安踏（02020）：中報有望交優(yōu)異答卷 多品牌支撐中期高增長

本文編選自中信證券《安踏體育深度：莫聽穿林打葉，何妨吟嘯徐行》報告。

核心觀點

二季度延續(xù)靚麗表現(xiàn) ，中報望交優(yōu)異答卷

公司二季度經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)秀，主品牌/非安踏品牌增長中雙位數(shù)/55%-60%，產(chǎn)品研發(fā)能力持續(xù)顯著提升，2017年-2019年產(chǎn)品亮眼。同時，做空機構(gòu)質(zhì)疑有失偏頗，看好公司絕對龍頭實力和長期穩(wěn)健成長，維持“買入”評級。

1、2019Q2經(jīng)營數(shù)據(jù)公布，主品牌增長提速，非安踏品牌延續(xù)高增

(1)2019Q2安踏品牌實現(xiàn)中雙位數(shù)增長，拆分來看，安踏品牌中成人線下實現(xiàn)低雙位數(shù)增長、兒童線下+30%，電商+25%(同唯品會談判完成+618帶動)，線下大貨和兒童庫銷比分別為4和5，折扣控制良好。

(2)非安踏品牌實現(xiàn)55%-60%增長、繼續(xù)維持較高增長，F(xiàn)ILA流水+接近60%，去年新增門店&老店店效共同推動，庫存控制良好、庫銷比5左右。其中Classic線下增長45%以上，F(xiàn)ushion+300%，kids增長+70%，電商+80%。此外，迪桑特和Kolon皆實現(xiàn)較快增長。結(jié)合二季度經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們預(yù)計考慮Amer并表后公司2019H1備考凈利潤同增20%+，不考慮Amer并表因素預(yù)計凈利潤同增40%+。

能力夯實、壁壘深厚，借力運動高景氣紅利延續(xù)靚麗表現(xiàn)。龍頭公司二季度延續(xù)靚麗表現(xiàn)，再次驗證安踏本身質(zhì)地優(yōu)秀、壁壘深厚。同時，特步&李寧二季度的經(jīng)營表現(xiàn)，進一步驗證運動行業(yè)景氣度仍然較高，且行業(yè)集中度持續(xù)提升。

中報前瞻 ：雖有交易費用影響，但主業(yè)增長強勢、整體仍維持樂觀判斷

收入：基于2019Q1&2019Q2 終端流水情況，我們預(yù)計2019H1 收入望實現(xiàn) 30%+增長。拆分來看，預(yù)計大貨線下保持雙位數(shù)增長，童裝線下保持 20%+增長，線上保持 20%左右增長，F(xiàn)ILA 保持 60%+增長。

毛利率：判斷整體毛利率趨勢向上，主要受益于主品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和中高端品牌占比提升。

費用：預(yù)計管理費用率保持穩(wěn)定、銷售費用率同比下降。公司于2018 年韓國冬奧會投入較多相關(guān)營銷費用，而 2019 年非奧運年，相關(guān)營銷支出減少;財務(wù)費用預(yù)計新增較多，主要來自于貸款增加。

并購影響：Amer 交易相關(guān)費用主要包括：1)收購一次性費用 3000 萬歐元;②Amer二季度經(jīng)營虧損(考慮到財務(wù)費用增加因素、預(yù)計 Amer 二季度虧損同比擴大)，結(jié)合安踏自身因并購貸款導(dǎo)致的財務(wù)費用增速，并表后預(yù)計公司 2019H1 備考凈利潤同增 20%+，如暫不考慮并表因素，預(yù)計凈利潤同增 40%+。

全年來看，預(yù)計主品牌繼續(xù)鞏固，F(xiàn)ILA 繼續(xù)保持高增長，Descente 逐漸進入收獲期 。Amer 具體發(fā)展規(guī)劃方案有望于下半年出爐 ，我們預(yù)期Amer 未來收入和凈利潤有望保持25% 左右增長。

從運營到產(chǎn)品研發(fā)，從優(yōu)秀到卓越

當(dāng)下時點，公司新的變化在哪里? 品牌調(diào)性與產(chǎn)品研發(fā)的全面升級

衡量服裝公司最兩個核心能力在于：運營能力(終端零售+ 供應(yīng)鏈管理)+ 產(chǎn)品持續(xù)打造能力 。時尚易變，但功能性永恒，運動產(chǎn)品最核心競爭力為圍繞功能性的產(chǎn)品研發(fā)和打造能力。安踏在過去十年中已經(jīng)在運營方面建立起深厚的壁壘，體現(xiàn)在極強的終端零售管理能力和供應(yīng)鏈把控能力。而在最近2-3年，安踏的產(chǎn)品和品牌端正迎來顯著改善和提升。

①功能性和外觀設(shè)計共同提升。近年來搭載核心科技的高性價比產(chǎn)品頻現(xiàn)：2017年A live-foam、KT3/老爹鞋亮相;2018年KT4籃球鞋，A-FLASHFOAM、A-live zone新科技收獲贊譽，KT4/NASA/C202亮點頻現(xiàn);2019年和海沃德聯(lián)名款望推出市場。

