功夫在降息之外：美聯(lián)儲政策框架的十字路口

本文源自“一瑜中的”微信公眾號，作者：張瑜 殷雯卿。

從負債端來看，超額準備金是縮表規(guī)模的制約因素：匹配資產(chǎn)端的擴張，大規(guī)模資產(chǎn)購買帶來了美聯(lián)儲負債端的大幅增長。央行負債主要由流通中的貨幣與存款準備金構(gòu)成，其中流通中的貨幣增速大致與名義GDP增速相等[1]，可擴張的空間有限，因此負債端的擴張主要體現(xiàn)為存款準備金規(guī)模的擴張（由金融危機前500億美元左右擴張至最高2.5萬億美元左右）。從銀行體系實際運行的角度來解釋，美聯(lián)儲QE對銀行系統(tǒng)釋放大量流動性，壓低了聯(lián)邦基金利率，當其低于美聯(lián)儲可提供的超額準備金利率時，銀行傾向于將所有的富余資金存入美聯(lián)儲享受超額準備金利息，導(dǎo)致了超額準備金的大幅擴張。由于超額準備金規(guī)模是市場根據(jù)資金價格自行選擇的結(jié)果，因此超額準備金是央行在縮表過程中最需要小心呵護的制約因素。

（二）如何理解超額準備金？

商業(yè)銀行持有的超出法定部分的準備金均為超額準備金。商業(yè)銀行可以通過持有庫存現(xiàn)金（vault cash used to satisfy required reserves）的方式滿足一部分的存款準備金要求（規(guī)模小，全部為法定存準金），庫存現(xiàn)金不足的部分可以以存款形式存放在美聯(lián)儲（total reserve balances maintained），其中超出法定準備金的部分全部被稱之為超額準備金。在QE前，美聯(lián)儲的超額準備金占比相對較小，約80%左右，而QE后超額準備金規(guī)模迅速上漲，占準備金的比重也提升至95%左右。

美聯(lián)儲負債端的準備金又可分為非借入準備金（NBR, nonborrowed reserves）與借入準備金（BR,borrowingreserves）。借入準備金為美聯(lián)儲的貼現(xiàn)貸款，非借入準備金主要來自美聯(lián)儲公開市場操作，由于貼現(xiàn)貸款全部會存入法定準備金，因此美聯(lián)儲對貼現(xiàn)貸款帶來的準備金變動控制力較強，而公開市場操作帶來的非借入準備金變動則是央行被動的選擇，控制力較弱。通常來說，在金融體系穩(wěn)定時期，借入準備金的規(guī)模遠小于法定準備金，非借入準備金的邊際增量中有一部分會計入法定準備金，但目前流動性環(huán)境充裕，法定準備金占比極小，因此可以粗略地將非借入準備金的邊際增長全部看作是超額準備金的增長。

（三）如何理解這些“率”？

美聯(lián)儲價格型貨幣政策框架下，通過設(shè)定政策利率以引導(dǎo)市場利率變化。其中主要的政策利率包括存款準備將利率、貼現(xiàn)率、隔夜逆回購利率等，主要的市場利率則為聯(lián)邦基金利率。

? 聯(lián)邦基金利率（EFFR）：即聯(lián)邦基金市場隔夜拆解利率，是反映聯(lián)邦基金市場中隔夜拆解成本的市場化利率，也是美聯(lián)儲設(shè)定聯(lián)邦基金目標利率的調(diào)控對象。

?貼現(xiàn)率：商業(yè)銀行和其他存款機構(gòu)向聯(lián)邦儲備銀行貸款（貼現(xiàn)）的利率，通常是用來發(fā)揮央行最后貸款人的作用，緩解銀行系統(tǒng)的流動性壓力。

?超額準備金利率（The interest rate on excess reserves，IOER）：美聯(lián)儲為超額存款準備金支付的利率。2008年10月前該利率為0，在美聯(lián)儲實施QE與貨幣政策正?；咭詠?，IOER利率成為了調(diào)整EFFR至目標利率區(qū)間的工具。

