中國新華教育(02779)：高校行業(yè)迄今最大并購之一花落新華，并購海源學(xué)院及衛(wèi)生學(xué)校終落地

本文來自“國金證券”

擬收購昆明醫(yī)科大學(xué)海源學(xué)院和昆明市衛(wèi)生學(xué)校，高校行業(yè)迄今最大并購之一花落新華，擴張再落一城

收購目標(biāo)學(xué)院60%舉辦者權(quán)益，走出長三角，擴張進程再推進。2019年7月15日，中國新華教育發(fā)布公告，擬收購富達公司(作為目標(biāo)公司)持有的昆明醫(yī)科大學(xué)海源學(xué)院及昆明市衛(wèi)生學(xué)校60%舉辦者權(quán)益(不包括剝離資產(chǎn)，剝離資產(chǎn)應(yīng)通過富達公司分立的方式于簽署協(xié)議后兩年內(nèi)從富達公司分立出來)。

收購總代價為9.18億元，將分為兩部分進行支付

第一部分代價：現(xiàn)金代價6.12億元將按以下方式支付: (a) 分兩期向富達公司支付人民幣4.28億元，第一期于協(xié)議簽署后兩個工作日內(nèi)支付3.06億元，第二期于完成股份登記及法人變更后5個工作日內(nèi)支付1.22億元;及 (b) 分兩期向賣方蘇先生與岳女士支付人民幣1.84億元，第一期于完成股份登記及法人變更后5個工作日內(nèi)支付0.616億元，第二期于目標(biāo)學(xué)校完成董事及法人代表更改且重組章程細(xì)則修訂完成后5個工作日內(nèi)支付。

第二部分代價：向蘇先生配發(fā)3.06億元股份(發(fā)行價4港元，預(yù)計發(fā)行8710萬股，占發(fā)行后總股本5.1%)。如于代價股份發(fā)行起計24個月屆滿日(但不超過該協(xié)議簽署后36個月)前十個交易日的成交均價格低于每股4港元，且無協(xié)議規(guī)定的不予補償事項發(fā)生，則新華集團須就尚未出售的剩余代價股份向蘇先生作出補償。配股發(fā)行價為4港元，溢價50%彰顯信心。根據(jù)協(xié)議，配發(fā)3.06億元股份的發(fā)行價為4港元/股，假設(shè)按1港元=人民幣0.87834元的匯率計算，則發(fā)行約0.87億股代價股份，發(fā)行后，蘇先生將持有新華教育5.1%股份;控股股東吳俊保有限公司持有新華教育股份將由71.5%變?yōu)?7.9%，公眾股東持有新華教育股份將由28.5%變?yōu)?7%。

目標(biāo)公司2018年收入同增20%，凈利同增51%，質(zhì)地優(yōu)異。新華集團僅負(fù)責(zé)與所有訂約方于該協(xié)議項下所協(xié)定的7億元教育債務(wù)。新華集團僅負(fù)責(zé)目標(biāo)學(xué)校截至2019年5月31日所欠的第三方有限債務(wù)，總額為人民7億元（不含欠蘇先生及其關(guān)聯(lián)方債務(wù)），概不負(fù)責(zé)與目標(biāo)集團的教育業(yè)務(wù)無關(guān)的負(fù)債及資產(chǎn)。目標(biāo)公司2018年實現(xiàn)收入3.12億，+20.3%YOY；除稅后利潤1.24億，+51.0%YOY；利潤率為39.8%，同比提高8.1pct，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)良好。據(jù)中國新華教育集團測算，目標(biāo)公司2019年EBITDA約為2.1億，對應(yīng)2019年EV/EBITDA為10.6倍，標(biāo)的質(zhì)量優(yōu)良，性價比高。

