本文源自“中信證券研究”,作者為唐思思和肖儼衍。
騰訊音娛(TME)不僅是音樂平臺,而且是國內最核心的以音樂內容為入口的綜合娛樂與社交平臺。公司擁有國內最全核心曲庫,滿足超6億用戶聽音樂需求,網絡效應與規(guī)模優(yōu)勢顯著;旗下K歌、直播服務滿足超2億用戶娛樂以及社交需求,騰訊系的流量優(yōu)勢、社交關系、最全音樂版權下,TME社交娛樂產品具備較強競爭力。商業(yè)化方面,訂閱具備較大中長期潛力,社交娛樂業(yè)務盡管面臨競爭但仍具備提升空間。我們看好公司中長期價值,但考慮當前股價隱含預期相對充分,首次覆蓋給予“持有”評級,給予公司2019年目標價14美元/ADR。
騰訊音娛:音樂為入口的綜合娛樂與社交平臺,騰訊生態(tài)賦能下競爭優(yōu)勢凸顯。
依托音樂消費的剛需屬性,疊加騰訊龐大的社交流量、關系鏈和內容生態(tài),騰訊音娛旗下QQ音樂、酷狗、酷我音樂及全民K歌產品群相互協(xié)同,為用戶提供優(yōu)質的“聽、唱、看”等綜合音樂娛樂服務,目前擁有超6億在線音樂用戶規(guī)模和超2億社交娛樂用戶。優(yōu)質豐富的內容與強大的社交關系保障了良好的用戶粘性,三大音樂App月人均使用次數(shù)均計超50次,活躍率近20%,全民K歌月人均使用次數(shù)(約60次)和使用時長(208分鐘)也顯著領先競品。
行業(yè):
1)音樂:流媒體驅動音樂行業(yè)復蘇,國內音樂付費市場可期。流媒體易于傳播和付費的屬性驅動音樂行業(yè)復蘇,我國網絡音樂用戶滲透率近7成,用戶基數(shù)近6億,但付費率僅約4%,我們認為付費率在未來仍具備顯著提升空間,預計2022年我國數(shù)字音樂付費市場規(guī)模有望達到131億,CAGR 33%;目前平臺端TME和網易云音樂一超一強,盡管版權端較強勢,但版權價格進一步提升空間較??;
2)泛娛樂直播:步入成熟期,流量與內容運營構建核心競爭力。據Frost & Sullivan,2018年中國直播市場規(guī)模有望達81億美元,同增47%,但直播市場用戶已經趨于飽和,在監(jiān)管趨嚴的背景下,只有具備流量優(yōu)勢與優(yōu)質內容能力的平臺才有望競爭力持續(xù)提升;音樂直播行業(yè)增長更加強勁,2017年在線K歌及音樂直播達到220億元的規(guī)模,同比增長147%(艾瑞),以酷狗直播為代表的音樂直播用戶相對于其他直播用戶而言觀看頻率更高,觀看時長更長。
競爭力:
1)TME網絡效應與規(guī)模優(yōu)勢顯著,音樂入口地位絕對穩(wěn)固:用戶方面,旗下QQ音樂、酷狗、酷我各有定位,已成為受眾最廣、認知度最高的音樂入口;內容方面,TME曲庫國內版權曲目最多、頭部歌手最全、題材最完善,曲庫規(guī)模超2000萬,并著力構建多元的內容形式及社區(qū)生態(tài),“量”與“質”全面領先,最多用戶與最全內容構筑閉環(huán),網絡效應與規(guī)模優(yōu)勢絕對領先;
2)TME的在線K歌與直播業(yè)務具備綜合優(yōu)勢:K歌方面,騰訊社交生態(tài)流量優(yōu)勢顯著、社交關系鏈有效提升了用戶粘性,疊加豐富版權下形成的海量原創(chuàng)內容,全民K歌用戶規(guī)模與粘性全面領先;演藝直播方面,盡管面臨較強競爭,但依托音樂及K歌APP龐大的流量入口和平臺多年的演藝內容積累,TME直播業(yè)務的競爭力在行業(yè)整合大背景下有望持續(xù)體現(xiàn)。
貨幣化:音樂會員訂閱與社交娛樂打賞均具備較大潛力,成本端增長可控。
1)音樂會員訂閱:盡管目前訂閱付費率僅4%,但隨著版權保護的持續(xù)完善、用戶付費習慣的持續(xù)養(yǎng)成、免費用戶與付費用戶產品體驗差異的逐步加大、國內音樂內容豐富度的持續(xù)提升,我們認為付費率正處于長期上升通道,長期有望達20%,驅動訂閱收入增長;
2)社交娛樂打賞:TME擁有顯著的音樂入口及社交流量優(yōu)勢,用戶使用頻次與粘性高,且優(yōu)質主播、原創(chuàng)內容及版權內容等積累深厚,目前社交娛樂業(yè)務貢獻了約70%的收入與主要利潤,2019Q1打賞用戶數(shù)增長13%,ARPPU(單人打賞金額)增長超24%,盡管增速放緩,但變現(xiàn)潛力仍有望進一步提升;
3)版權成本:單曲消費以存量經典音樂內容為主,目前存量版權價格上漲已較為充分,同時TME產業(yè)鏈地位持續(xù)加強,我們預計未來成本增速可控。
風險因素:
訂閱服務付費率和ARPPU值提升低于預期風險;娛樂直播業(yè)務受宏觀經濟及競爭加劇影響風險;版權成本提升風險;監(jiān)管風險。
盈利預測、估值及投資建議:
音樂消費是長期、剛性、廣受眾的核心消費需求,TME作為國內絕對領先的綜合音樂娛樂社交平臺,依托公司豐富的版權內容、社交娛樂生態(tài)以及騰訊社交體系賦能,其用戶規(guī)模、粘性顯著領先,具備強大的網絡效應與規(guī)模優(yōu)勢。商業(yè)化方面,TME訂閱付費中長期潛力充分,社交娛樂仍具備提升空間。
我們預計2019-2020年公司營收261/342億元,同比增長37%/31%,歸母凈利潤36/53億元,同比增長98%/45%,Non-GAAP歸母凈利潤為44/63億元,當前股價對應PE(Non-GAAP) 35/25倍。我們綜合參考分部估值及絕對估值法,給予目標價14美元/ADR(目標價處于當前價-10~5%區(qū)間),考慮當前股價隱含增長預期較高,首次覆蓋給予“持有”評級。