?隔夜逆回購利率（The overnight reverse repo program，ON RRP）：美聯(lián)儲以事先規(guī)定的利率向金融機構(gòu)出售國債等資產(chǎn)，金融機構(gòu)可主動投標認購。ON RRP的參與主體突破了IOER的范疇，涵蓋了存款性機構(gòu)+支付支持性企業(yè)+貨幣基金等幾乎所有的金融機構(gòu)。從操作的本質(zhì)來看，ON RRP相當于央行為非銀機構(gòu)提供了變相的“超額準備金利率”，從而補充美聯(lián)儲的貨幣政策工具，控制EFFR的下限。

（四）準備金供求曲線：串聯(lián)這些術(shù)語的分析模型

根據(jù)貨幣金融學(xué)的理論，我們可以用準備金的供求曲線來找到聯(lián)邦基金利率的均衡狀態(tài)，同時利用這一模型，我們還可以將二、三小節(jié)中提到的貨幣政策術(shù)語串聯(lián)起來，系統(tǒng)地理解這些概念之間的關(guān)系。

準備金需求曲線R_d：商業(yè)銀行對準備金的需求=法定準備金+超額準備金。商業(yè)銀行持有法定準備金規(guī)模取決于法定準備金率*存款規(guī)模，持有超額準備金的規(guī)模則根據(jù)其流動性需求自行決定。但商業(yè)銀行持有超額準備金需承擔機會成本，等于將超額準備金出借可賺取的利率（即聯(lián)邦基金利率EFFR）-央行為超額準備金所支付的利率（超額準備金利率，IOER）。因此準備金需求與聯(lián)邦基金利率EFFR呈負相關(guān)，需求曲線向右下方傾斜；而當EFFR低于IOER，商業(yè)銀行傾向于將所有的資金存放于央行超額準備金賬戶，需求曲線變?yōu)樗健?/p>

準備金供給曲線R_s：央行準備金的供給=非借入準備金（NBR）+借入準備金（BR）。商業(yè)銀行向美聯(lián)儲貼現(xiàn)貸款形成準備金（BR）的成本即為貼現(xiàn)率，當聯(lián)邦基金利率EFFR低于貼現(xiàn)率時，商業(yè)銀行將不會向央行申請貼現(xiàn)貸款，即BR=0，準備金供給=NBR，供給曲線是垂直的；當EFFR高于貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行則傾向于無限量地向央行借入資金，并在聯(lián)邦基金市場拆放，供給曲線變?yōu)樗健?/p>

準備金市場的均衡：當準備金的需求=供給時，準備金市場實現(xiàn)均衡，此時均衡的聯(lián)邦基金利率為EFFR^*。另外需要說明的是，靜態(tài)環(huán)境下，市場利率的變動只導(dǎo)致準備金規(guī)模沿著R_d曲線移動，但貨幣政策變化、銀行對流動性偏好的變化以及監(jiān)管政策等外生變量的變動，會導(dǎo)致R_d曲線自身的位移，從而動態(tài)的影響均衡點的位置。這一點對我們在下文中理解為何當前美聯(lián)儲貨幣政策面臨“十字路口”至關(guān)重要。

通過準備金的供求模型，我們串聯(lián)起了準備金、聯(lián)邦基金目標利率、IOER、EFFR與貼現(xiàn)率之間的關(guān)系，但到目前為止ON RRP尚未進入我們的分析模型，我們會在下文對貨幣政策框架演變的回顧中繼續(xù)利用這一模型，進一步分析這些利率。

（一）危機前，執(zhí)行利率走廊框架下的小額準備金規(guī)模

金融危機前，R_s位于R_d曲線傾斜部分，美聯(lián)儲通過小規(guī)模公開市場操作調(diào)節(jié)R_s，實現(xiàn)EFFR在貼現(xiàn)率與IOER（為0）之間波動。金融危機前，美聯(lián)儲的NBR規(guī)模較小，約300-500億左右，R_s位于R_d曲線的傾斜部分。FOMC可以通過公開市場操作調(diào)節(jié)準備金供給量R_s，進而調(diào)整EFFR。同時，當EFFR大于貼現(xiàn)率、或小于IOER時，商業(yè)銀行可在聯(lián)邦基金市場與美聯(lián)儲之間進行套利，因此EFFR實現(xiàn)在貼現(xiàn)率與IOER（2008年10月之前IOER一直為0）之間波動。美聯(lián)儲的這一貨幣政策執(zhí)行框架被稱為利率走廊框架，從歷史數(shù)據(jù)來看成功地將聯(lián)邦基金利率控制在貼現(xiàn)率與準備金利率之間。但正如供求模型所限定的，執(zhí)行利率走廊的前提是美聯(lián)儲提供較小規(guī)模的準備金供給，從而保證R_s與R_d相交于需求曲線傾斜的部分，小規(guī)模的公開市場操作可以精準控制利率變動。

