東吳證券：盈利周期回暖，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(02328)高彈性增長(zhǎng)可期

業(yè)務(wù)模式對(duì)比—財(cái)險(xiǎn)VS壽險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)成果全部體現(xiàn)在當(dāng)期損益，負(fù)債端不存在時(shí)間剛性價(jià)值成本、投資端運(yùn)用“浮存金”賺取投資收益。從業(yè)務(wù)模式上來說，由于壽險(xiǎn)保單期限相對(duì)較長(zhǎng)，收取保費(fèi)和實(shí)際賠付之間存在時(shí)間差，因此壽險(xiǎn)公司需預(yù)估這部分保費(fèi)產(chǎn)生的時(shí)間價(jià)值（投資收益），在產(chǎn)品定價(jià)時(shí)設(shè)定預(yù)定利率，且該預(yù)定利率在整個(gè)保險(xiǎn)期間保持不變，從而產(chǎn)生壽險(xiǎn)公司負(fù)債端的主要成本。而財(cái)險(xiǎn)承保周期普遍在一年以內(nèi)，在定價(jià)時(shí)不考慮所收取保費(fèi)和實(shí)際賠付之間的時(shí)間差，因此負(fù)債成本中僅有賠付和費(fèi)用支出。此外，由于財(cái)險(xiǎn)傳統(tǒng)產(chǎn)品滾動(dòng)投保的特性，日常資金流入流出過程中，賬戶中將留有一定資金、且數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，從而在負(fù)債端產(chǎn)生“浮存金”，投資端可運(yùn)用這部分“浮存金”進(jìn)行投資獲取額外的投資收益?？偨Y(jié)來說，若財(cái)險(xiǎn)公司的綜合成本率<100%，則意味著“浮存金”的資金成本為負(fù)，且賺取的投資收益全部歸結(jié)到公司的利潤(rùn)中。

5）平穩(wěn)增長(zhǎng)期（2015-至今）：從快速增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)區(qū)間。2016年以來，車險(xiǎn)商車費(fèi)改持續(xù)推進(jìn)，車險(xiǎn)成本結(jié)構(gòu)變化，保費(fèi)充足度經(jīng)受考驗(yàn)，疊加新車銷量有所下滑，車險(xiǎn)增速趨緩，行業(yè)整體發(fā)展進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)區(qū)間。但與此同時(shí)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)迎來快速發(fā)展，意健險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)和保證險(xiǎn)等險(xiǎn)種成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。

綜合而言，我國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)周期運(yùn)行特征同樣顯著，目前承保周期正下行尋底。保費(fèi)角度，我國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)呈現(xiàn)明顯的周期特征，與GDP增速及新車增速較相關(guān)（財(cái)險(xiǎn)增速一般在GDP的1.5倍~2倍）。此前財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)經(jīng)歷4輪完整的周期，分別為2003/04~2005/12、2005/12~2009/01、2009/01~2012/08、2012/08~2016/08，周期長(zhǎng)度約3~4年，目前正處于2016年來第五個(gè)保險(xiǎn)周期下行尋底階段，主要源于車險(xiǎn)增速回落較為明顯。綜合成本率角度，此前整體波動(dòng)受政策、自然災(zāi)害及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響較大，2014年以來，由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，我國(guó)大型財(cái)險(xiǎn)公司的綜合成本率正逐步走向較為平滑的方向，承保周期趨于平穩(wěn)。隨著商車費(fèi)改深化行業(yè)供給側(cè)改革，大型財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率有望進(jìn)一步下降。

2.   中期盈利預(yù)計(jì)回暖！財(cái)險(xiǎn)ROE高彈性可期

2.1 車險(xiǎn)二次費(fèi)改龍頭受益，綜合成本率有望優(yōu)化

已賺保費(fèi)形成率的負(fù)面影響逐步消除，下半年綜合成本率有望逐月改善。已賺保費(fèi)是經(jīng)過準(zhǔn)備金調(diào)整之后的保費(fèi)（保費(fèi)收入減去準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差），會(huì)計(jì)2號(hào)準(zhǔn)則實(shí)行后，保費(fèi)收入需扣除保單獲取成本后計(jì)算相應(yīng)的已賺保費(fèi)和未到期責(zé)任準(zhǔn)備金，因此若保單獲取成本高，則當(dāng)期已賺保費(fèi)就高。今年Q1財(cái)險(xiǎn)行業(yè)綜合成本率仍未見明顯改善，主要系分母端的已賺保費(fèi)顯著偏低：1）去年三季度保單獲取成本較高，因此已賺保費(fèi)也較高，造成今年一季度已賺保費(fèi)偏低（已賺保費(fèi)由準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)，在一個(gè)年度的保單周期內(nèi)形成前高后低或前低后高，隨著準(zhǔn)備金釋放最終體現(xiàn)出全部保費(fèi)）；2）今年前兩個(gè)季度保單獲取成本下降造成當(dāng)期已賺保費(fèi)下降。三季度開始，隨著新周期的開始，前期已賺保費(fèi)形成率的因素逐步消除，已賺保費(fèi)將從較低水平恢復(fù)到正常水平。若保單獲取成本較平穩(wěn)，已賺保費(fèi)增速應(yīng)該基本與跟保費(fèi)收入增速相當(dāng)（上市財(cái)險(xiǎn)過去幾年的數(shù)據(jù)可以印證），隨著已賺保費(fèi)增速回暖，下半年財(cái)險(xiǎn)的綜合成本率在此因素下有望逐月改善。

