年進入福州，開啟了世茂在福建及海西經(jīng)濟區(qū)的戰(zhàn)略深耕。2004年，進入南京，開啟長三角發(fā)展戰(zhàn)略，并相繼進入杭州、蘇州等城市。2005年，進入武漢，開啟中西部發(fā)展戰(zhàn)略，而后陸續(xù)進入成都、西安等城市。隨后進入煙臺，開啟環(huán)渤海發(fā)展戰(zhàn)略，并陸續(xù)進入天津、大連等城市。

第三階段(2004-2014)：多元并舉，培育國際化產(chǎn)業(yè)集群。2004年，集團先后與萬豪、凱悅等國際知名酒店管理公司締結(jié)戰(zhàn)略合作關(guān)系，同年上海世茂廣場投入運營。2005年，世茂物業(yè)成立。2006年，世茂房地產(chǎn)(00813.HK)于香港上市。2009年，世茂股份(600823.SH)成為世茂房地產(chǎn)控股子公司。同年世茂酒店及度假村成立，全面負責世茂旗下酒店業(yè)務的經(jīng)營、管理和發(fā)展。2014年，世茂主題樂園成立，著力于自主IP研發(fā)與國際IP跨界合作。

第四階段(2015-2019)：穩(wěn)健運營，構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展生態(tài)圈。2018年，世茂集團總部喜遷上海世茂大廈。同年，上海世茂廣場項目重裝開業(yè)，引入nike001全球旗艦店等知名品牌。與故宮戰(zhàn)略合作，打造故宮海上絲綢之路館、北京故宮藝術(shù)館，首家紫禁書院落地世茂鼓嶺小鎮(zhèn)項目。世茂深坑洲際酒店正式開業(yè)，并舉行“地平線下的想象”全球媒體發(fā)布會。2019年，世茂Hello Kitty 上海灘時光之旅主題館開業(yè)。同年，世茂集團天譽系產(chǎn)品線在杭州和南京雙城聯(lián)袂發(fā)布。

1.2 多元的業(yè)務戰(zhàn)略布局全球

三十年來，世茂集團攜手全球近100個城市，以多元業(yè)務戰(zhàn)略布局海內(nèi)外，世茂集團的業(yè)務已涵蓋地產(chǎn)、酒店、商業(yè)、主題娛樂、物業(yè)、金融、教育、文化、健康、高科技等領(lǐng)域。我們認為，從多元業(yè)務的結(jié)構(gòu)上看，世茂集團以地產(chǎn)、酒店、商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務為核心，其商業(yè)地產(chǎn)項目交由世茂股份主管，而住宅和酒店業(yè)務交由世茂房地產(chǎn)主管，并協(xié)同向全國擴展，在此基礎(chǔ)上世茂集團圍繞傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

房地產(chǎn)開發(fā)方面，世茂以打造臻品項目為宗旨，借助自身近30年高端人居開發(fā)經(jīng)驗，秉持“匠心精神”持續(xù)打造和提升產(chǎn)品力，將產(chǎn)品體系覆蓋客戶全生命周期，完成住宅標準化迭代升級，提升市場競爭力。

酒店運營方面，世茂酒店及度假村目前在全國擁有國際知名品牌酒店26家，運營及籌備中的自主品牌酒店72家，酒店客房總數(shù)逾21000間。2018年酒店業(yè)務EBITDA率為30.8%，為行業(yè)翹楚。根據(jù)世茂集團官網(wǎng)顯示，世茂集團董事局副主席、總裁許世壇在2018年度業(yè)績發(fā)布會中公布：“世茂計劃在未來三年對酒店、物業(yè)進行分拆上市”。

從商業(yè)運營看，截至2018年底，世茂商業(yè)已進入全國26座城市，擁有48個商業(yè)項目，已投資的商業(yè)總建筑面積近450萬方，已有26個商業(yè)項目投入運營，EBIDA率達56%，行業(yè)內(nèi)出類拔萃。

