長江宏觀趙偉團(tuán)隊：美股與經(jīng)濟(jì)的“背離”?

本文來自“長江宏觀固收”微信公眾號，作者為趙偉團(tuán)隊。

報告摘要

美股EPS增速加速下滑的同時估值已升至歷史高位，未來何去何從、有待觀察

今年以來，美股大幅反彈、屢屢刷新歷史新高，與美國經(jīng)濟(jì)景氣加速回落的走勢“背離”。年初至今，美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)由58%大跌至50%，紐約聯(lián)儲公布的美國經(jīng)濟(jì)衰退概率更是升至6年新高。與美國經(jīng)濟(jì)的疲軟走勢不同，美股三大股指自年初的低位反彈超15%，并多次刷新歷史新高。

歷史經(jīng)驗顯示，美股中長期趨勢追隨美國經(jīng)濟(jì)基本面，而短期走勢容易因估值波動與經(jīng)濟(jì)階段性背離。美股中長期趨勢主要由EPS主導(dǎo)，后者增速與美國經(jīng)濟(jì)增速走勢基本一致。同時，美股短期走勢時常因估值波動與經(jīng)濟(jì)階段性背離。例如，因美聯(lián)儲降息預(yù)期提振估值，美股多次在EPS回落后繼續(xù)上漲一段時間。

美股年初以來的行業(yè)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)，與美國經(jīng)濟(jì)景氣下滑的信號一致。2018年4季度起，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣下行階段。今年以來，美股行業(yè)結(jié)構(gòu)中，防御板塊持續(xù)跑贏大盤、周期板塊開始跑輸大盤，與歷輪美國經(jīng)濟(jì)下滑階段的特征一致。與此同時，美股EPS增速跟隨經(jīng)濟(jì)景氣回落，指數(shù)上漲主要受估值提升推動。

目前，美股整體估值已達(dá)歷史75%分位數(shù)，部分漲幅居前、權(quán)重較大的行業(yè)估值也升至歷史高位。最新數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500估值已達(dá)到歷史75%分位數(shù);行業(yè)層面，漲幅居前、合計權(quán)重近40%的公用事業(yè)、必需消費、信息科技、可選消費行業(yè)估值分別升至歷史100%、93%、73%、82%分位數(shù)。隨著估值到達(dá)高位，上述行業(yè)在2季度對美股總指數(shù)上漲的拉動率，均較1季度大幅下滑。

報告正文

1海外熱點跟蹤

熱點跟蹤：美股為何與美國經(jīng)濟(jì)“背離”?

事件：今年以來，美國經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下滑，ISM制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)由58%大跌至50%。與此同時，美股自低位持續(xù)反彈，并屢創(chuàng)歷史新高。

數(shù)據(jù)來源：CEIC、Bloomberg

點評：

今年以來，美股自低位大幅反彈、屢屢刷新歷史新高，與美國經(jīng)濟(jì)景氣快速下滑的走勢“背離”。年初以來，美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)由58%大跌至50%，進(jìn)口、庫存和物價等PMI指數(shù)更是多次跌破榮枯線。伴隨經(jīng)濟(jì)景氣回落，市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂不斷升溫。紐約聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)衰退概率指數(shù) 顯示，美國未來12個月發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的可能性達(dá)到32.9%，為2012年以來新高。盡管美國經(jīng)濟(jì)景氣表現(xiàn)不佳，但美股三大股指卻自低位反彈超15%，并多次刷新歷史新高。

 

 

  

中長期來看，美股是美國經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，趨勢追隨美國經(jīng)濟(jì)基本面變化。歷史數(shù)據(jù)來看，美股中長期走勢主要由EPS主導(dǎo)，而美股EPS增速與美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需(私人消費+私人投資)增速走勢基本一致。與此同時，經(jīng)驗顯示，在美國經(jīng)濟(jì)周期尾端，伴隨經(jīng)濟(jì)增長動能回落，美股公用事業(yè)、必需消費等防御板塊一般開始跑贏大盤，金融、工業(yè)等周期板塊則往往持續(xù)跑輸大盤。

 

短期內(nèi)，受估值波動等影響，美股走勢時常與美國經(jīng)濟(jì)階段性“背離”?；厮輾v史，歷輪美國經(jīng)濟(jì)周期尾端，美股雖然中期內(nèi)均大幅下挫，但短期曾多次出現(xiàn)上漲行情、甚至刷新周期高位。以2007年的美股走勢為例，伴隨美國經(jīng)濟(jì)增速加速下滑，美股EPS見頂回落。但美股本身并未因EPS的下滑而直接轉(zhuǎn)跌，隨著美聯(lián)儲自9月起開始降息、階段性提振美股估值，美股繼續(xù)上漲至10月中旬，在刷新周期高位后大幅下跌。

 