車險(xiǎn)費(fèi)改長(zhǎng)期提高賠付率、降低費(fèi)用率，中小公司退出市場(chǎng)后壟斷程度提升。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，由于此前保監(jiān)會(huì)對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)格管控等方面監(jiān)管嚴(yán)格，因而行業(yè)盈利波動(dòng)性相對(duì)較低，但隨著車險(xiǎn)費(fèi)改的持續(xù)推進(jìn)，未來產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)周期性將越發(fā)明顯，且相對(duì)利好于龍頭產(chǎn)險(xiǎn)公司。車險(xiǎn)費(fèi)改壓低保費(fèi)后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈，短期內(nèi)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司普遍加大費(fèi)用投入以維持市占率，2019年以來，監(jiān)管層管控趨嚴(yán)（財(cái)險(xiǎn)成為監(jiān)管罰單重災(zāi)區(qū)），我們預(yù)計(jì)車險(xiǎn)費(fèi)用率或?qū)⑵蠓€(wěn)向下，但賠付率仍將高企（費(fèi)改初衷是讓利于消費(fèi)者），“蹺蹺板”效應(yīng)保證龍頭公司的綜合成本率維持穩(wěn)定。市場(chǎng)份額角度，中小公司在費(fèi)改壓力下可能逐步退出車險(xiǎn)市場(chǎng)（承保利潤(rùn)率很薄，必須形成規(guī)模效應(yīng)），而龍頭公司憑借對(duì)車險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的深度把控，及數(shù)據(jù)、定價(jià)、服務(wù)等優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)市占率仍將提升，我們認(rèn)為車險(xiǎn)市場(chǎng)的寡頭壟斷將進(jìn)一步深化。

2.2 非車險(xiǎn)延續(xù)高增，車險(xiǎn)下半年同比有望回暖

2019年以來非車險(xiǎn)保費(fèi)持續(xù)保持高增速，未來有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)邁入新一輪擴(kuò)張周期。近年來財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯趨緩，主要受經(jīng)濟(jì)增速下滑和新車銷量趨緩等因素影響（車險(xiǎn)占比近七成但增長(zhǎng)降速）。2019年以來，行業(yè)保費(fèi)增速在非車險(xiǎn)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下有所回暖，2019年1~5月總保費(fèi)增長(zhǎng)11%，非車險(xiǎn)的保費(fèi)占比已經(jīng)上升至40%，較年初繼續(xù)大幅上升+6.4pct.。上市公司層面，人保/平安/太保/太平上半年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速分別達(dá)到14.9%/9.8% /12.3%/9.5%，人保和太保財(cái)?shù)脑鏊亠@著回暖，主要系非車險(xiǎn)同比分別高增+31.0%/30.2%。我們認(rèn)為，后續(xù)與經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)的傳統(tǒng)險(xiǎn)種（車險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)等）將穩(wěn)定增長(zhǎng)，而非車險(xiǎn)中的新興險(xiǎn)種（例如農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等）有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)擴(kuò)張。

政策密集出臺(tái)，下半年車險(xiǎn)增速有望同比回暖。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019年1-6月汽車銷量1232萬輛，同比-12.4%，降幅收窄0.6pct.；其中6月單月銷量205.6萬輛，同比-9.6%，降幅收窄6.9pct.。自去年8月份以來汽車銷量下滑顯著，國(guó)家及地方相繼出臺(tái)了促進(jìn)汽車消費(fèi)的相關(guān)刺激政策，展望下半年，隨著購(gòu)置稅新政正式實(shí)施、符合國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的車型增加、減稅降費(fèi)以及促進(jìn)消費(fèi)等一系列政策措施效果的持續(xù)顯現(xiàn)、疊加去年同期的低基數(shù)效應(yīng)，新車銷量有望同比有所回暖，利好全年車險(xiǎn)保費(fèi)增速回升。

2.3 減稅新政落地釋放利好，將顯著增厚財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)

2018年行業(yè)車險(xiǎn)營(yíng)銷手續(xù)費(fèi)普遍超標(biāo)，所得稅大幅增長(zhǎng)沖擊凈利潤(rùn)。2018年上市財(cái)險(xiǎn)公司的稅前利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)（平安/太保財(cái)險(xiǎn)同比分別增長(zhǎng)3.3%/9.0%；太平、人保財(cái)險(xiǎn)小幅下滑4.3%/10.7%），但凈利潤(rùn)卻下滑顯著（人保/平安/太保/太平財(cái)險(xiǎn)分別下滑17.7%/8.2%/6.9%/6.2%），主要系車險(xiǎn)營(yíng)銷手續(xù)費(fèi)超標(biāo)導(dǎo)致所得稅大幅增長(zhǎng)。在車險(xiǎn)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)下，各公司紛紛加碼營(yíng)銷費(fèi)用，人保、平安、太保手續(xù)費(fèi)占比均超15%，所得稅分別同比增長(zhǎng)8.4%、31.0%、36.1%，導(dǎo)致稅后盈利承壓。

