7月美聯(lián)儲FOMC議息會議前瞻：關(guān)注9月底停止縮表是否會提前

歷史上美聯(lián)儲采取預(yù)防式降息共有2次，分別在1995年和1998年。

為應(yīng)對高通脹，美聯(lián)儲自1994年2月開始加息周期，一年內(nèi)加息7次，共275bp。在1995年6月，緊密的加息頻率使高通脹得到遏制，核心PCE從最高點(diǎn)月2.7回落至2.1；且經(jīng)濟(jì)受加息影響，實(shí)際GDP從高點(diǎn)4%放緩至2.4%。因此，聯(lián)儲7月開始第一次降息，迅速向?qū)捤煞较蛘{(diào)整，之后通脹小幅回升后又下降，12月第二次降息，時(shí)隔一個(gè)月1996年1月第三次降息。之后GDP回升，核心PCE穩(wěn)定在2%下方左右，降息停止。再次重啟加息的觸發(fā)點(diǎn)為通脹指標(biāo)接近聯(lián)儲對稱性目標(biāo)2%。

1998年的預(yù)防式降息主要原因是為防止97年亞太金融危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，且通脹低迷，美聯(lián)儲分別在98年9月，10月和11月各降息25bp，之后gdp和通脹回升，99年再次進(jìn)入加息周期。

本次預(yù)防式降息類似于1995年，主要原因在于通脹。目前核心PCE從2018年中到達(dá)2%之后持續(xù)下跌至1.6%，且市場對于未來通脹預(yù)期仍較悲觀， 2年期和10年期TIPS隱含通脹利率以及紐約聯(lián)儲對于1年期和3年通脹預(yù)期中值顯示出短期至長期的通脹下行趨勢明顯。在全球經(jīng)濟(jì)放緩帶來的外部壓力以及貿(mào)易政策上的不確定性的背景下，聯(lián)儲為應(yīng)對低通脹而采取預(yù)防式降息。

我們預(yù)計(jì)本輪降息周期共降息75bp，分別在即將召開的7月議息會議和年底的12月會議上，第三次降息預(yù)計(jì)在2020年1月或3月。未來利率路徑將取決于通脹及預(yù)期何時(shí)回升。

二、第二季度美國實(shí)際GDP增長超預(yù)期

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：2019年第二季度美國實(shí)際GDP環(huán)比年化增長率為2.1%，同比增長2.29%，好于市場預(yù)期，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)消費(fèi)強(qiáng)、投資弱、財(cái)政寬的格局?？傮w來看，強(qiáng)勁的消費(fèi)和政府支出抵消了投資和出口的拖累，令美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和擴(kuò)張。其中從分項(xiàng)數(shù)據(jù)上看，從分項(xiàng)看，消費(fèi)和政府支出對經(jīng)濟(jì)有正向拉動作用，而投資和進(jìn)出口為負(fù)面拉動作用。從對GDP的拉動看，個(gè)人消費(fèi)支出對實(shí)際GDP環(huán)比拉動貢獻(xiàn)最大，拉動了2.85個(gè)百分點(diǎn)，與前三個(gè)季度相比，商品和服務(wù)項(xiàng)均呈現(xiàn)不同程度的上升，環(huán)比折年率分別為8.30%和2.50%，對GDP環(huán)比拉動作用分別為1.67%和1.17%。其次是政府消費(fèi)支出和投資，拉動環(huán)比0.85%。國內(nèi)私人投資疲軟，拉動率為-1.00%。固定資產(chǎn)投資拖累0.14個(gè)百分點(diǎn)，這也是2016年以來該項(xiàng)首次拖累GDP增速，其中建筑拖累0.34個(gè)百分點(diǎn)，庫存拖累0.86個(gè)百分點(diǎn)，知識產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域?qū)DP拉動為0.22%。凈出口拖累0.65個(gè)百分點(diǎn)，主要是二季度出口下滑較快所致。

