投資筆記 | 政策預期差疊加業(yè)績驅動，在港上市骨科關節(jié)企業(yè)后勁十足

最近藥品“4+7”集采擴面企業(yè)座談會紀要在網上流出，一改過去集采的唯一低價中標方式，改為三家企業(yè)中標，藥價減價壓力呈現(xiàn)緩和趨勢。針對此次集采擴面會議，不管是內資券商還是外資投行如大摩等，紛紛就新政的可能緩和而推薦購買醫(yī)藥股。同樣相對于受集采壓制的骨科關節(jié)行業(yè)，由于行業(yè)增速更快、集采的推進時間更慢、調價幅度更小，其股價彈性也將會更大。

（一）集采事件下的政策預期差

去年底的醫(yī)藥行業(yè)“4+7”城市藥品集中采購事件猶如醫(yī)藥行業(yè)的黑天鵝。在當時的集采中，31個試點通用名藥品有25個集中采購擬中選，與2017年最低采購價相比，平均價格下調55%，部份藥品如恩替卡韋(Entecavir)及替諾福韋(Tenofovir)降幅更達96%。大幅降價雖然僅影響31種藥物，但標志著中國仿制藥將開始面臨結構性變化，并有可能向其他范圍及藥物種類擴張，對藥企的盈利能力構成挑戰(zhàn)。在這過程中，醫(yī)療器械及高值耗材集采言論不絕于耳，整個醫(yī)藥及醫(yī)療器械、耗材板塊指數受政策利空預期的影響，連續(xù)受壓，部分個股估值不斷刷新歷史新低。

今年7月12日國家醫(yī)保局組織召開了“4+7集采擴面企業(yè)座談會”，本次座談會預期之中首先確定了集采進行全國聯(lián)動，體現(xiàn)了國家對第一次帶量采購結果的認可和2019年醫(yī)改重要任務的進一步推進。但最重要的變化在于，集采獨家中標變?yōu)槿抑袠?，這就代表著集采政策取向更加理性和溫和，多家企業(yè)中標有助于市場形成頭部企業(yè)間的溫和競爭，過去那種惡意殺價、自殺式報價的情況將不復存在。

骨科關節(jié)類產品作為骨科植入物里的一個細類，由于非標品的屬性，進行全國性集采的難度很高，以致其集采的推廣時間也要遠落后于藥品的集采。若按照預期的新政，允許多家企業(yè)中標，不出現(xiàn)類似第一次藥品集采自殺似的極端報價，由于國產骨科產品出廠價和終端零售價的溢價較多，那么20-30%的價格降幅基本都能夠由渠道來承擔，對廠家利潤幾乎不構成負面影響；同時隨著集中度的提升，將更有助于頭部企業(yè)份額的擴大。

（二）國內骨科關節(jié)行業(yè)現(xiàn)狀：小而美

（1）國內骨科關節(jié)行業(yè)規(guī)模年增速大于15%

我國骨科植入行業(yè)市場規(guī)模在200億左右，是醫(yī)療器械領域市場規(guī)模較大的子行業(yè)，受益于老齡化趨勢以及疾病譜變遷，行業(yè)增速長期維持在10-15%左右。骨科植入物行業(yè)包括三個細分市場：創(chuàng)傷類、脊柱類和關節(jié)類。其中關節(jié)市場規(guī)模在50億元左右，行業(yè)年增速15-20%，是上述三個細分領域中增長最快的板塊。

從中美數據對比上看，2018年美國總人口3.27億，關節(jié)手術150-180萬例；中國人口13.95億，2018年關節(jié)手術70萬例。結合老齡化與醫(yī)保覆蓋面的擴大上來看，目前距離天花板還尚早，國內骨科關節(jié)行業(yè)的高增長的預期未來幾年仍舊能夠維持。

（2）國產化替代空間仍很大

根據2018年國內骨科關節(jié)行業(yè)收入數據，前四大供應商均為外資品牌，占到了總份額的52%左右，愛康醫(yī)療跟春立醫(yī)療緊隨其后，分別將近10%的份額。

從目前實行的分級診療角度上看，目前政策是利好國產品牌。之前的市場格局是，國產企業(yè)主要服務于基層醫(yī)院，外國公司主要服務大醫(yī)院，分級診療實施后縣級醫(yī)院報銷70%-80%，地市級醫(yī)院報銷60%-70%，北京協(xié)和報銷30%，同時國產與進口產品質量差距在變小，國家鼓勵進口替代，愛康醫(yī)療及春立醫(yī)療的主要市場都在地市級醫(yī)院，行業(yè)受益將較大。