昆明醫(yī)科大學(xué)海源學(xué)院——獨立本科學(xué)院，在校生規(guī)模約1.2萬人，辦學(xué)質(zhì)量高+學(xué)費彈性大+專升本計劃+空余床位出租。昆明醫(yī)科大學(xué)1956年獨立建校，1981年獲碩士學(xué)位授予權(quán)，1998獲博士學(xué)位授予權(quán)。昆明醫(yī)科大學(xué)海源學(xué)院于2001年6月經(jīng)省教育廳批準(zhǔn)創(chuàng)辦，2004年通過國家教育部首批審核確認(rèn)的“獨立學(xué)院”，是云南省唯一一所醫(yī)學(xué)類本科獨立學(xué)院。學(xué)院現(xiàn)有臨床醫(yī)學(xué)、口腔學(xué)、醫(yī)學(xué)影像檢測、康復(fù)學(xué)等17個本科專業(yè)， 2018-2019學(xué)年在校生1.2萬人，學(xué)費約為1.7-2.5萬元/年，云南省學(xué)費為備案制，收費相對市場化。根據(jù)中國新華教育電話會議內(nèi)容，海源學(xué)院2019年普通本科招生計劃為2685人（40%為臨床醫(yī)學(xué)和口腔醫(yī)學(xué)專業(yè)），專升本計劃名額為1500人。學(xué)院現(xiàn)有高新、楊林兩個校區(qū)，其中楊林校區(qū)為本次交易事項一部分，將轉(zhuǎn)讓于新華集團；高新校區(qū)作為剝離資產(chǎn)的一部分，由賣方擁有，但海源學(xué)院將有權(quán)于簽署該協(xié)議后十年內(nèi)及于完成將海源學(xué)院建設(shè)成一所獨立本科大學(xué)前，根據(jù)現(xiàn)時所遵守的相同條款及條件繼續(xù)使用高新校區(qū)。此外，由于海源學(xué)院現(xiàn)有床位數(shù)量空余較多，海源學(xué)院做出了如下兩項租賃安排：①與商務(wù)學(xué)院（蘇先生擁有）訂立自2019年8月1日起為期5年的新租賃協(xié)議，第一年租金上限為0.27億元（最多6000名學(xué)生/年×4500元/人），之后每年增加5%；②與云南林業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院（獨立第三方）訂立自2019年8月1日起為期6年的學(xué)校設(shè)施使用協(xié)議，租金上限為0.27億元（最多6000名學(xué)生/年×4500元/人）。

昆明市衛(wèi)生學(xué)校——中等職業(yè)學(xué)校，在校生規(guī)模約0.62萬人，2019年學(xué)費明顯提升+學(xué)額不受限制。昆明市衛(wèi)生學(xué)校始建于1953年，是一所歷史悠久的老牌醫(yī)護全日制普通中等專業(yè)學(xué)校。學(xué)校開設(shè)護理、助產(chǎn)、藥劑、醫(yī)學(xué)檢驗技術(shù)、康復(fù)技術(shù)、農(nóng)村醫(yī)學(xué)、醫(yī)學(xué)影像技術(shù)、口腔修復(fù)工藝等八個專業(yè)，學(xué)制三年。學(xué)校位于昆明市嵩明縣楊林職教園區(qū)，與昆明醫(yī)科大學(xué)海源學(xué)院同在一個校區(qū)，形成互動辦學(xué)，護理、助產(chǎn)、藥劑專業(yè)可申請昆明醫(yī)科大學(xué)對應(yīng)的自學(xué)助考，成績合格后可同時獲得昆明醫(yī)科大學(xué)自考大學(xué)?？飘厴I(yè)證書。學(xué)校2018-2019學(xué)年在校生0.62萬人，學(xué)費約為6000元/年，根據(jù)中國新華教育電話會議內(nèi)容，2019-2020學(xué)年學(xué)費將提至8000元/年。

開拓云南戰(zhàn)略新高地，加固醫(yī)科類辦學(xué)地位，或產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。我們認(rèn)為本次收購有望為公司帶來以下兩點益處：①開拓云南市場，跨出長三角地區(qū)，完善全國拓展。近幾年來云南省高考人數(shù)逐年增加，2019達到32.6萬人，同比增加9%。2018年全國高等教育毛入學(xué)率48.1%，云南只有41%。云南未來高等教育需求，質(zhì)量提升空間很大。同時，云南經(jīng)濟水平持續(xù)提升，根據(jù)國統(tǒng)局統(tǒng)計，2018年云南省GDP增速為8.5%，位列第三，超出全國平均水平2個百分點，生活水平提升促進教育需求增長。同時，本次收購是公司業(yè)務(wù)首次延伸到長三角區(qū)域以外，有助于集團學(xué)校網(wǎng)絡(luò)的進一步擴張及市場滲透率提升，擴大整體辦學(xué)規(guī)模；②占據(jù)云南省及周邊西南區(qū)域醫(yī)科類教育要地，昆明醫(yī)科大學(xué)海源學(xué)院和昆明市衛(wèi)生學(xué)校分別為本科和中職學(xué)校，處于同一校區(qū)，雖然分屬不同辦學(xué)層次，但是在教學(xué)資源、專業(yè)設(shè)置和辦學(xué)管理等方面具備較高的協(xié)同效應(yīng)，同時新華教育旗下的安徽醫(yī)科大學(xué)臨床醫(yī)學(xué)院也是一所稀缺的醫(yī)學(xué)類獨立學(xué)院，醫(yī)學(xué)類辦學(xué)地位進一步鞏固。

