中信證券食品：原奶戰(zhàn)略地位凸顯，雙龍頭奶源陣營初現(xiàn)
本文來自“CITICS食品飲料研究“，作者是薛緣。
核心觀點
高質(zhì)量原奶的穩(wěn)定供給是乳企長期發(fā)展的基礎(chǔ)，伊利&蒙牛(02319)擁有在資本、管理等多方面的優(yōu)勢，有望在現(xiàn)有基礎(chǔ)上持續(xù)加強奶源布局上的領(lǐng)先優(yōu)勢，保障公司長期穩(wěn)定發(fā)展。
原奶進入緊供給周期，奶源戰(zhàn)略性地位凸顯。需求端，隨著三四線城市消費的持續(xù)回升，乳制品行業(yè)自2016年景氣持續(xù)向好，預(yù)判未來行業(yè)仍將處于較高景氣，對原奶的需求持續(xù)提升。供給端，環(huán)保壓力下中小企業(yè)繼續(xù)出清，牧場擴產(chǎn)較難，預(yù)期短期供給難以有較大回升。綜合分析，未來幾年原奶將進入緊供給周期。而原奶作為乳制品企業(yè)布局高端產(chǎn)品、搶占消費市場的基礎(chǔ)，在緊供給的背景下，戰(zhàn)略地位愈發(fā)凸顯。
牧場規(guī)模化趨勢延續(xù)，原奶生產(chǎn)向頭部集中。規(guī)?；翀鲈诔杀究刂?、原奶穩(wěn)定供給、質(zhì)量管控等方面均較中小企業(yè)有明顯優(yōu)勢，近10余年國內(nèi)牧業(yè)規(guī)模化趨勢明顯，存欄100頭以上的規(guī)?；B(yǎng)殖比重從2008年的19.5%逐步提升至2018年的61.4%。根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會，2017年前二十大牧場產(chǎn)量達到總體的20.3%，原奶生產(chǎn)逐步向頭部集中。未來乳制品企業(yè)對原奶的“搶奪”將集中在領(lǐng)先的大型原奶生產(chǎn)企業(yè)。
乳制品企業(yè)積極布局上游，雙龍頭奶源陣營初現(xiàn)。乳制品企業(yè)通過股權(quán)控制或者戰(zhàn)略合作等方式，綁定上游奶源，為其提供穩(wěn)定持續(xù)的原奶。目前來看，主要乳制品企業(yè)均已初步形成自己的原奶陣營，其中伊利、蒙牛在原奶布局上全面領(lǐng)先。展望未來，預(yù)期雙龍頭在原奶上領(lǐng)先優(yōu)勢將進一步加強。主要系：①雙龍頭具備充足現(xiàn)金流，在收購原奶企業(yè)方面具備資金優(yōu)勢；②雙龍頭具有領(lǐng)先的上游管理能力，能夠為牧場輸出技術(shù)、管理，綁定長期利益，獲得穩(wěn)定的原奶供給。我們預(yù)期伊利、蒙牛未來會持續(xù)加大在上游的投資力度，雙方競爭亦會從消費市場蔓延到原奶市場，建議持續(xù)關(guān)注雙方原奶陣營的變動。
風險因素：乳制品行業(yè)需求不景氣風險，行業(yè)競爭超預(yù)期風險，食品安全風險。
投資策略：行業(yè)維持較高景氣，雙龍頭原奶布局充分，支撐收入穩(wěn)健增長。預(yù)判伊利收入仍將維持較樂觀的增長，市占率穩(wěn)步提升，且盈利能力控制適當，維持“買入”評級。蒙牛主業(yè)持續(xù)向好，同時子公司改善增強利潤彈性，維持“買入”評級。
近年各乳制品企業(yè)，尤其是伊利/蒙牛等均加大了上游布局的力度。伊利方面，2019年收購新西蘭乳業(yè)合作社Westland100%的股權(quán)、子公司優(yōu)然牧業(yè)收購賽科星58.36%股權(quán)；蒙牛方面，增持現(xiàn)代牧業(yè)（01117）、收購圣牧高科51%股權(quán)，與中鼎聯(lián)合牧業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；同時，近日新希望收購現(xiàn)代牧業(yè)9%的股權(quán)。奶源正在成為乳企的戰(zhàn)略性資源，本文通過解析奶源供給的流向，為預(yù)期乳企未來的發(fā)展形勢提供基礎(chǔ)。
原奶供給緊張，奶牛牧場規(guī)?；l(fā)展
需求穩(wěn)步提升，原奶進入緊供給周期
三四線城市成為回暖驅(qū)動力，低線復(fù)蘇帶動行業(yè)需求提升。2003~2018年我國人均乳制品消費支出逐年攀升，2016年人均消費量增速出現(xiàn)拐點、明顯回升。預(yù)判未來低線城市的復(fù)蘇將帶動行業(yè)需求持續(xù)提升。
環(huán)保壓力限制上游擴產(chǎn)，原奶進入緊供給周期。2015年后，由于低價國際大包粉沖擊國內(nèi)原奶市場，再加上環(huán)保政策趨嚴，中小牧場經(jīng)營承壓，逐步退出，我國奶牛存欄量及產(chǎn)量自 2015 年以來持續(xù)下滑，預(yù)判未來幾年在環(huán)保政策的壓力下，牧場擴產(chǎn)意愿不高，上游供給難有明顯改善，結(jié)合需求的持續(xù)回升，預(yù)計原奶進入緊供給周期。
規(guī)?；厔菅永m(xù)，原奶生產(chǎn)向頭部集中