減稅新政提升手續(xù)費(fèi)扣除標(biāo)準(zhǔn)，顯著利好財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)。2019年5月，財(cái)政部發(fā)文明確保險(xiǎn)公司企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出不超過當(dāng)年全部保費(fèi)收入扣除退保金等后余額的18%（含本數(shù)）的部分在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)準(zhǔn)予扣除，超過部分允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除，2019年1月1日起執(zhí)行，有望大幅增厚財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)。基于2018年數(shù)據(jù)，人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)率分別為19.0%、19.9%、19.9%，手續(xù)費(fèi)扣除標(biāo)準(zhǔn)提升后，稅收將分別減少29.2億、18.6億、8.8億，對(duì)2018年凈利潤(rùn)彈性分別達(dá)18%、15%、25%。此外，手續(xù)費(fèi)率超過18%的部分允許結(jié)轉(zhuǎn)，在未來年度的稅前抵扣也將增厚凈利潤(rùn)。

3.   財(cái)險(xiǎn)龍頭強(qiáng)者更強(qiáng)！保費(fèi)增速+市場(chǎng)份額同步向上

3.1 人保集團(tuán)核心主業(yè)，綜合實(shí)力強(qiáng)勁

人保集團(tuán)核心主業(yè)，坐擁悠久歷史+品牌優(yōu)勢(shì)+集團(tuán)資源。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)前身是1949年成立的中國(guó)人民保險(xiǎn)公司，目前是國(guó)內(nèi)歷史最悠久、業(yè)務(wù)規(guī)模最大、綜合實(shí)力最強(qiáng)的大型國(guó)有財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，穩(wěn)居亞洲產(chǎn)險(xiǎn)公司第一、全球單一品牌產(chǎn)險(xiǎn)公司第二。母公司中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)旗下除核心資產(chǎn)人保財(cái)險(xiǎn)外，還擁有人保壽險(xiǎn)、人保健康、人保資產(chǎn)等10余家專業(yè)子公司，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)以及信托、基金等領(lǐng)域，形成實(shí)力雄厚的綜合金融產(chǎn)業(yè)集群。集團(tuán)發(fā)起人和控股股東為財(cái)政部（目前財(cái)政部、社保基金會(huì)分別持有67.6%、8.6%股份），擁有深厚國(guó)資背景。目前，公司與多個(gè)大型國(guó)有企業(yè)團(tuán)體客戶保持良好關(guān)系，獨(dú)家或首席承保了中石油、中石等企業(yè)集團(tuán)的企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，及多個(gè)國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行的自有資產(chǎn)統(tǒng)保項(xiàng)目。

總資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)步入穩(wěn)態(tài)發(fā)展的成熟階段。截至2019年3月末，公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5910億元，凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1532億元，較年初分別+7.4%、9.0%，過去十余年通過承保端持續(xù)擴(kuò)張+投資端收益積累，資產(chǎn)規(guī)模及綜合實(shí)力穩(wěn)步提升。2003-2009年間，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)明顯高波動(dòng)性，主要源于業(yè)務(wù)體量高速擴(kuò)張階段，承保利潤(rùn)高彈性所致。2010年以來，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性顯著降低、基本步入穩(wěn)態(tài)發(fā)展階段，2018年業(yè)績(jī)下滑主要系商車費(fèi)改推進(jìn)+自然災(zāi)害多發(fā)導(dǎo)致承保端趨緊，疊加投資波動(dòng)及所得稅增提沖擊凈利潤(rùn)，2019年以來利潤(rùn)降幅收窄，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)將重歸正增長(zhǎng)。

渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍及全國(guó)，線上服務(wù)平臺(tái)持續(xù)完善。公司擁有遍及全國(guó)城鄉(xiāng)的機(jī)構(gòu)和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，包括1.4萬個(gè)分支機(jī)構(gòu)和服務(wù)網(wǎng)站，其中有37家省級(jí)分公司、353家地市分公司、2.5萬個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)保險(xiǎn)服務(wù)站和近30萬個(gè)村級(jí)保險(xiǎn)服務(wù)點(diǎn)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率達(dá)98%，服務(wù)范圍遍及全國(guó)城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村，北起漠河、南至三沙，構(gòu)建了線上線下互助、城網(wǎng)農(nóng)網(wǎng)結(jié)合的立體化銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，公司開通了全國(guó)服務(wù)專線、電話銷售專線、官網(wǎng)直銷平臺(tái)、移動(dòng)互聯(lián)平臺(tái)、APP及微信公眾平臺(tái)，隨時(shí)隨地為客戶提供包括承保、理賠在內(nèi)的一站式在線服務(wù)和全天候風(fēng)險(xiǎn)保障服務(wù)。