IMAX中國(guó)（01970）本色演繹：33次回購(gòu)+靚麗業(yè)績(jī)≠好股價(jià)

即使《復(fù)聯(lián)4》在中國(guó)以42.38億元的票房成為中國(guó)影史上進(jìn)口片的總冠軍，但卻難以拯救IMAX中國(guó)(01970)的股價(jià)。在恒生指數(shù)年迄今漲幅7%的情況下，IMAX中國(guó)累計(jì)回購(gòu)33次卻下跌12.64%,即逆勢(shì)跑輸大盤(pán)近20個(gè)點(diǎn)。

更有意思的是，7月31日早間，IMAX 中國(guó)發(fā)布了2019年上半年業(yè)績(jī)，公司當(dāng)期收入5925.6萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)15%，期內(nèi)利潤(rùn)2396.5萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)17.1%。在給出收入、利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)的答卷后，其股價(jià)卻以跌0.66%收盤(pán)。

市場(chǎng)為何對(duì)IMAX中國(guó)如此不“待見(jiàn)”?

兩大業(yè)務(wù)的不同特性

IMAX中國(guó)的業(yè)務(wù)主要有兩大部分，其一是設(shè)計(jì)、采購(gòu)和為放映商合作伙伴影院提供IMAX系統(tǒng)設(shè)備，并包括項(xiàng)目管理和維護(hù)服務(wù);其二是通過(guò)特有技術(shù)將好萊塢影片和華語(yǔ)影片轉(zhuǎn)制成IMAX格式，使轉(zhuǎn)制后的影片能在IMAX影院播放。簡(jiǎn)單說(shuō)即向影院出售IMAX系統(tǒng)設(shè)備并維護(hù)，以及轉(zhuǎn)制影片。

但若以收入來(lái)源分類(lèi)，其業(yè)務(wù)可分為三大部分：網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、影院業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)及其他。網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的收入來(lái)源于轉(zhuǎn)制影片上映后向制片方收取的票房分成，以及來(lái)自安裝IMAX系統(tǒng)的影院收取的票房分成，后者向放映商收取。

影院業(yè)務(wù)主要涉及出售IMAX系統(tǒng)設(shè)備并維護(hù)。而該系統(tǒng)設(shè)備的出售則主要包含三種模式，其一是一次性出售計(jì)入影院業(yè)務(wù);其二是全面分成，即不收取費(fèi)用，但對(duì)票房按約定比例分成，該分成計(jì)入網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入;其三是混合分成，即收取部分費(fèi)用計(jì)入影院業(yè)務(wù)，再對(duì)票房進(jìn)行一定分成，并將其計(jì)入網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。

新業(yè)務(wù)及其他則是處于起步中，尚不是核心業(yè)務(wù)的部分。該部分收入占比較小，2019年上半年時(shí)，其占比僅有0.2%。

從IMAX中國(guó)的業(yè)務(wù)模式能看出，該公司盈利的核心在于轉(zhuǎn)制影片、出售IMAX系統(tǒng)設(shè)備數(shù)量的多少以及相關(guān)影片的爆款程度，若票房約高，則IMAX中國(guó)從中獲得的利潤(rùn)也就越大。

但值得注意的是，影片的爆款程度及票房具有不確定性，這將導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的彈性較強(qiáng)，但持續(xù)性相對(duì)較弱，收入會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)的情況。而影院業(yè)務(wù)主要是出售IMAX系統(tǒng)設(shè)備，且簽約數(shù)量透明，該業(yè)務(wù)的確定性相對(duì)較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)降低，但彈性也有所減弱。

今年下半年影院業(yè)務(wù)收入或?qū)⑾禄?

2019年上半年的業(yè)績(jī)便很好的反映了這兩大業(yè)務(wù)的特點(diǎn)。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，報(bào)告期內(nèi)，IMAX中國(guó)收入提升15%至5925.6萬(wàn)美元。其中，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入為3374.5萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)24.16%;影院業(yè)務(wù)收入為2536.6萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)4.7%。網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入增速明顯高于影院業(yè)務(wù)。

而網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，主要得益于轉(zhuǎn)制影片的增多以及參與票房分成的影院數(shù)量的增加。2019上半年時(shí)，上映的IMAX影片總數(shù)為26部，較去年同期多出3部。而參與票房分成的影院由357家增至2019年上半年的428家。且《復(fù)仇者聯(lián)盟4》、《流浪地球》、《終局之戰(zhàn)》等多部影片表現(xiàn)強(qiáng)勁，特別是《復(fù)仇者聯(lián)盟4》的高票價(jià)帶動(dòng)每塊銀幕的票房收入提升約5%至37.9萬(wàn)美元。