近10余年國內(nèi)牧業(yè)呈現(xiàn)規(guī)?；厔荩行∑髽I(yè)及散戶逐步退出市場，2008-2018年，存欄100頭以上的規(guī)?；B(yǎng)殖比重從2008年的19.5%逐步提升至2018年的61.4%；2017年，排名前20的養(yǎng)殖企業(yè)產(chǎn)量占比達到20.3%，未來原奶生產(chǎn)將逐步向頭部集中，現(xiàn)代牧業(yè)、輝山乳業(yè)（06863）等龍頭企業(yè)擁有多個萬頭級規(guī)?；翀觯植加谌A北、西北、東北等黃金奶源帶，為下游乳制品企業(yè)提供穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)原奶。目前，伊利、蒙牛等龍頭企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了100%規(guī)模化牧場供給。
以現(xiàn)代牧業(yè)為例，公司為國內(nèi)牧業(yè)龍頭企業(yè)，2018年共在7省區(qū)運營26個萬頭級牧場，存欄奶牛23萬余頭、成乳牛13.4萬頭，牛奶年產(chǎn)量超過130萬噸。蒙牛控股現(xiàn)代牧業(yè)（持股49.5%），亦與現(xiàn)代牧業(yè)簽署協(xié)議，約定公司至少需供給蒙牛70%以上原奶，剩余30%可酌情供給其他企業(yè)（除蒙牛的兩名競爭對手）。近日新希望公告計劃收購現(xiàn)代牧業(yè)9%的股權(quán)，加強雙方在原奶業(yè)務(wù)的合作。這些均體現(xiàn)了龍頭乳企對上游大型牧場戰(zhàn)略性原奶資源的排他性搶占，未來對原奶的“搶奪”將集中在領(lǐng)先的大型原奶生產(chǎn)企業(yè)。
乳企積極布局，雙龍頭奶源陣營初現(xiàn)
下游乳制品企業(yè)有兩種方式布局上游牧場：
①自建或收購牧場。通過股權(quán)關(guān)系與上游牧場綁定，控制力較強，但投入的資本較大。蒙牛采用該種方式較多，包括收購現(xiàn)代牧業(yè)、圣牧高科等；2019年以來伊利亦加大了在收購方面的動作；新乳業(yè)建設(shè)自有牧場，并剛剛參股了現(xiàn)代牧業(yè)；光明乳業(yè)、三元股份建設(shè)自有牧場等。
②形成戰(zhàn)略合作關(guān)系。在全方位的利益連接機制上建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，確保穩(wěn)定的原奶供給。如通過派遣技術(shù)人員進行統(tǒng)一飼料、防疫、培訓(xùn)改革，幫助合作牧場提升生產(chǎn)效率，形成利益連接。該模式資本投入要求不高，但對下游乳企的管理能力提出較高要求。伊利多采用這種方式綁定上游。2019年蒙牛亦與中鼎牧業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，在奶源基地建設(shè)、資源平臺搭建、國際戰(zhàn)略發(fā)展等方面展開深度合作。
目前來看，主要乳制品企業(yè)已經(jīng)通過以上兩種方法初步形成了自己的原奶陣營。其中伊利蒙牛在原奶布局上全面領(lǐng)先。展望未來，預(yù)期雙龍頭在原奶上領(lǐng)先優(yōu)勢將進一步加強。主要系：一方面，雙龍頭具備充足現(xiàn)金流，在收購原奶企業(yè)方面具備資金優(yōu)勢；另一方面，雙龍頭具有領(lǐng)先的上游管理能力，在為牧場輸出技術(shù)、管理，綁定長期利益，獲得穩(wěn)定的原奶供給。
我們預(yù)期雙龍頭未來會持續(xù)加大在上游的投資力度，雙方競爭亦會從消費市場蔓延到原奶市場，建議持續(xù)關(guān)注雙方原奶陣營的變動。
風險因素
乳制品行業(yè)需求不景氣風險，行業(yè)競爭超預(yù)期風險，食品安全風險。
投資建議
得奶源者得天下，原奶為戰(zhàn)略性資源，是未來各家乳制品企業(yè)布局高端產(chǎn)品、搶占消費市場的基礎(chǔ)。從目前的布局來看，雙龍頭全面領(lǐng)先，我們判斷，在未來的原奶搶奪戰(zhàn)中，伊利、蒙牛仍將處于優(yōu)勢地位，體現(xiàn)在：①具備充足的現(xiàn)金流支持，為未來的牧場收購提供資金；②具有領(lǐng)先的上游管理能力，為牧場輸出技術(shù)、管理，綁定長期利益。
伊利股份：公司加速搶占市場份額、提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，收入望維持雙位數(shù)增長，促銷或緩慢減弱；短中期原奶溫和上漲，公司望減弱促銷力度、維持品牌推廣力度，盈利能力2019年望控制適當，未來逐步改善。維持伊利2019-2021年EPS預(yù)測1.17/1.36/1.54元，現(xiàn)價對應(yīng)PE為28/24/21倍，維持“買入”評級。
蒙牛乳業(yè)：蒙牛主業(yè)持續(xù)向好，同時子公司改善增強利潤彈性。主業(yè)渠道和管理持續(xù)改善、效率穩(wěn)步提升。奶價進入上行周期，現(xiàn)代牧業(yè)直接受益、預(yù)計將大概率實現(xiàn)盈利。維持蒙牛2019-2021年EPS預(yù)測1.06/1.21/1.42元，現(xiàn)價對應(yīng)PE為26/23/20倍，維持“買入”評級。
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