高值醫(yī)療耗材采購逐漸向藥品采購靠攏，降價、耗材兩票制、耗占比考核以及國產器械醫(yī)保傾斜等一系列政策的推進，將進一步促進行業(yè)集中度提升，進口替代率加速上行。

根據愛康醫(yī)療公布的數據，以銷售額計算，其市占率由2017年的7.5%上升到2018年的9.3%，國產品牌從跨國公司獲得更多市場份額的趨勢預計仍將持續(xù)。

（三）主要骨科關節(jié)上市公司

過去幾年全球前十名骨科公司名次基本沒有發(fā)生變化。骨科植入物行業(yè)進入門檻高，新加入市場者需時約4-5年才能取得所需牌照和許可證，約10年才可達到收支平衡。關節(jié)植入物產品規(guī)格多，不同產品需要不同的注冊證，要想取得較全的產品許可證需要的時間非常長。另一方面關節(jié)不僅僅是技術問題，對于產品操作的依賴性、對銷售員和經銷商的依賴性也很強，因此關節(jié)領域想要出現(xiàn)一個新的爆發(fā)式的公司難度比較大。

目前中國前十大骨科植入物品牌中，只有愛康醫(yī)療（01789）與春立醫(yī)療（01858）兩個國產品牌，呈現(xiàn)兩強態(tài)勢。除此之外，隨著公司在市場推廣終端上的發(fā)力以及大醫(yī)院對微創(chuàng)骨科關節(jié)手術的認可度增加，未來微創(chuàng)醫(yī)療（00853）在國產骨科關節(jié)替代中也將會分一杯羹。

（1）愛康醫(yī)療（01789）

愛康醫(yī)療的骨科關節(jié)產品包括常規(guī)植入物和 獨家上市的 3D 打印產品，產品線在國產品牌中最為全面。過去十年營收復合增長率超過30%，2018年剔除新收購的JRI并表影響，收入規(guī)模達到5.3億人民幣，凈利潤1.45億人民幣。根據wind統(tǒng)計，未來兩年利潤復合增長率為30%，當前市值48億港幣，動態(tài)PE為23倍?；谄涓咴鲩L的可持續(xù)性和強勁資產負債表現(xiàn)，其值博率明顯強于一般醫(yī)藥股，并且明年愛康醫(yī)療很可能進入港股通。

（2）春立醫(yī)療（01858）

春立醫(yī)療是國內僅次于愛康醫(yī)療的骨科關節(jié)企業(yè)，公司主打陶瓷關節(jié)并積極布局3D打印產品。2018年收入春立醫(yī)療收入為4.9億人民幣，凈利潤1.06億。管理層今年初曾在公開場合表示， 40%左右的收入增速預計可保持三四年。公司當前市值25億港元，資產負債表處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，假設利潤率不變，若以40%利潤增速計算，今年的PE不到15倍，估值優(yōu)勢也非常顯著。

（3）微創(chuàng)醫(yī)療（00853）

微創(chuàng)醫(yī)療旗下?lián)碛邪舜髽I(yè)務板塊，收入主要來源是骨科醫(yī)療器械以及心血管器械。2018年微創(chuàng)的骨科醫(yī)療器械業(yè)務收入2.363億美元，收入主要貢獻來自海外，中國區(qū)骨科業(yè)務收入只有1780萬美元。2018年微創(chuàng)醫(yī)療在中國區(qū)的骨科關節(jié)業(yè)務收入大幅增長31.6%，2019年初公司的AspirationTM獲國家藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)注冊證，為微創(chuàng)骨科首款獲批的國產全膝關節(jié)置換系統(tǒng)產品。微創(chuàng)醫(yī)療的關節(jié)手術采取的為微創(chuàng)診療方式進行，隨著公司在市場推廣終端上的發(fā)力以及大醫(yī)院對微創(chuàng)骨科關節(jié)手術的認可度增加，未來微創(chuàng)醫(yī)療在國產骨科關節(jié)替代中也將會分一杯羹。

（四）結語

做投資，選擇好賽道非常重要，骨科關節(jié)假體板塊作為一個年復合增長率大于15%，頭部企業(yè)集中度逐年增加的行業(yè)，本身就值得集中關注。而目前時間節(jié)點下，集采政策的預期差以及中期業(yè)績事件的推動，骨關節(jié)企業(yè)后市股價明顯可看高一線。（完）