我們認為，世茂房地產(chǎn)控股有限公司作為世茂集團旗下的一家上市公司，依附于世茂集團強大的后盾，世茂房地產(chǎn)在拿地、項目轉(zhuǎn)移、融資、品牌效應等方面有先天優(yōu)勢。

2. 公司的發(fā)展歷程及主要業(yè)務布局

2.1 公司的實際控制人及旗下控股上市公司

公司是世茂集團旗下港股上市公司，主要從事住宅地產(chǎn)開發(fā)和酒店經(jīng)營業(yè)務。公司于2006年7月5日在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。

目前，公司實際控制人是許榮茂先生，為世茂集團創(chuàng)始人及董事局主席，先后榮獲香港金紫荊星章、太平紳士等榮譽;現(xiàn)任中國人民政治協(xié)商會議(政協(xié))第十三屆全國政協(xié)常務委員、中國僑商聯(lián)合會會長等職務。截止2018年底，許榮茂先生控股公司69.64%的股權(quán)。

公司是上海世茂股份有限公司的間接控股股東。峰盈國際有限公司和上海世茂投資管理有限公司是公司的全資子公司，西藏世茂企業(yè)發(fā)展有限公司被公司控股;峰盈國際有限公司是上海世茂股份有限公司的直接控股股東(峰盈國際有限公司控股上海世茂股份有限公司43.73%的股權(quán))，上海世茂投資管理有限公司和西藏世茂企業(yè)發(fā)展有限公司分別參股上海世茂股份有限公司5.64%和18.77%的股權(quán)。因此，許榮茂先生間接控股上海世茂股份有限公司比例合計達41%((43.73%+5.64%+50.85%*18.77%)*69.64%=41%)。

2.2 公司的發(fā)展歷程

我們認為，2006年以來，每隔幾年，公司銷售增速就會蓄勢后出現(xiàn)大幅提升，此后公司的銷售規(guī)模都上了一個新的臺階。根據(jù)公司銷售額的不同規(guī)模，我們認為，公司發(fā)展經(jīng)歷大致可劃分為四個階段。

階段一：2006-2008年。該階段公司銷售收入在100億元以內(nèi)。公司自2006年上市以來持續(xù)健康發(fā)展，銷售增長較快。2008年，受次貸危機影響公司業(yè)績受挫，年內(nèi)銷售收入約62億元，較2007年下跌28%，經(jīng)營溢利較2007年下跌62%，公司股東應占溢利為8.41億元，較2007年減少79%。

階段二：2009-2011年。該階段公司銷售收入升至300億左右。2009年，政府重振經(jīng)濟大環(huán)境下，公司穩(wěn)健擴張，年度銷售額再創(chuàng)歷史紀錄。2010年開始，公司不再將自身定位為純粹的住宅開發(fā)商，而是涵蓋生態(tài)住宅、商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)和海峽高科技產(chǎn)業(yè)集群在內(nèi)的綜合房地產(chǎn)集團。2010-2011年，公司銷售收入穩(wěn)定在300億左右。

階段三：2012-2016年。該階段公司銷售收入達到700億左右。2012年，中央政府以穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展為基調(diào)，釋放寬松金融政策;同時公司從管理結(jié)構(gòu)，到產(chǎn)品線拓展，到品牌定位乃至于企業(yè)公共形象落實及執(zhí)行連串變革，使公司進入一個新臺階。2013-2016年公司銷售收入維持在700億左右。2013年，公司堅持“有質(zhì)量的增長”發(fā)展原則，自2014年以來，不再以業(yè)績?yōu)閱我豢己酥笜?，而是更加看重回款率和毛利率等指標，這使處于調(diào)整期的公司業(yè)績增速放緩，但公司整體變得更加健康：多項指標均處于行業(yè)領(lǐng)先水準，為公司再次騰飛打下了堅實的基礎(chǔ)。

階段四：2017年至今。該階段公司銷售額突破千億標志性大關(guān)，迎來新一輪高增長。2017年房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷深化，各城市調(diào)控政策頻出，但公司實現(xiàn)合約銷售1007.7億元，迎來了再一次的高增長，成功晉級千億。2018年實現(xiàn)累計合約銷售金額1761.5億元，同比上升75%，實際銷售額目標完成率達到126%，累計合約銷售面積1068.7萬平，平均銷售價格為每平方米16482元。