本輪美國經(jīng)濟(jì)已自2018年4季度起進(jìn)入景氣回落階段，未來一段時間回落或趨加速。歷史經(jīng)驗顯示，企業(yè)端景氣變化是美國經(jīng)濟(jì)周期中領(lǐng)先信號。隨著企業(yè)端、居民端景氣指標(biāo)分別在2018年1、3季度見頂，美國經(jīng)濟(jì)景氣已自4季度起開始回落。同時，作為美國經(jīng)濟(jì)周期波動的放大器，庫存的回落往往導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)下行速度加快。目前，受企業(yè)擔(dān)憂貿(mào)易摩擦等影響，美國私人部門還處于補庫存狀態(tài)。但伴隨領(lǐng)先指標(biāo)美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)等加速下滑，庫存或?qū)⑥D(zhuǎn)為拖累項，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)景氣回落加速。

 

隨著防御板塊持續(xù)跑贏大盤、周期板塊開始跑輸大盤，美股年初以來的行業(yè)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)，與美國經(jīng)濟(jì)景氣下滑的信號一致。盡管美股總體指數(shù)自年初起大幅反彈，但行業(yè)層面的表現(xiàn)顯著分化。其中，美股必需消費和公用事業(yè)等防御性行業(yè)指數(shù)持續(xù)跑贏大盤，而金融、工業(yè)、能源等周期性行業(yè)指數(shù)開始跑輸大盤。用不同的行業(yè)指數(shù)加總、擬合得到美股防御、周期板塊指數(shù)后，我們發(fā)現(xiàn)，年初至今，美股防御板塊和周期板塊相對大盤的表現(xiàn)，與歷輪美國經(jīng)濟(jì)景氣回落階段的特征一致。

 

美股今年的上漲，與盈利關(guān)聯(lián)較小、主要受估值提升推動。美股今年以來的上漲，與去年由EPS上升驅(qū)動的上漲有著顯著區(qū)別。具體來看，年初至今，美股總體及主要行業(yè)EPS增速的變化與美國經(jīng)濟(jì)景氣的表現(xiàn)一致，持續(xù)、加速下滑。與EPS走勢不同，美股估值PE大幅提升，推動美股止跌反彈。美股PE的提升，主要與市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期的大幅升溫有關(guān)。1月以來，伴隨美國經(jīng)濟(jì)景氣回落，美聯(lián)儲不再堅持加息，并開始向市場釋放降息信號。上述背景下，市場預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)降息概率逐步升至100%。

 

目前，美股整體估值已達(dá)歷史75%分位數(shù)，部分漲幅居前、權(quán)重較大的行業(yè)估值也升至歷史高位。一方面，美股EPS增速回落壓力加速累積。彭博最新數(shù)據(jù)顯示，美股多個行業(yè)2季度EPS增速預(yù)期已跌入負(fù)區(qū)間。與此同時，美股PE進(jìn)一步的提升空間加速收窄。最新數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500估值已達(dá)到歷史75%分位數(shù);行業(yè)層面，漲幅居前、合計權(quán)重近40%的公用事業(yè)、必需消費、信息科技、可選消費行業(yè)估值分別升至歷史100%、93%、73%、82%分位數(shù)。隨著估值到達(dá)高位，上述行業(yè)在2季度對美股總指數(shù)上漲的拉動率，均較1季度大幅下滑。

 

年初以來，與美國經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)回落的走勢“背離”，美股自低位大幅反彈、屢屢刷新歷史高位。通過研究影響美股走勢的核心因素，以及結(jié)合歷史經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)：

1)美股中長期趨勢追隨美國經(jīng)濟(jì)基本面，而短期走勢容易因估值波動與經(jīng)濟(jì)階段性背離。根據(jù)歷史經(jīng)驗，美股中長期趨勢主要由EPS主導(dǎo)，后者增速與美國經(jīng)濟(jì)增速走勢基本一致。同時，美股短期走勢時常因估值波動與經(jīng)濟(jì)階段性背離。例如，因美聯(lián)儲降息預(yù)期提振估值，美股多次在EPS回落后繼續(xù)上漲一段時間。

2)美股年初以來的行業(yè)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)，與美國經(jīng)濟(jì)景氣下滑的信號一致。2018年4季度起，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣下行階段。今年以來，美股行業(yè)結(jié)構(gòu)中，防御板塊持續(xù)跑贏大盤、周期板塊開始跑輸大盤，與歷輪美國經(jīng)濟(jì)下滑階段的特征一致。與此同時，美股EPS增速跟隨經(jīng)濟(jì)景氣回落，指數(shù)上漲主要受估值提升推動。

3)目前，美股整體估值已達(dá)歷史75%分位數(shù)，部分漲幅居前、權(quán)重較大的行業(yè)估值也升至歷史高位。最新數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500估值已達(dá)到歷史75%分位數(shù);行業(yè)層面，漲幅居前、合計權(quán)重近40%的公用事業(yè)、必需消費、信息科技、可選消費行業(yè)估值分別升至歷史100%、93%、73%、82%分位數(shù)。隨著估值到達(dá)高位，上述行業(yè)在2季度對美股總指數(shù)上漲的拉動率，均較1季度大幅下滑。

重點關(guān)注：美國2季度GDP和歐央行7月議息決議

7月26日，美國將公布2季度GDP數(shù)據(jù)。關(guān)注美國2季度GDP的下滑幅度，或?qū)κ袌鲎邉菪纬奢^大干擾。7月25日，歐洲央行將公布7月利率決議。關(guān)注歐央行對年內(nèi)貨幣政策路徑的最新表態(tài)。