影院業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)則得益于系統(tǒng)安裝數(shù)量的增加。2019年上半年時(shí)，安裝系統(tǒng)數(shù)量為30個(gè)，包括24個(gè)IMAX系統(tǒng)和6個(gè)IMAX激光升級(jí)，而2018年同期僅安裝25個(gè)。

值得注意的是，雖然IMAX中國(guó)預(yù)計(jì)今年安裝90-95個(gè)新影院系統(tǒng)，即下半年還需安裝64-69個(gè)，但該安裝計(jì)劃低于2018年。該公司在2018年安裝和升級(jí)了112個(gè)系統(tǒng)，即在下半年安裝和升級(jí)89個(gè)。若今年下半年的系統(tǒng)安裝升級(jí)數(shù)量不超預(yù)期，那么下半年的影院業(yè)務(wù)收入同比或?qū)⑾禄?，而公司整體業(yè)績(jī)的新增量更加依賴(lài)電影轉(zhuǎn)制數(shù)量及票房分成。

資產(chǎn)負(fù)債率上升背后的“小心思”

總收入增長(zhǎng)的同時(shí)，IMAX中國(guó)的銷(xiāo)售成本亦有所提升。2019年上半年時(shí)，該公司的毛利為69.3%，較2018年同期降低2.6個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是影院系統(tǒng)維護(hù)以及銷(xiāo)售系統(tǒng)的成本有所上升。

而公司的費(fèi)用控制良好，銷(xiāo)售、一般及行政開(kāi)支同比降3.4%，且利息收入較2018年有所提升，從而帶動(dòng)公司的凈利率提升0.7個(gè)百分點(diǎn)至40.4%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)17.1%至2396.5萬(wàn)美元。

在收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，IMAX中國(guó)的負(fù)債率從2018年中期的23%上升3.8個(gè)百分點(diǎn)至26.8%，與2018年底時(shí)相比，亦高出近4個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因，是公司欲擴(kuò)大全面收入分成項(xiàng)下的IMAX影院網(wǎng)絡(luò)。

全面收入分成指的是不收取任何前期費(fèi)用，但參與放映商票房的分成。在該模式下，由于不收取前期費(fèi)用，IMAX中國(guó)需要預(yù)先墊付系統(tǒng)設(shè)備開(kāi)支，等待上映結(jié)束后的票房收入，將降低公司的資金周轉(zhuǎn)能力。

2019上半年時(shí)，雖然公司的收入及凈利潤(rùn)均錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻下降3.8%至1712.5萬(wàn)美元，且IMAX中國(guó)的貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)同比增長(zhǎng)37.64%至5604.1萬(wàn)美元，可見(jiàn)公司的資金周轉(zhuǎn)能力有所減弱。為了滿(mǎn)足持續(xù)運(yùn)營(yíng)的資金需求，在下半年時(shí)，IMAX中國(guó)重新訂立了不超過(guò)2億人民幣的無(wú)擔(dān)保循環(huán)融資。

而IMAX中國(guó)不惜降低資金周轉(zhuǎn)能力，加大系統(tǒng)安裝下全面收入分成模式的原因在于，系統(tǒng)安裝的增量紅利已逐漸消失，為了維持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，只能將更多的希望押注于票房成分，但這將變相加大業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

整體來(lái)看，得益于《復(fù)仇者聯(lián)盟4》、《流浪地球》、《終局之戰(zhàn)》等多部影片的強(qiáng)勁表現(xiàn)，IMAX中國(guó)的收入及凈利潤(rùn)均錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)，但下半年預(yù)計(jì)系統(tǒng)設(shè)備安裝數(shù)量的同比下滑以及資產(chǎn)負(fù)債率的同比上升，均表明了公司為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而逐漸加大對(duì)電影票房的押注，變相加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

雖然公司從年初至今累計(jì)回購(gòu)33次，總金額約1.32億元，但仍未能阻止公司股價(jià)逆勢(shì)跑輸大市近20個(gè)點(diǎn)。這其中或許受到2018年娛樂(lè)圈事件的影響，但歸根結(jié)底，在系統(tǒng)安裝紅利逐漸消失的情況下，IMAX中國(guó)的基本面已悄然發(fā)生變化。