由此可見，經(jīng)過2014-2016年的戰(zhàn)略調(diào)整和夯實，公司傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務布局核心城市群不斷深耕，多元發(fā)展通過拓展金融、教育、健康、高科技等創(chuàng)新業(yè)務逐步完善，公司打好了再次蓄勢起飛的基礎(chǔ)。

我們認為，一般而言，地產(chǎn)公司扣除預收款后的資產(chǎn)負債率描述的是該公司當年年底的杠桿情況，而扣除預收款后的資產(chǎn)負債率變動將對該公司的銷售和業(yè)績產(chǎn)生影響。我們選取15家大型A、H股上市地產(chǎn)公司作為研究標的，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主要地產(chǎn)公司的近三年的平均復合銷售額增速與平均資產(chǎn)負債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系。由于世茂房地產(chǎn)近三年的平均資產(chǎn)負債率對應的平均復合銷售額增速低于上述正相關(guān)關(guān)系回歸線，因此我們判斷，在假設(shè)杠桿率不變的情況下，未來世茂房地產(chǎn)的銷售額增速存在一定的上行空間。

同時，2017年至今，公司再次提高資產(chǎn)負債率，持續(xù)進入高增長階段。2017年，公司銷售額突破千億，公司通過多元購地策略，持續(xù)加大土地獲取和優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，從而獲得了規(guī)?；蟀l(fā)展的契機。即公司經(jīng)過2014-2016年蓄勢后，公司再次進入高增長階段。

2.3 公司的主要業(yè)務

截至2018年12月31日，公司收入為855.13億元(2017年為704.26億元)，較2017年增加21.4%。目前，公司主營業(yè)務主要包括物業(yè)銷售、酒店收入、商業(yè)營業(yè)收入、物業(yè)收入和其他收入等。2018年，公司上述五類業(yè)務收入分別為809.07億元、19.08億元、10.91億元、8.95億元、7.12億元，占比分別為95%、2%、1%、1%和1%，即公司目前營業(yè)收入還是以物業(yè)銷售為主。

物業(yè)銷售方面，根據(jù)公司2018年年報披露，2018年公司合約銷售額1761.5億元，完成全年銷售目標的125.8%。累計銷售面積1068.7萬平，平均銷售價格為16482元每平。在建面積2902萬平，竣工的總樓面面積約為892萬平，較2017年同期的765萬平上升17%。

展望2019年，公司將推出約1420萬平的可售面積，連同截至2018年12月31日止約525萬平的可售面積，公司于2019年可出售總面積約為1945萬平方米。公司2019年計劃竣工總樓面面積約1050萬平，在建面積約3500萬平，保持有品質(zhì)的持續(xù)增長態(tài)勢。

商業(yè)地產(chǎn)方面，根據(jù)公司2018年年報披露，世茂房地產(chǎn)通過持股58.92%的上海世茂股份有限公司發(fā)展商業(yè)房地產(chǎn)。上海世茂已建立“以商業(yè)地產(chǎn)為主、多元業(yè)務為輔”的業(yè)務架構(gòu)，以“租售并舉、多元協(xié)同”的商業(yè)模式，并通過成熟的、優(yōu)秀的商業(yè)綜合體地產(chǎn)運營管理團隊，以實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模有效增長、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升、物業(yè)價值逐步顯現(xiàn)的發(fā)展目標。經(jīng)過10余年的發(fā)展，截至2018年底，世茂商業(yè)板塊已進入26個城市，擁有超過48個商業(yè)項目。

酒店經(jīng)營方面，截至2018年12月31日，公司自持酒店已開業(yè)的有22家，擁有客房數(shù)量近7000間。2018年開業(yè)的酒店有沈陽世茂希爾頓酒店、世茂成都茂御酒店、杭州濱江世融艾美酒店、上海佘山世茂洲際酒店。2018年公司旗下自持酒店合計完成收入19.1億元，同比增加11.7%, EBITDA為5.9億元，同比增加5.4%。

