澳優(yōu)(01717)2019年半年報(bào)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：核心利潤(rùn)大超預(yù)期，堅(jiān)定看好公司長(zhǎng)期發(fā)展

澳優(yōu)(01717)于7月31日發(fā)布2019年中期業(yè)績(jī)正面盈利預(yù)告，預(yù)計(jì)2019年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.48億元（+21.9%）；歸母凈利潤(rùn)2.61億元（-20.4%）；若撇除衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)影響，歸母凈利潤(rùn)4.35億元（+63.8%）。

由于公司上半年確認(rèn)一筆衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)虧損，我們下調(diào)公司的歸母凈利潤(rùn)：預(yù)計(jì)公司19-21年收入分別為73.9億元/100.1億元/128.0億元，同比增長(zhǎng)37.1%/35.5%/27.9%，歸母凈利潤(rùn)分別為7.1億元/11.3億元/15.0億元（分別下調(diào)16.5%/0.0%/0.2%），同比增長(zhǎng)11.6%/60.0% /32.7%；EPS分別為0.44元/0.70元/0.93元，對(duì)應(yīng)PE為28X/18X/13X。若不考慮這一非經(jīng)常性損益的影響，我們預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)33.5%/33.7%/32.9%，對(duì)應(yīng)PE為23X/18X/13X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

需求下滑/產(chǎn)能過剩/行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇/食品安全問題。

正文

1H19營(yíng)收同比增長(zhǎng)約21.9%，自有奶粉業(yè)務(wù)是主要驅(qū)動(dòng)力。澳優(yōu)于7月31日發(fā)布2019年中期業(yè)績(jī)正面盈利預(yù)告，預(yù)計(jì)2019年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.48億元，同比增長(zhǎng)21.9%。分業(yè)務(wù)來看，自有品牌奶粉業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁：2019年上半年公司羊奶粉預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入13.19億元，同比增長(zhǎng)45.3%；牛奶粉預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入14.10億元，同比增長(zhǎng)20.7%。拆分季度來看，二季度羊奶粉預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入6.36億元，同比增長(zhǎng)43.3%；牛奶粉實(shí)現(xiàn)收入8.44億元，同比增長(zhǎng)20.4%。整體來看，二季度自有品牌奶粉（羊奶粉+牛奶粉）依然維持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，成為公司整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。

高基數(shù)下牛奶粉增長(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期，佳貝艾特品牌力、市占率雙向持續(xù)發(fā)力。2018年二季度受荷蘭產(chǎn)能提升影響，公司牛奶粉實(shí)現(xiàn)銷售收入7.0億元（+79.5%），基數(shù)相對(duì)較高；再加上今年上半年有幾個(gè)品牌因尚未獲得注冊(cè)而未能貢獻(xiàn)銷售收入，因此在高基數(shù)以及行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)下牛奶粉能獲得20%的增長(zhǎng)已是超出市場(chǎng)一致預(yù)期。公司羊奶粉品牌佳貝艾特已連續(xù)5年穩(wěn)居中國(guó)進(jìn)口嬰幼兒配方羊奶粉榜首，18年在中國(guó)全部進(jìn)口羊奶粉中市場(chǎng)份額達(dá)到62.5%，3月份簽訂黃磊作為全球代言人之后品牌搜索指數(shù)直線上升，佳貝艾特品牌力、市占率有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)提升。此外，澳優(yōu)在有機(jī)奶粉領(lǐng)域也在不斷提升自身品牌影響力：公司有機(jī)奶粉品牌悠藍(lán)在荷蘭本土有機(jī)奶粉品牌銷量中占比超60%，一季度同比增速約50%，4月底簽約林志穎成為品牌大使后品牌力進(jìn)一步加強(qiáng)，預(yù)計(jì)二季度仍將貢獻(xiàn)穩(wěn)定增速。總體來看，公司的核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，持續(xù)向上。

二季度整體增速有所放緩，主要原因在于代工業(yè)務(wù)等非核心業(yè)務(wù)的拖累。在核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)增速的同時(shí)，公司二季度整體收入增速卻有所放緩（2Q19實(shí)現(xiàn)銷售收入約16.28億元，同比增長(zhǎng)15.9%），主要原因在于代工、黃油等非核心業(yè)務(wù)的拖累。據(jù)公司公告披露，2019年上半年私人品牌（即代工業(yè)務(wù)）以及其他類業(yè)務(wù)（包含營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)以及黃油等副產(chǎn)品）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.18億元，同比下降17.4%，拖累公司二季度收入增速。此外，我們預(yù)計(jì)二季度公司營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)仍處于供應(yīng)商調(diào)整期（公司營(yíng)養(yǎng)品品牌蘇芙拉供應(yīng)商正處于換擋期與優(yōu)化期，供應(yīng)不足從而影響銷售），因此上半年未能發(fā)力。不過我們認(rèn)為下半年伴隨著供應(yīng)商的不斷優(yōu)化，營(yíng)養(yǎng)品業(yè)績(jī)有望逐漸復(fù)蘇回彈。