就業(yè)數(shù)據(jù)：5月非農(nóng)就業(yè)人口增加7.2萬人，私人部門增加20.6萬人，其中商品生產(chǎn)增加1.1萬人，服務(wù)生產(chǎn)增加7.2萬人；政府部門減少1.1萬人。6月非農(nóng)增加22.4萬人，商品生產(chǎn)、服務(wù)以及政府部門均比上月出現(xiàn)大幅上升。其中服務(wù)生產(chǎn)新增8.2萬人，商品生產(chǎn)新增2.6萬人，政府新增4.4萬人。

6月勞動參與率為62.9%，較上月略微上漲，較2019年初有小幅下降。失業(yè)率在低位波動，5月和6月失業(yè)率分別為3.6%和3.7%。6月每周工作時(shí)間為34.4小時(shí)，與前值持平，較2019年初的34.5小時(shí)有所下降。

時(shí)薪方面，6月非農(nóng)平均小時(shí)工資同比增長3.14%，低于前值3.15%。時(shí)薪為每小時(shí)27.9美元，是自2009年4月以來同期最佳表現(xiàn)。

綜上所述，美國勞動力市場緊缺主要為結(jié)構(gòu)性問題，非農(nóng)新增就業(yè)波動較大，失業(yè)率長期保持在低位。薪酬增加緩慢，警惕通脹下行風(fēng)險(xiǎn)。

通脹數(shù)據(jù)：今年6月核心CPI同比2.1%，波動較小，略高于前值0.1個(gè)百分點(diǎn)。CPI當(dāng)月同比1.6%，前值1.8%。PCE5月同比為1.52%，核心PCE5月同比為1.6%，核心PCE自2018年7月年中到達(dá)高點(diǎn)以來持續(xù)下行，在2019年3月達(dá)到低點(diǎn)后小幅上升。

零售和食品服務(wù)銷售額總量同比從2018年年中高位6.73%持續(xù)下降至12月低點(diǎn)0.56%后上行至4月的5.76%， 6月下滑至1.84%。耐用品新增訂單均呈現(xiàn)出不同幅度下降，5月和6月同比數(shù)據(jù)分別為-3.35%和-2.20%，零售和食品服務(wù)銷售額大幅低于前值，耐用品新增訂單由年初1月8.13%轉(zhuǎn)為負(fù)值-2.2%。

貿(mào)易數(shù)據(jù)： 美國貿(mào)易逆差大幅改善，是美國2019年一季度GDP超預(yù)期增長的主要動力之一。從5月份數(shù)據(jù)上來看，仍然維持貿(mào)易逆差改善的趨勢。貿(mào)易出口環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，為2.05%，相比前值上升了約四個(gè)百分點(diǎn)；貿(mào)易進(jìn)口環(huán)比增長3.31%，貿(mào)易差額5月環(huán)比數(shù)據(jù)為-8.39%，前值為1.31%。

美國PMI自2018年年中到達(dá)高點(diǎn)后持續(xù)下降，5月指數(shù)為52.1，6月制造業(yè)PMI為51.7，雖仍在繁榮線以上，但這是2016年11月以來的最低值，下滑趨勢明顯。制造業(yè)PMI新訂單6月數(shù)據(jù)為50,也處于近三年來的低谷。Sentix投資信心指數(shù)7月小幅上漲至7，前值為6.5。

綜上所述， 美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)持續(xù)11年的增長，失業(yè)率從10%的高峰穩(wěn)步下降，已經(jīng)持續(xù)一年多的4%，是半個(gè)世紀(jì)以來最長的一段時(shí)間。勞動力市場及工作計(jì)劃較為充裕，盡管失業(yè)率低且整體增長穩(wěn)健，但通脹壓力依然低迷。美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）在第二季度的整體增長出現(xiàn)放緩信號。第一季度的增長主要是靠凈出口和庫存推動的，在第二季度中，疲軟的消費(fèi)者支出增長率出現(xiàn)反彈，但商業(yè)固定投資的增長明顯放緩。此外，今年上半年的制造業(yè)數(shù)據(jù)一直保持較低水平，全球經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)放緩跡象。美國經(jīng)濟(jì)增長雖有韌性但放緩趨勢明顯，勞動力市場結(jié)構(gòu)性緊縮，通脹下行壓力大。