3. 公司的核心競爭力和管理架構(gòu)

3.1 參與核心城市群的發(fā)展，推進區(qū)域發(fā)展

根據(jù)公司2018年年報披露，長期以來，世茂緊跟國家級戰(zhàn)略方向進行區(qū)域深耕，聚焦具備國家宏觀戰(zhàn)略政策支撐、經(jīng)濟發(fā)展水平較高且需求旺盛的“紅利區(qū)域”，參與了京津冀、長三角、長江中下游、海峽西岸、珠三角、成渝、山東半島等“核心城市群”的發(fā)展建設(shè)。目前，世茂更積極投身“粵港澳大灣區(qū)”及“杭州灣大灣區(qū)”的建設(shè)，其中公司在“粵港澳大灣區(qū)”的土儲貨值已達2000億元，深圳前海、龍崗、坪山，一城三塔，建設(shè)城市新地標。浙江地區(qū)公司則繼續(xù)深耕“杭州灣大灣區(qū)”，繼布局杭州、寧波、紹興、嘉興之后，首入溫州及臺州。

3.2 庫存結(jié)構(gòu)完善、充足的土地資源儲備

根據(jù)公司2018年年報披露，集團2018年可銷售資源整體完成率與2017年相比穩(wěn)定在65%。在庫存結(jié)構(gòu)方面，2018年底，一年以上庫存占比比2017年底下降24%至29%。公司庫存結(jié)構(gòu)的完善為提高現(xiàn)金回收率、提升行業(yè)競爭力奠定了堅實的業(yè)務基礎(chǔ)。

公司優(yōu)質(zhì)土地儲備遍布全國。根據(jù)公司2018年年報披露，公司土地儲備遍布87個城市，264個項目，權(quán)益前約 5538萬平;集團在全國熱點區(qū)域均有充足的資源儲備，貨值超過9000億，足以滿足未來持續(xù)增長的需要。

根據(jù)公司2018年年報披露，公司布局一二線城市同時，關(guān)注一二線周邊可承載外溢需求的三四線城市。2018年，新增土地儲備的平均樓面地價約為5099元每平，平均土地成本為5386元每平，相對低廉的土地成本為日后利潤率的提高提供了有效保證。2018年公司新增土儲1614.78萬平，其中一線城市48.42萬平，二線城市639.04 萬平，三四線城市927.31萬平，占比分別為3%、40%、57%。

我們認為，大量優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)步增長的土地儲備為公司長遠發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)，是公司在全國重要市場未來數(shù)年業(yè)績的持續(xù)支撐。

3.3 財務政策穩(wěn)健，資本結(jié)構(gòu)安全

公司債務結(jié)構(gòu)安全，長短期借款結(jié)構(gòu)長期處于比較健康的水準。根據(jù)公司2018年年報披露，公司一方面狠抓回款管理，嚴控風險;另一方面充分發(fā)揮資金管理優(yōu)勢，強化現(xiàn)金流考核。全年銷售回款約1374億元，同比上升70.4%。年底賬面現(xiàn)金達495.8億元，較2017年底上升50.2%。公司凈負債率已連續(xù)7年維持在60%以下的合理水平。

根據(jù)公司2018年年報披露，公司持續(xù)開展融資創(chuàng)新，成功發(fā)行境外債券。公司先后推出住房租賃儲架式租金ABS開國內(nèi)之先河;成功續(xù)期公募債、私募債128.6億元;境外發(fā)行人民幣“點心債”21.5億元以及美元高級票據(jù)23.2億元，另外獲批4年期5.7億美元及35.5億港元境外銀團貸款，不斷提升市場信心。同時，集團多管齊下通過創(chuàng)新融資等方式，保持全年融資成本僅5.8%。尤其美元債利率優(yōu)勢明顯，獲得市場好評。公司還通過點心債等手段，大力減少匯兌損失。2018年12月，穆迪將世茂“Ba2”評級展望由穩(wěn)定調(diào)升至正面。標普、惠譽分別維持世茂“BB+”及“BBB-”評級，國內(nèi)主要評級機構(gòu)維持“AAA”的主體最高信用等級。