2007-2008年金融危機期間，美聯(lián)儲經(jīng)歷了1年左右的貨幣政策框架調(diào)整期。金融危機期間，美聯(lián)儲于2007年9月開始降息，而由于當時聯(lián)邦基金市場流動性極度緊缺，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率快速上升，不斷在貼現(xiàn)率附近波動，原先的利率走廊框架被打破。而這一期間回顧借入準備金的變動也可觀察到，銀行向美聯(lián)儲貼現(xiàn)的規(guī)模急劇擴大。直到2008年11月美聯(lián)儲正式啟動QE，聯(lián)邦基金利率開始逐漸下降至貼現(xiàn)率之下。

（二）危機后，地板系統(tǒng)框架下的充裕準備金規(guī)模

金融危機后，美聯(lián)儲啟動大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃使得NBR規(guī)模大幅提升，R_s右移到需求曲線水平部分。根據(jù)準備金的供需曲線，這種情況下如果繼續(xù)維持超額準備金利率為零，則聯(lián)邦基金利率也將降至0，美聯(lián)儲將失去對基準利率的控制力。于是，2018年10月起，美聯(lián)儲開始對超額準備金支付利息，即需求曲線水平部分的位置上移至IOER處，由于EFFR不會低于IOER，因此美聯(lián)儲在QE期間可以通過調(diào)整IOER來控制EFFR位于目標利率附近，這一新的貨幣政策執(zhí)行框架被稱為地板系統(tǒng)框架。

由于QE后非存款性金融機構(gòu)流動性大幅寬松，但這類機構(gòu)無法參與超額準備金操作，因此將EFFR拉低至IOER之下。在實際操作過程中，IOER并不適用于諸如政府支持企業(yè)GSEs、聯(lián)邦住房貸款銀行FHLBs、貨幣基金等同業(yè)機構(gòu)，但銀行機構(gòu)將多余流動性存入超額準備金賬戶而退出聯(lián)邦基金市場交易后，導(dǎo)致這類企業(yè)對EFFR的定價權(quán)提升（圖表10）；分割的市場+充裕的流動性使得這類機構(gòu)仍有意愿以低于IOER的利率拆出資金，而存款機構(gòu)可以以低利率借入資金后存放于超額儲備賬戶進行套利，從而壓低了聯(lián)邦基金利率至IOER以下，IOER成為了實質(zhì)上的利率上限。從供求曲線可以看到，維系地板系統(tǒng)必須要求美聯(lián)儲持有充裕的準備金規(guī)模，保證其準備金供給曲線位于需求曲線的水平部分，而這也決定了EFFR 長期必將低于IOER。

同時，新工具ON RRP利率成為聯(lián)邦基金利率下限。上文已經(jīng)介紹過，與IOER不同，ON RRP市場的參與者涵蓋了存款機構(gòu)+GSEs+貨幣基金等幾乎全部機構(gòu)，由于這些機構(gòu)無法獲得美聯(lián)儲對準備金提供的IOER，因此他們有意愿在市場中以無限低的利率拆出資金獲得收益，從而使得美聯(lián)儲設(shè)置的ON RRP利率成為了地板系統(tǒng)中的利率下限。2013年以來，美聯(lián)儲的地板系統(tǒng)運行良好，聯(lián)邦基金利率穩(wěn)定處于IOER與ON RRP利率之間波動。