中國新華教育(02779)版圖持續(xù)擴張，擴張邏輯清晰不受影響，獨立學(xué)院脫鉤或持續(xù)推進，上市公司可選并購標(biāo)的豐富。我們認(rèn)為，中國新華教育本次收購順利推進，意味著其擴張邏輯保持清晰，并未受到相關(guān)法規(guī)政策明顯影響。我們認(rèn)為，《送審稿》中提出的包括收購兼并，加盟連鎖，協(xié)議控制等要求，主要是針對幼兒園及低齡段相關(guān)學(xué)校進行的規(guī)范。而高校及職業(yè)教育是政策所鼓勵的方向，并未受政策明顯影響。新華教育本次并購順利推進，也反映出作為高校及職教集團，其擴張邏輯依然清晰不受影響。2018年教育部政府工作文件提出，加快獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)脫鉤，或為上市公司提供更為豐富的并購標(biāo)的。新華教育此前并購的紅山學(xué)院，本次擬并購的海源學(xué)院均為獨立學(xué)院。上市公司能夠從資金，信貸關(guān)系，政府背書等多層面幫助獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)脫鉤，這也是獨立學(xué)院愿意選擇被上市公司并購的重要愿意。未來預(yù)計越來越多的獨立學(xué)院會選擇通過并購關(guān)系與上市公司合作。

近期進展：紅山學(xué)院擬以3.04億元收購950畝教育用地土地使用權(quán)

擬以3.04億收購950畝土地使用權(quán)。2019年4月29日，新華集團與南京財經(jīng)大學(xué)及基金會協(xié)議共同運營紅山學(xué)院。為進一步設(shè)立紅山學(xué)院新校區(qū)，2019年7月6日紅山學(xué)院與南京市高淳區(qū)人民政府簽訂協(xié)議，紅山學(xué)院將通過招拍掛的方式，以人民幣3.04億元代價收購位于高淳區(qū)科教新城片區(qū)一塊面積約950畝教育用地50年的土地使用權(quán)，其中0.6億元作為啟動資金，于簽訂投資辦學(xué)協(xié)議后七個工作日內(nèi)支付，其余款項于招拍掛程序完成后按約定支付，董事會預(yù)期將不遲于2020年2月。

將用于新校區(qū)建設(shè)，預(yù)計取得證書后兩年內(nèi)完成一期建設(shè)。紅山學(xué)院擬將收購地塊用于新校區(qū)建設(shè)，并將于取得目標(biāo)地塊土地使用權(quán)證書后的兩年內(nèi)開始及完成一期工程建設(shè)工作。同時，為使紅山學(xué)院吸引及留任優(yōu)秀人才，南京市高淳區(qū)人民政府將負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)在主要城區(qū)內(nèi)或?qū)W校附近建設(shè)約8萬平方米的商品房，并將其優(yōu)惠售予紅山學(xué)院的教職員工。

紅山學(xué)院新校區(qū)土地落實，我們認(rèn)為從三個角度來說均有益處：①保證辦學(xué)規(guī)模，助力長期發(fā)展——該地塊位于南京市，未來紅山學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)以后，可以南京XX大學(xué)命名，將使學(xué)校具備更高的品牌價值與人才吸引力。同時，近千畝的教育用地足以保證紅山學(xué)院未來發(fā)展到1.5萬-2萬人的辦學(xué)規(guī)模，為長期發(fā)展打開了空間；②交通便利，性價比高，配套建設(shè)有助于吸引留住人才——目標(biāo)地塊選址在地鐵站邊，交通便利，同時南京市有關(guān)部門大力支持推進獨立院?？焖?、有序和科學(xué)地進行轉(zhuǎn)設(shè)，在土地價格方面給予優(yōu)惠，性價比較高，政府同時承諾配套建設(shè)教職工安居房，為紅山學(xué)院吸引及留任優(yōu)秀人才，打下了良好基礎(chǔ)；③有利于推動紅山學(xué)院盈利提升——用地的落實有望加快新校區(qū)建設(shè)速度，若紅山學(xué)院更早遷入新校區(qū)運營，可以更早降低運營成本（根據(jù)公司口徑，如整體搬遷至新校區(qū)后，每年最多可節(jié)省3600萬設(shè)施使用費），并可以快速申請增加學(xué)額和學(xué)費，對于提升學(xué)院的收入規(guī)模和盈利水平作用明顯。

投資建議

擴張路線清晰，發(fā)展可期，維持買入評級。昆明醫(yī)科大學(xué)海源學(xué)院是云南省唯一一所醫(yī)學(xué)類本科獨立學(xué)院，昆明市衛(wèi)生學(xué)校是一所歷史悠久的老牌醫(yī)護中專學(xué)校，學(xué)校辦學(xué)質(zhì)量優(yōu)異，收購價格合理。本次收購是公司業(yè)務(wù)首次延伸到長三角區(qū)域以外，有助于集團整體學(xué)校網(wǎng)絡(luò)的進一步擴張及市場滲透率提升。不考慮本次交易兩所學(xué)校，新華教育預(yù)計FY19、20實現(xiàn)歸母凈利潤2.82/3.34億元，對應(yīng)PE為13/11x。目標(biāo)價4.0港元，維持買入評級。

風(fēng)險提示

民促法送審稿公開征求意見結(jié)果仍存不確定性，民促法細(xì)則未完全落實；收購整合存在一定不確定性；交易尚未完成；學(xué)校招生不及預(yù)期等風(fēng)險。