我們認為，公司穩(wěn)健的財務政策為經(jīng)營提供了堅實后盾。公司債務結(jié)構(gòu)安全，融資渠道創(chuàng)新并成功發(fā)行境外債券，有助于提升行業(yè)競爭力。

3.4 公司股份獎勵計劃

根據(jù)公司2018年年報披露，公司共雇傭9814名雇員，其中4499名從事物業(yè)開發(fā)。2018年年內(nèi)，薪酬開支總額約為人民幣20.80億元。公司采用按工作表現(xiàn)厘定獎金的制度提高雇員的積極性。公司董事會已于2011年12月30日采納公司股份獎勵計劃。股份獎勵計劃的目的是肯定集團部分指定雇員的貢獻，并鼓勵其繼續(xù)為集團持續(xù)營運及發(fā)展效力，并吸引合適人才，進一步推動集團的發(fā)展。根據(jù)股份獎勵計劃，可授予的股份的最高數(shù)量為公司于該采納日期已發(fā)行股本的2%(即69319016股股份)。于截至2018年12月31日止，集團根據(jù)股份獎勵計劃授出7378348股股份給予若干執(zhí)行董事及入選雇員，而截至2018年12月31日止，該計劃已歸屬之獎勵股份為6816666股。

4. 世茂房地產(chǎn)的經(jīng)營情況和主要項目

4.1 公司營收逐步提速，經(jīng)營業(yè)績良好

近年來，公司營業(yè)收入增速上升而歸母凈利潤規(guī)模震蕩上行。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入855.1億元，同比增加21.4%，增速比2017年提高2.63個百分點。2018年，公司實現(xiàn)歸母凈利潤88.3億元，同比增加12.7%。

目前，公司主營業(yè)務收入以物業(yè)銷售為主，輔以酒店、商業(yè)運營服務、物業(yè)管理及其他、其他收入等業(yè)務。2018年，公司分別實現(xiàn)上述分項主營業(yè)務收入為809.07億元、19.08億元、10.91億元、8.95億元、7.12億元，占比分別為95%、2%、1%、1%、1%。近年來公司主營業(yè)務毛利率和凈利率企穩(wěn)有所回升。2018年，公司主營業(yè)務毛利率和凈利率分別為31.5%和10.3%。

除了占絕大部分的物業(yè)出售業(yè)務外，公司其他分項目營業(yè)收入增速波動較大。具體而言，2018年，公司出售物業(yè)、酒店經(jīng)營、物業(yè)租金、物業(yè)管理及其他業(yè)務收入增速分別為21.1%、11.7%、13.4%和55.2%。

4.2 公司物業(yè)銷售增速和售價逐步提升，行業(yè)排名上升

近年來，公司物業(yè)銷售增速上升。2018年，公司實現(xiàn)物業(yè)銷售額1761.5億元，同比增加74.8%，增速比2017年提高26.9個百分點。2018年，公司實現(xiàn)物業(yè)銷售面積1068.7萬平，同比增加76.3%，增速比2017年提高53.0個百分點。

近年來公司的物業(yè)銷售額的市占率和行業(yè)排名都有所上升。2018年，公司實現(xiàn)物業(yè)銷售額1761.5億元，市占率由2017年的7.54‰升至11.8‰，行業(yè)排名由2017年的16名升至11名。2019年1-4月，公司實現(xiàn)物業(yè)銷售額558.5億元，市占率進一步升至14.3‰，行業(yè)排名維持11名。根據(jù)公司2018年年報披露，2019年，公司現(xiàn)有項目全年可售資源3500億元，保守按60%去化率，預計2019年可實現(xiàn)銷售簽約2100億元，未來公司物業(yè)銷售額增長可期。

