宇華教育(06169)收購山東英才學院 將帶來哪些影響？

本文源自“光大證券研究”。

事件：宇華教育(06169)以14.92億元人民幣代價收購山東英才學院90%舉辦人權益

2019年7月22日，宇華教育(06169)公告收購以14.92億人民幣的總代價收購山東英才學院90%舉辦人權益。

標的概況：山東英才學院創(chuàng)立于1998年，2008年經(jīng)批準升格為普通本科高校。學校位于山東省濟南市，校區(qū)占地面積1150畝（均為出讓用地）。2018/19學年在校生人數(shù)約31,500人，包含約21,000本科學生，10,000?？茖W生及500職業(yè)技能培訓生。綜合平均學費約15,000元/學生。

財務信息（未經(jīng)審計）：2017、2018財年標的學校收入分別為4.52、4.59億元人民幣，同比增長1.7%；凈利潤分別為0.71、0.91億元，同比增長28%。截至2019年5月31日，標的學?？傎Y產(chǎn)約13.22億元，凈資產(chǎn)約4.41億元。根據(jù)公司電話會指引，預計標的學校19、20財年利潤分別為1.1、1.43億元，同比分別增長21%、30%。標的學校舉辦人公司工商變更、董事變更、股權轉讓、法人變更已完成，已經(jīng)滿足合并報表條件。

觀點：標的學校教學質量業(yè)內領先，且交易價格具有高性價比。

標的學校：是中國最優(yōu)質的民辦學校之一，2017-2019年連續(xù)三年位居中國綜合類民辦大學第一。其專業(yè)中包含學前教育、老年服務與管理、康復醫(yī)療等未來就業(yè)潛力大且稀缺型專業(yè)。此外，標的教學設備完善、土地儲備充足，未來并不需要投入大量的資本支出。

收購價格：本次交易對價16.58億元人民幣，對應標的學校2018年靜態(tài)18x PE。按照我們此前對于成熟滿員學校估值的測算，靜態(tài)估值合理區(qū)間在15-20x PE，但鑒于標的學校具備較高的成長性，因此我們認為本次收購性價比較高。標的學校2018財年凈利率約20%，ROA約6.8%，行業(yè)高校平均利潤率約50%，通常成熟學校ROA約12%，從凈利率和資產(chǎn)回報兩方面綜合判斷，我們認為標的學校擁有巨大的利潤提升空間，預計凈利率可達40%+，考慮到學校的專業(yè)設置及地位，預期ROA可達14%+，即學校整合后達到成熟形態(tài)下PE估值有望降低至9x PE以下。此外，我們預計山東英才整合完成后公司非義務教育階段學校的利潤占比將超過85%，將其正式納入高教行業(yè)。

維持“買入”評級，上調目標價至6.5港元

根據(jù)本次收購，保守估計公司19年9月1日完成對學校并表，上調20、21財年盈利預測。預計2019-2021年收入分別為15.4、22.53、24.67億元，同比分別增長29%、46%、10%；歸母利潤分別為7.1、9.4、11.5億元，同比分別增長33%、33%、23%。基于絕對估值，上調目標價至6.5港元，對于20財年20x PE，維持“買入”評級。

風險提示：教學質量下滑、教育政策變動、外延擴張策略不達預期。