三 美聯(lián)儲貨幣政策的新走向：貨幣政策正?；螽a(chǎn)生的問題

（一）貨幣政策正?；挠媱潱杭酉?/strong>+縮表

2014年9月起，F(xiàn)OMC發(fā)布了貨幣政策正?；脑瓌t和計劃聲明，“貨幣政策正?；?/strong>一詞是指將短期利率和美聯(lián)儲證券持有量恢復(fù)到更正常水平的計劃。實際上，美聯(lián)儲并未對貨幣政策正?；龀鲞^準確的定義，即達到何種水平后，貨幣政策才恢復(fù)正常化，但從具體的政策手段來看，主要包括加息與縮表。

1、加息：設(shè)立ON RRP以引導(dǎo)利率上行

為配合加息，2013年9月美聯(lián)儲創(chuàng)立了新的貨幣政策工具ON RRP，回收市場超額準備金，引導(dǎo)利率下限逐步提升。2015年12月美聯(lián)儲決定通過提高聯(lián)邦基金利率目標范圍來開始貨幣正?；倪M程；在加息前，美聯(lián)儲設(shè)置了ON RRP工具以引導(dǎo)利率的上行。由于加息過程中市場流動性仍然處于過度充裕的狀態(tài)，非銀機構(gòu)仍有意愿以無限低的利率進行拆借，因此單純依賴市場行為無法提升利率下限。美聯(lián)儲通過在提高聯(lián)邦基金利率目標范圍的同時，提高IOER與ON RRP利率，將利率的上下限同時抬升，從而實現(xiàn)對市場利率引導(dǎo)。

2、縮表：維持地板系統(tǒng)下充裕準備金的模式

美聯(lián)儲縮表后仍選擇繼續(xù)執(zhí)行地板系統(tǒng)的貨幣政策框架，即需要維持充裕的準備金規(guī)模，使其與R_d的水平部分相交。2017年10月美聯(lián)儲正式啟動縮表，我們在《【華創(chuàng)宏觀】美聯(lián)儲7月將迎來降息，全球重啟寬松浪潮——6月FOMC會議點評》中對縮表的具體方案進行過梳理。而根據(jù)2019年1月的美聯(lián)儲貨幣政策正?；暶?，F(xiàn)OMC計劃在縮表的進程中，繼續(xù)實施充足準備金規(guī)模下的貨幣政策，確保對聯(lián)邦基金利率和其他短期利率的控制主要通過美聯(lián)儲設(shè)定政策利率來實施，并且不需要積極管理準備金供給R_s（即不通過公開市場操作調(diào)節(jié)利率），即維持地板系統(tǒng)的貨幣政策框架。

在地板系統(tǒng)的給定框架下，美聯(lián)儲的縮表進程計劃：縮表至較高的準備金規(guī)?！?/strong>停止縮表，由銀行自行調(diào)整準備金規(guī)模至合意水平→重啟“擴表”。[1]

首先通過縮表，減少美聯(lián)儲的證券持有量，主動降低商業(yè)銀行的準備金規(guī)模，直到一個明顯高于合理規(guī)模的水平（above the level of reserves necessary to efficiently and effectivelyimplement monetary policy）；

之后，美聯(lián)儲停止縮表，保持資產(chǎn)端規(guī)模不變，由商業(yè)銀行主動地（美聯(lián)儲被動地）通過調(diào)整現(xiàn)金和準備金結(jié)構(gòu)，來尋找到有效執(zhí)行貨幣政策的合理準備金水平（persistent gradual increases in currency and other non-reserveliabilities would be accompanied by corresponding gradual declines in reservebalances to a level consistent with efficient and effective implementation ofmonetary policy）；

最后當準備金余額下降至合理規(guī)模后，美聯(lián)儲將重新開始增加其證券持有量，以跟上美聯(lián)儲非儲備債務(wù)的趨勢增長步伐，從而維持合理的儲備水平（Once that point is reached, the Committee will begin increasing itssecurities holdings to keep pace with trend growth of the Federal Reserve'snon-reserve liabilities and maintain an appropriate level of reserves in thesystem）。