近年來，公司在建工程建面和竣工面積實現(xiàn)穩(wěn)定增長。2018年，公司實現(xiàn)在建工程建面和竣工面積為2902萬平和892萬平，同比分別增加43.5%和16.6%。根據(jù)公司2018年年報披露，展望2019年，公司計劃竣工總樓面面積約1050萬平，在建面積約為3500萬平，保持有品質(zhì)的持續(xù)增長態(tài)勢。

因此，按照公司當前發(fā)展趨勢，我們認為，公司未來幾年的物業(yè)銷售將呈現(xiàn)較快增長。

4.3 公司負債水平較低，現(xiàn)金流狀況良好，費用水平趨降

近年來公司三項費用率呈現(xiàn)逐步降低趨勢。2018年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為2.37%、4.01%、-2.15%，三項費用率為4.23%。近年來公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)正。2018年，公司實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為22.1億元，已經(jīng)連續(xù)兩年轉(zhuǎn)正。

近年來公司負債水平保持低位且相對穩(wěn)定。2018年，公司資產(chǎn)負債率和凈負債率分別為72.1%、59.4%，盡管有所上升，但仍保持相對低位。近年來公司短期償債能力保持穩(wěn)定。2018年，公司流動比率和速動比率分別為1.54倍和0.51倍。

近年來公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定。2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.36次/年、0.25次/年。近年來公司物業(yè)銷售回款情況良好。2018年，公司物業(yè)銷售回款1374億元，銷售回款率為78.0%。

近年來公司資產(chǎn)回報率觸底回升，盈利能力上升。2018年，公司實現(xiàn)ROE和ROA分別為14.92%和2.34%。同時，近年來公司股利支付率呈震蕩上升趨勢。2018年，公司現(xiàn)金分紅總額為34.8億元，股利支付比率為39.4%。

4.4 公司拿地模式多元，土地儲備充足

我們認為，公司穩(wěn)定擴大土地儲備，促進了公司的長期可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)公司2018年年報披露：2018年，公司增加土地儲備1615萬平方米(權(quán)益前)。目前，集團旗下?lián)碛?64個項目，分布于全國87個城市，共5538萬平方米(權(quán)益前)。從地域看，應對國家出臺的分城施策調(diào)控以及該政策未來的可能持續(xù)存在，集團戰(zhàn)略也做了微調(diào)：布局一二線城市同時，關(guān)注一二線周邊可承載外溢需求的三四線城市。從土地成本來看，新增土地儲備的平均樓面地價約為每平方米5099元人民幣。截至2018年12月31日，集團的平均土地成本為每平方米5386元人民幣。相對低廉的土地成本為日后利潤率的提高提供了有效保證。

2016年至2018年，公司在福建、江蘇、浙江三省的新增土地數(shù)量最多，其中公司2018年在福建省共增加地塊43個，可見公司對未來福建地區(qū)布局的重視。此外，2018年公司對中西部省市的土地儲備明顯增加，如廣西、四川、甘肅等。由此可見，公司的戰(zhàn)略發(fā)生了一些改變，在布局重點城市群時適當增加了其他區(qū)域的土地布局。

目前公司正積極投身“粵港澳大灣區(qū)”及“杭州灣大灣區(qū)”的建設(shè)，其中世茂集團在“粵港澳大灣區(qū)”的土地儲備值已達人民幣2000億元，深圳前海、龍崗、坪山，一城三塔，建設(shè)城市新地標。浙江地區(qū)公司則繼續(xù)深耕“杭州灣大灣區(qū)”，繼布局杭州、紹興、嘉興后，首入溫州和臺州。我們認為，“大灣區(qū)”的資源配置能力及集聚外溢功能強大，且其在國家發(fā)展大局中具有重要戰(zhàn)略地位，因此公司在兩個“大灣區(qū)”豐富的優(yōu)質(zhì)土地儲備將為公司的后續(xù)發(fā)展提供強大動力。

拿地方面，公司的總體指引為年度權(quán)益前銷售額的40%或回款的50%用來進行土地投資。公司會在土地拓展領(lǐng)域加強人員配置和預算投入，積極尋找合作資源，緊跟各地城市更新政策和城市發(fā)展規(guī)劃，除土地招拍掛的模式之外，將通過合作、收購以及戰(zhàn)略獲取的多元購地策略來加大對土地的獲取。