②產(chǎn)品推出的速度&深度&廣度三方面皆在強化。圍繞籃球/綜訓(xùn)/跑步/生活/足球等系列，實現(xiàn)「月月有新」，目前每年服飾類SKU3000+，鞋子2000+，同時價格段更寬，匹配日益擴張的全新門店和區(qū)域。

③從斯科拉到加內(nèi)特，再到湯普森和海沃德，代言人不斷升級，衍生活動和產(chǎn)品愈加豐富。

參考國際運動品牌巨頭，無論是耐克還是阿迪達斯都始終緊緊圍繞產(chǎn)品功能性做長期、大規(guī)模的研發(fā)投入，每年源源不斷上新兼具功能性和時尚性的爆款產(chǎn)品，不斷吸引消費者和強化消費黏性。同樣的，我們也看到安踏在產(chǎn)品打造方面的數(shù)年深耕逐漸步入收獲，而產(chǎn)品打造能力的壁壘一旦建立，將會伴隨研發(fā)的持續(xù)投入不斷鞏固。

現(xiàn)有業(yè)務(wù)：主品牌穩(wěn)中再上臺階，F(xiàn)ILA&Descente 支撐中期高增

安踏體育經(jīng)歷數(shù)年積淀，已成為本土運動鞋服絕對龍頭，憑借兩方面能力建立起深厚壁壘：①“安踏”品牌植根大眾市場(成人/kids/電商)，專業(yè)性和性價比突出，在不斷夯實終端零售和供應(yīng)鏈整合的同時，快速提升和鞏固產(chǎn)品打造和品牌塑造能力;②公司從方法論、人才體系、組織框架上已經(jīng)具備在中國市場運作中高端多品牌的能力，F(xiàn)ILA 的成功已經(jīng)證明這一點。未來公司中高端品牌運作能力有望在 Descente 等品牌上持續(xù)開花。

多品牌：FILA 持續(xù)高增驗證公司多品牌打造能力，目前門店 1600+家，預(yù)計到2020 年有望超過 2000 家，未來 2-3 年保持 30%+增長確定性較高。①成人裝市場仍有開店空間、2019 年-2020 年有望繼續(xù)新增幾十家;②支線品牌生根發(fā)芽，Kids 中高端童裝領(lǐng)先/享行業(yè)紅利持續(xù)高增、Fusion 潮牌享消費升級成長發(fā)力。其他品牌中，Descente 經(jīng)過幾年培育已初見成效，2018 年店效達到 50+萬/月，預(yù)計 2019 年望凈開門店 20 家左右、實現(xiàn)盈虧平衡。

關(guān)于 Amer 的一些思考：短期重點攻克中國業(yè)務(wù)，長期放眼全球

之于安踏，收購Amer 幫助公司實現(xiàn)突破，從優(yōu)秀邁向卓越。收購 Amer 幫助安踏實現(xiàn)彎道超車的關(guān)鍵一部，具體來講體現(xiàn)為兩點：①進一步切入專業(yè)/小眾市場，快速提升規(guī)模，同時進一步提升安踏主品牌綜合競爭力，向耐克、阿迪達斯進一步靠攏;②幫助公司未來開啟全球化，打開新的成長空間，最終成為一家具備全球影響力的運動品牌集團。(關(guān)于 Amer 更多經(jīng)營細節(jié)和觀點參見深度報告：《 安踏收購 Amer ，從優(yōu)秀到卓越的起點 》20181209)。

本次被渾水做空的一些思考

(1)經(jīng)銷商：關(guān)系清晰，獨立經(jīng)營，且具備一定盈利能力。公司對分銷商背景有嚴格的篩選標準，目前合作超過 60 個經(jīng)銷商，大部分為合作很久、關(guān)系穩(wěn)定的分銷商 。從公司發(fā)展的歷史來看，早期依賴熟悉的人來承擔(dān)分銷角色，確實有部分相關(guān)人士在分銷商有持股，但公司都按照上市規(guī)則正確處理。而關(guān)于分銷商的利潤率問題，據(jù)我們的跟蹤判斷，公司合作的成熟的經(jīng)銷商基本普遍維持較好的盈利能力。

(2)鋒線的交易：出于經(jīng)營戰(zhàn)略的合調(diào)整。鋒線公司始終經(jīng)營虧損，且與公司自營品牌的戰(zhàn)略相悖，出售其為戰(zhàn)略調(diào)整、聚焦主業(yè)的合理舉措。

(3)FILA：由于歷史關(guān)系，尚有小部分加盟商存在，預(yù)計未來會逐漸收回直營。

FILA 經(jīng)營歷史遺留問題保留一些加盟商，堅持自營發(fā)展戰(zhàn)略。由于歷史遺留問題，公司仍然保留一部分經(jīng)營比較好的加盟商，包括北京、內(nèi)蒙、哈爾濱等地區(qū)。公司后來逐步和加盟商協(xié)商收回控股權(quán)，加盟商保留小股東權(quán)利，今年來看談判進程比較順利。但考慮到租期等影響尚未完全完成。公司堅持自營的發(fā)展策略不變。

風(fēng)險因素

收購Amer Sports整合效果存不確定性;消費景氣下行超預(yù)期。

投資建議

維持2019/2020/2021年EPS預(yù)測1.84/2.20/2.57元(對應(yīng)2.15/2.57/3.01港元)，維持“買入”評級，對應(yīng)2019年25倍PE。