準備金的合意規(guī)模取決于商業(yè)銀行的實際需求，較難提前預(yù)判或觀測，美聯(lián)儲與學(xué)術(shù)研究多數(shù)認為合理規(guī)模在1萬億美元附近。2019年1月美聯(lián)儲的高級財務(wù)官調(diào)查統(tǒng)計得出銀行認為的合理準備金規(guī)模約7000億美元[2]；堪薩斯城聯(lián)邦儲備銀行Smith,Andrew Lee(2019) [3]認為“如果政策制定者選擇以接近零的聯(lián)邦基金利率-IOR利差運作，那么實施貨幣政策可能需要1.5萬億美元的準備金余額，如果選擇更高的聯(lián)邦基金利率-IOR利差，那么約1.1萬億美元的儲備金可能就足夠了”；伯南克在《Shrinking the Fed’s balance sheet》[4]一文中指出，通過利率下限體系實施貨幣政策所需的銀行準備金的臨界水平似乎可能遠遠超過1萬億美元，而且還在增長。但我們在構(gòu)建準備金供需曲線的模型時已經(jīng)指出，R_d和R_s會受到外生因素的沖擊而發(fā)生位移，當美聯(lián)儲貨幣政策、外部經(jīng)濟環(huán)境等調(diào)整時，商業(yè)銀行會相應(yīng)調(diào)整其R_d的位置，而R_d位置的改變又會反作用于美聯(lián)儲的貨幣政策，二者動態(tài)均衡，難以提前預(yù)判，也為美聯(lián)儲的政策制定帶來了難度。

（二）縮表以來地板系統(tǒng)出現(xiàn)變化，暗示貨幣政策走到十字路口

縮表以來，聯(lián)邦基金利率不斷靠近上限IOER，目前EFFR-IOER利差轉(zhuǎn)正。從2017年10月美聯(lián)儲開始縮表起，EFFR-IOER利差開始就不斷收窄，2018年10月起，EFFR觸及上限IOER，EFFR-IOER利差為0，2019年3月起，利差開始轉(zhuǎn)正。

EFFR-IOER利差的變動反映了R_s與R_d相對位置的變動，可能反映出當前的準備金供給規(guī)?；蛞堰M入準備金需求曲線的傾斜部分。根據(jù)準備金的供求曲線可以看到，靜態(tài)來看，當R_s跨過R_d的拐點，則R_s的左移會導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率逐漸抬升（但此時仍在目標利率區(qū)間內(nèi)），而當R_s繼續(xù)左移跨過IOER的交點后，則地板系統(tǒng)將失效，IOER將重新成為利率走廊的下限。動態(tài)來看，由于縮表以來R_s不斷左移，同時R_d在經(jīng)濟增長、監(jiān)管政策等影響下也在逐漸右移，二者動態(tài)博弈下，美聯(lián)儲難以準確判斷準備金的合意需求規(guī)模，或存在一定程度的政策誤判，導(dǎo)致準備金供求曲線目前相交于略高于IOER的位置。縮表以來地板系統(tǒng)發(fā)生的這一變化，或許一定程度上暗示了隨著銀行體系內(nèi)超額準備金規(guī)模的縮小，美聯(lián)儲通過設(shè)置政策利率對聯(lián)邦基金利率進行調(diào)控的能力在減弱。

為此美聯(lián)儲數(shù)次利用技術(shù)調(diào)整壓縮IOER與ON RRP的利差，促進聯(lián)邦基金市場的交易活躍度。由于IOER與ON RRP利差反映了銀行機構(gòu)在央行與聯(lián)邦基金市場套利的空間，因此從EFFR-IOER利差收窄開始，央行就逐漸通過技術(shù)調(diào)整壓縮IOER與ON RRP的利差。2015年12月美聯(lián)儲首次加息，并將IOER設(shè)置為0.5%，ON RRP利率為0.25%，二者利差25bps，與聯(lián)邦基金目標利率上下限與區(qū)間一致。此后，伴隨每次加息25bps，美聯(lián)儲也同比例上調(diào)IOER與ON RRP利率，二者利差維持在25bps。但隨著聯(lián)邦基金利率不斷靠近上限IOER，美聯(lián)儲于2018年6月、12月，在上調(diào)目標利率25bps時，只上調(diào)IOER 20bps，導(dǎo)致IOER與ON RRP利差收窄至15bps，從而促進聯(lián)邦基金市場的交易活躍度。2019年5月，由于EFFR大幅提升并超出IOER，美聯(lián)儲首次在未調(diào)整目標利率的情況下下調(diào)IOER 5bps，IOER與ON RRP利差進一步收窄至10bps。