4.5 公司項目介紹

公司主要項目類型包括住宅物業(yè)、酒店、商業(yè)等。一方面，2018年公司主要項目集中于蘇滬區(qū)、浙江區(qū)、福建區(qū)，其中福建區(qū)項目數(shù)量最多，說明其屬于公司2018年的重點布局區(qū)域。另一方面，2018年公司將項目更多地布局在經(jīng)濟發(fā)展強勁的一二線城市，如上海、北京、南京、蘇州、杭州等，同時，基于國家出臺的相關(guān)政策，公司開始關(guān)注一二線周邊經(jīng)濟發(fā)展較好的三四線城市并做相應項目布局，如紹興、張家港等。

我們認為，基于未來國家“分城施策”的調(diào)控方向較為明確，公司這一戰(zhàn)略的微調(diào)順應了未來的發(fā)展趨勢，有助于公司更好地把握市場機遇。世茂近年來在全國多個一二線城市打造類似的超高層項目：深圳、上海、廈門、杭州、南京、福州、長沙等均有項目落地。

4.5.1公司重要物業(yè)開發(fā)項目介紹

(一)惠州世茂望錦

世茂望錦項目位于廣東省惠州市惠東縣青云社區(qū)，新平大道和太東二路交匯處，連接深圳，直達香港，毗鄰華僑城商圈、河南路商圈，擁有惠東國際展覽中心，華美達五星級酒店、惠東人民醫(yī)院、城南汽車站等配套純熟。根據(jù)世茂集團官網(wǎng)披露，該項目位于華僑城西，總建面4.98萬㎡，是由千億房企世茂集團打造的高品質(zhì)人居生態(tài)小區(qū)，致力打造真正符合惠州人的高端人居范本。建筑類別為高層。交房時間預計為2020年12月30日。

(二)南京世茂天譽

南京世茂天譽項目位于江蘇省南京市建鄴區(qū)江東中路與集慶門大街交界處，東至云錦路，南至國有空地，西至江東中路，北至集慶門大街。根據(jù)世茂集團官網(wǎng)披露，該項目為城市綜合體項目，項目將打造300m5A超甲級寫字樓+五星級酒店、260m建筑面積約160-350平米天際大宅、150m建筑面積約70-220平米洲際·天譽公館。根據(jù)世茂集團官網(wǎng)披露，住宅建面約73萬方。建筑類別為塔樓、超高層，交房時間預計為2021年6月30日。

4.5.2公司重要綜合項目介紹

(一)深港國際中心項目

深圳世茂深港國際中心位于深圳市龍崗區(qū)青春路與黃閣路交叉口，根據(jù)世茂集團官網(wǎng)披露，該項目是世茂集團布局深圳的龍頭項目，占地面積32.19萬平方米，計容面積約136萬平方米，總投資額將達500億元。根據(jù)總體規(guī)劃，該項目將建設(shè)成集深港國際會議展覽中心、深港青年合作創(chuàng)業(yè)中心、深港國際演藝中心、國際化學校、超五星級酒店、智能辦公、大型商業(yè)、公寓等于一體的綜合開發(fā)運營項目，并建造700米高度的超高層建筑。作為城市建設(shè)重要參與者的世茂，再一次為建設(shè)城市新地標、助力深圳實施“東進戰(zhàn)略”、 加快推進粵港澳大灣區(qū)的建設(shè)而開啟新征程。

(二)福州世茂108大廈

根據(jù)福州市人民政府披露，福州世茂108大廈所屬宗地是臺江區(qū)江濱西大道以北的閩江北岸中央商務區(qū)B-1地塊，面積28518平方米(合42.78畝)。根據(jù)百度百科，2018年6月29日上午，位于福建福州閩江北岸建設(shè)高度518米的世茂108大廈開工，建成后將刷新福建高度，超過臺北101。臺江區(qū)第二季度開工的世茂108大廈總投資85億元，項目位于江濱西大道以北，占地面積42.78畝，總建筑面積約31.37萬平方米，涵蓋商業(yè)、酒店、地鐵連接、文化、生態(tài)等配套設(shè)施的地標性大樓。