表觀利潤(rùn)同比出現(xiàn)下降主要受非經(jīng)常性損益影響：18年公司收購(gòu)海普諾凱剩余15%的股權(quán)，收購(gòu)事項(xiàng)牽涉到或然代價(jià)（此或然代價(jià)將由澳優(yōu)通過發(fā)行新股支付，上限為2988萬(wàn)股，或然代價(jià)估值以及公司衍生金融工具的公允價(jià)值均取決于股份市價(jià)）。由于19年6月30日股價(jià)較18年12月31日上漲6.76港元（增幅為76.8%），導(dǎo)致公允價(jià)值虧損約1.74億，進(jìn)而導(dǎo)致1H19表觀凈利潤(rùn)同比下降20.4%，但上述會(huì)計(jì)虧損對(duì)公司的現(xiàn)金流量及經(jīng)營(yíng)狀況并無不利影響。

核心利潤(rùn)不受影響且大超預(yù)期，經(jīng)調(diào)整后1H19歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)63.8%。2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)毛利率約52.1%，較同期大幅提升5.7pct，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致：毛利率較高的自有奶粉收入占比較2018年上半年提升6.3pct至87.7%。此外，物流支出較同期有所下降（2018年上半年澳優(yōu)物流以空運(yùn)為主，物流支出較高，伴隨著中歐班列的開通，目前以鐵路運(yùn)輸為主），同時(shí)運(yùn)營(yíng)效率有所提升，共同推動(dòng)上半年利潤(rùn)端方面實(shí)現(xiàn)較為明顯的改善。據(jù)公司公告，若撇除衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)的影響，預(yù)計(jì)1H19實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)4.35億元，同比增長(zhǎng)63.8%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)率約13.8%；其中2Q19實(shí)現(xiàn)調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)約2.4億元，同比增長(zhǎng)近50%，經(jīng)調(diào)整后凈利率更是達(dá)到了14.8%的歷史高位。

開拓益生菌全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，進(jìn)一步豐富營(yíng)養(yǎng)品板塊。2019年上半年，公司穩(wěn)步推進(jìn)全球化發(fā)展步伐，不斷豐富和完善產(chǎn)品組合。6月份，公司通過旗下全資附屬子公司澳優(yōu)投資與Genlac Biotech International Corporation（簡(jiǎn)稱“GLAC”）簽訂可換股債券認(rèn)購(gòu)協(xié)議，有條件同意認(rèn)購(gòu)GLAC 3000萬(wàn)美元的可換股債券。完成此項(xiàng)私有化及認(rèn)購(gòu)事宜后，公司將間接擁有豐華生技（主要從事益生菌及發(fā)酵相關(guān)產(chǎn)品的研究開發(fā)、制造及銷售的臺(tái)灣企業(yè)）26.1%的股份，正式進(jìn)軍益生菌全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，進(jìn)一步豐富澳優(yōu)營(yíng)養(yǎng)品產(chǎn)品組合。7月初，澳優(yōu)收購(gòu)云養(yǎng)邦剩余40%的股權(quán)（云養(yǎng)邦主要負(fù)責(zé)澳優(yōu)營(yíng)養(yǎng)品的銷售），進(jìn)一步明確了公司堅(jiān)定發(fā)展?fàn)I養(yǎng)品的決心。

細(xì)分領(lǐng)域深耕細(xì)作，朝向中期目標(biāo)穩(wěn)步前進(jìn)。2015年，澳優(yōu)提出“黃金十年”發(fā)展規(guī)劃，確立了“2018-2020年成為全球嬰幼兒配方奶粉及高端營(yíng)養(yǎng)品領(lǐng)先企業(yè)”的中期目標(biāo)。從羊奶粉到有機(jī)奶粉再到營(yíng)養(yǎng)品，澳優(yōu)不斷在細(xì)分領(lǐng)域深耕細(xì)作，朝向中期目標(biāo)穩(wěn)步前進(jìn)，以實(shí)現(xiàn)自身的穩(wěn)健發(fā)展。我們認(rèn)為公司當(dāng)前戰(zhàn)略明晰，主體經(jīng)營(yíng)依然維持著穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在同行業(yè)中有著較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期發(fā)展依然堅(jiān)定看好。

由于上半年公司確認(rèn)一筆衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)虧損，我們下調(diào)公司的歸母凈利潤(rùn)：預(yù)計(jì)公司19-21年收入分別為73.9億元/100.1億元/128.0億元，同比增長(zhǎng)+37.1%/+35.5%/+27.9%，歸母凈利潤(rùn)分別為7.1億元/11.3億元/15.0億元（分別下調(diào)16.5%/0.0%/0.2%），同比增長(zhǎng)+11.6%/+60.0%/+32.7%。EPS分別為0.44元/0.70元/0.93元，對(duì)應(yīng)PE為28X/18X/13X；

若不考慮這一非經(jīng)常性損益的影響，我們預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別為8.5億元/11.3億元/15.1億元，同比增長(zhǎng)+33.5%/+33.7%/+32.9%。EPS分別為0.53元/0.70元/0.94元，對(duì)應(yīng)PE為23X/18X/13X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

需求下滑/產(chǎn)能過剩/行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇/食品安全問題