但EFFR-IOER利差轉(zhuǎn)正，暗示美聯(lián)儲的貨幣政策走到“十字路口”。從目前央行對IOER的調(diào)控目的來看，希望通過下調(diào)IOER，壓縮銀行機構(gòu)在央行與聯(lián)邦基金市場套利的空間，從而鼓勵銀行更多地參與聯(lián)邦基金市場交易，壓低EFFR的中樞，使其仍能夠在聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間波動，而不至于超出目標利率上限。但隨著EFFR超過IOER，IOER的調(diào)控力逐漸減弱，地板系統(tǒng)或難以為繼。未來美聯(lián)儲將如何調(diào)整其縮表進程、如何對IOER利率做出調(diào)整，似乎已經(jīng)走到了關(guān)鍵的十字路口，我們在報告的最后兩部分對美聯(lián)儲可能的政策選擇做出推演。

根據(jù)美聯(lián)儲一直以來反復(fù)強調(diào)的觀點，至少到縮表結(jié)束前，美聯(lián)儲都將采用充裕準備金的貨幣政策框架，利用政策利率手段調(diào)整市場利率，而不主動進行頻繁的公開市場操作調(diào)整準備金規(guī)模。因此我們對美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策選擇的推演也將基于這一前提。

1、EFFR重回IOER以下，維持當前政策框架不變

最好的一種假設(shè)即為美聯(lián)儲能夠較好的把握R_s與R_d的相對位置，使得二者重新相交于IOER以下，此時美聯(lián)儲也無需調(diào)整其貨幣政策框架。這種情況可能需要美聯(lián)儲對銀行體系的準備金需求進行更準確的調(diào)研、或是將準備金供給維持在更為充裕的規(guī)模。隨著美聯(lián)儲貨幣政策正?；牟粩嗤七M與摸索，可能能夠達到這一程度；但這對美聯(lián)儲準備金管理要求較高，實現(xiàn)的難度也較大。

2、美聯(lián)儲通過停止縮表、甚至擴表控制R_s不再左移

如果美聯(lián)儲難以很好的把握R_d規(guī)模，但至少可以通過停止縮表、甚至擴表的方式，主動控制R_s的位置使其不再左移、甚至右移，從而保障準備金的供給規(guī)模在其可控制的范圍內(nèi)，給予市場充分的預(yù)期：央行有能力維持充裕的準備金規(guī)模。

3、準備金規(guī)模持續(xù)緊張，倒逼美聯(lián)儲設(shè)立新工具

但如果美聯(lián)儲繼續(xù)縮表，同時銀行體系對準備金的需求規(guī)模仍在提升，那么有可能準備金的供求關(guān)系將延續(xù)目前的緊張格局，EFFR繼續(xù)位于IOER上方，IOER不再是地板系統(tǒng)中有效的上限。但若美聯(lián)儲仍希望維持地板系統(tǒng)的模式，則可能會設(shè)置新的貨幣政策工具作為利率上限。6月FOMC會議紀要中首次提到“常備回購便利（Standing Repurchase Facility）”，這一工具允許交易對手通過與美聯(lián)儲的回購交易獲得臨時流動性，未來該工具有可能推出取代IOER成為新的利率上限。

（二）不可為：銀行體系準備金需求的動態(tài)調(diào)整

美聯(lián)儲可為的是對未來貨幣政策提供可選的路徑，但至于具體怎么做出抉擇，還需要取決于準備金需求的變化。在構(gòu)建準備金供求模型時指出了影響準備金需求變化的因素，包括貨幣政策變化、銀行對流動性偏好的變化以及監(jiān)管政策的變化。

1、銀行的信貸需求：資產(chǎn)端信貸規(guī)模下降帶來準備金規(guī)模上升

銀行資產(chǎn)端主要的科目包括信貸、證券資產(chǎn)與準備金資產(chǎn)，隨著美國經(jīng)濟下行拐點漸行漸近，銀行的信貸規(guī)模預(yù)計也將出現(xiàn)下行。資產(chǎn)端中信貸規(guī)模的縮減將導(dǎo)致準備金規(guī)模被動的提升，從而引起準備金需求曲線的右移。