三、預(yù)期本次降息周期共降息75bp

6月底聯(lián)儲主席鮑威爾表示“年初我們一直采用耐心的態(tài)度來評估是否需要改變政策，但是現(xiàn)在我們將采取恰當(dāng)措施維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，以保證強(qiáng)大的勞動力市場和通脹接近2%對稱性目標(biāo)?！?，“我們現(xiàn)在需要解決的是目前存在的不確定因素是否會需要額外的政策來進(jìn)行調(diào)整?！?/p>

鮑威爾在7月16日的講話中稱，在不斷增加的不確定性中，美聯(lián)儲將采取適當(dāng)?shù)男袆?。美?lián)儲對美國前景的基本預(yù)期依舊是穩(wěn)健擴(kuò)張，但通脹壓力受抑，制造業(yè)活動疲軟，美國消費(fèi)者支出增長已經(jīng)反彈，但商業(yè)投資增長明顯放緩，不過“穩(wěn)健的”美國經(jīng)濟(jì)增長支撐了強(qiáng)勁的勞動力市場，但他還是認(rèn)為勞動力市場緊縮。貿(mào)易及全球經(jīng)濟(jì)增速均為不確定性來源，這些長期因素對較低的利率、經(jīng)濟(jì)增長和通脹造成的影響可能持續(xù)。

美聯(lián)儲芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯觀點(diǎn)是7月降息25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)是戰(zhàn)略性問題，并不認(rèn)為降息的時(shí)機(jī)是關(guān)鍵所在，年底前降息50個(gè)基點(diǎn)是合適的。

鮑威爾表示，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性增加，美聯(lián)儲將采取適當(dāng)?shù)男袆?。美?lián)儲對美國前景的基本預(yù)期依舊是穩(wěn)健擴(kuò)張。盡管美國經(jīng)濟(jì)“狀況良好”，但最近的全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)期要疲軟，前景的不確定性增加，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)困境，應(yīng)迅速采取刺激措施降低利率。目前市場經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大，通脹存在下行風(fēng)險(xiǎn)。市場和聯(lián)儲內(nèi)部對于未來降息幅度出現(xiàn)分化，今年是否會有二次降息則將取決于未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)現(xiàn)在的CME加息概率顯示市場預(yù)期2019年至少降息兩次，7月首次降息概率已達(dá)100%，12月降息兩次及以上的概率已經(jīng)為87.2%。

全球經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)出放緩趨勢，歐元區(qū)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后一直未能強(qiáng)勁復(fù)蘇，如今政治風(fēng)險(xiǎn)加大拖累經(jīng)濟(jì)。新一任英國首相鮑里斯?約翰遜上臺后，英國硬脫歐風(fēng)險(xiǎn)加大。數(shù)據(jù)上來看，歐元區(qū)制造業(yè)PMI在年初下滑至榮枯線以下后持續(xù)向下趨勢，6月制造業(yè)PMI跌至46.4；服務(wù)業(yè)PMI二季度開始小幅回升，6月為53.3；綜合PMI為51.5, 2019年以來一直在榮枯線以上小幅徘徊。失業(yè)率持續(xù)下滑，但通脹下行壓力仍在。

美國一二季度GDP增長均超預(yù)期，顯示出美國經(jīng)濟(jì)仍具韌性，但放緩信號已經(jīng)顯現(xiàn)，外部環(huán)境壓力帶來的負(fù)面影響正慢慢顯現(xiàn)。勞動力市場仍緊缺，但通脹下行壓力較大。我們預(yù)計(jì)本輪降息周期共降息75bp，分別在即將召開的7月議息會議和年底的12月會議上，第三次降息預(yù)計(jì)在2020年1月或3月，各降息25bp。未來利率路徑將取決于通脹及預(yù)期何時(shí)回升。