4.5.3公司重要酒店經(jīng)營項目介紹

(一)香港東涌酒店

根據(jù)世茂房地產(chǎn)官網(wǎng)披露，2014年11月，公司與香港地政總署訂立土地批出合約，購置位于香港特別行政區(qū)東涌的一塊土地。該地塊的開發(fā)預計將以酒店為特色。根據(jù)世茂集團俱樂部披露，2016年1月，世茂集團與喜達屋戰(zhàn)略合作下新簽酒店項目，其中喜來登酒店全新打造香港東涌世茂喜來登酒店，選址位于東涌的海濱長廊，具有得天獨厚的地理優(yōu)勢，北望港珠澳大橋，南臨香港東涌的奢華住宅區(qū)——藍天海岸。賓客可從19層樓高(約65米)全方位盡享開闊的海景視野。香港東涌世茂福朋喜來登度假酒店位于香港東涌黃金地帶，俯瞰風景迷人的海濱長廊，毗鄰港珠澳大橋，距離地鐵站僅十五分鐘步行時間，五分鐘車程即可直達香港國際機場，預計2019年11月開業(yè)。

(二)上海佘山世茂洲際酒店

根據(jù)世茂集團官網(wǎng)披露，上海佘山世茂洲際酒店是一座于采石坑內(nèi)建成的自然生態(tài)酒店。一反向天空發(fā)展的建筑理念，下探地表88米，依附深坑崖壁而建。被美國國家地理譽為“世界建筑奇跡”。世茂以“城市治愈自然”為理念，將自然傷痕變?yōu)楣鍖殹＞频曜溆谏虾Ｖ?佘山，距離上海虹橋國際機場及上海虹橋火車站32公里，毗鄰佘山國家森林公園、辰山植物園等多處旅游勝地。

5. 公司業(yè)績預測和估值建議

5.1 公司業(yè)績預測

根據(jù)公司開發(fā)項目進度，我們預計2019-2021年公司合計結(jié)算面積分別為573.2萬平、716.5萬平、846.7萬平，相應的2019-2021年合計地產(chǎn)結(jié)算收入分別為1073.0億元、1341.2億元、1585.0億元。

假設(shè)公司酒店運營收入、租金收入、商業(yè)運營相關(guān)服務收入、物業(yè)管理及其他收入年均增長均為10%，則我們預計2019-2021年公司各項業(yè)務收入合計分別為1123.6億元、1396.9億元、1646.3億元。

由此，我們預計2019-2021年公司將分別實現(xiàn)歸母凈利潤106.18億元、128.86億元、152.13億元，則公司2019-2021年EPS分別為3.22元、3.90元、4.61元。

5.2 公司RNAV預測

我們測算公司對應RNAV是42.74元。

6. 公司投資建議

投資建議：世茂集團旗下住宅開發(fā)港股平臺，將迎來“有品質(zhì)的高速增長”，“優(yōu)于大市”評級。公司積極參與全國“核心城市群”的發(fā)展建設(shè)，擁有共5538萬平(權(quán)益前)開發(fā)建面。公司庫存結(jié)構(gòu)完善、土地資源儲備充足;財務政策穩(wěn)健，資本結(jié)構(gòu)安全。我們認為，經(jīng)過2014-2016年的戰(zhàn)略調(diào)整和夯實，公司打好了再次蓄勢起飛的基礎(chǔ)。我們預計公司2019-2021年EPS分別為3.22元、3.90元、4.61元。參考同行業(yè)相關(guān)公司估值水平，我們給予公司2019年7-9倍動態(tài)PE，對應的未來6個月合理價值區(qū)間為25.52-32.81港元(22.54-28.98元人民幣，7月8日港幣匯率為0.88335人民幣/港元)，給予“優(yōu)于大市”評級。

7. 風險提示

公司面臨政策調(diào)控以及銷售不及預期的風險。