2、銀行的風險偏好：期限利差倒掛風險下流動性偏好提升

近期由于美債利率期限結(jié)構(gòu)部分品種已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，而核心的10-2年期國債利率倒掛風險也在提升。期限利差的倒掛會導(dǎo)致銀行資產(chǎn)和負債端的收益與成本倒掛，導(dǎo)致銀行的避險偏好提升，傾向于持有更多的準備金以防范風險。

3、監(jiān)管因素：金融危機后強監(jiān)管提升準備金需求

金融危機后，諸如巴塞爾協(xié)議Ⅲ等監(jiān)管政策的出臺加強了對商業(yè)銀行資本金的要求，大型商業(yè)銀行為了應(yīng)對監(jiān)管傾向于保持大的準備金規(guī)模，也進一步提高了準備金需求規(guī)模。

需要注意的是，盡管從靜態(tài)層面我們可以大致推演出準備金供給和需求端的可能變化，但實際經(jīng)濟運行中二者一定是互相內(nèi)生、動態(tài)調(diào)整的過程，美聯(lián)儲也一定會根據(jù)供求的相對變化動態(tài)作出政策選擇，我們無法完全剝離動態(tài)環(huán)境下供給和需求端的具體變化，因此我們能做的，就是在后續(xù)持續(xù)跟蹤美聯(lián)儲幾大核心利率與準備金規(guī)模的變動，從中窺見美聯(lián)儲可能的貨幣政策抉擇。

1、對稱降息：IOER下降幅度=目標利率下降幅度

IOER下降幅度等于目標利率下降幅度，美聯(lián)儲維持當前的操作方式不變。這可能反映了美聯(lián)儲在前景尚不明朗的當下，仍希望利用當前的政策手段調(diào)控市場，留下更多的政策緩沖期。但需要主要的是，即使短期美聯(lián)儲對IOER不作出調(diào)整，但若希望引導(dǎo)市場利率下行，在上限IOER失效后，美聯(lián)儲對EFFR能否維持在目標利率區(qū)間的控制力會大大減弱，因此美聯(lián)儲必然需要采用一些手段來解決IOER失效的問題，即回到第四部分中提到的美聯(lián)儲三種“可為”的政策選擇。

2、非對稱降息1：IOER下降幅度<目標利率下降幅度

IOER下降幅度小于目標利率下降幅度，IOER與ON RRP利差再次被拉大。這可能反映了美聯(lián)儲放棄通過技術(shù)調(diào)整的方式，以壓縮IOER與ON RRP利差的方式來促進聯(lián)邦基金市場活躍度；而可能會通過更為寬松的準備金供給，將聯(lián)邦基金利率逼回地板系統(tǒng)區(qū)間，繼續(xù)維持充裕準備金的貨幣政策；即回到第四部分中提到的美聯(lián)儲三種政策選擇中的第1、2條。

3、非對稱降息2：IOER下降幅度>目標利率下降幅度

IOER下降幅度大于目標利率下降幅度，IOER與ON RRP利差繼續(xù)被收窄。這可能反映了美聯(lián)儲有意引導(dǎo)IOER與ON RRP貼近，消除銀行在央行與非銀機構(gòu)之間的套利空間；同時不再要求IOER作為聯(lián)邦基金利率上限，有意選擇新的上限工具；即回到第四部分中提到的美聯(lián)儲三種政策選擇中的第3條。

綜上，美聯(lián)儲7月的議息會議不僅僅決定了降不降息，更決定了如何降息、未來貨幣政策如何走。但正如我們在第四部分中做出的假設(shè)，美聯(lián)儲盡管有三條路徑“可為”（調(diào)整準備金供給到合意水平、設(shè)立新的貨幣政策工具、停止縮表），但最終決定貨幣政策抉擇的還是需求端美聯(lián)儲的“不可為”，并且需求端的變化同時也受美聯(lián)儲貨幣政策的影響，二者內(nèi)生影響、難以剝離，美聯(lián)儲和投資者所能做的，恐怕只有持續(xù)密切的跟蹤并作出調(diào)整。