中興通訊(00763)：5G 加速背景下的技術(shù)重估到市場(chǎng)重估

關(guān)注年內(nèi)5G加速下資本開(kāi)支追加預(yù)期及全球5G產(chǎn)業(yè)鏈同步下國(guó)內(nèi)5G投資高峰期拉長(zhǎng)

回溯歷史發(fā)牌當(dāng)年資本開(kāi)支皆同比增長(zhǎng)明顯，運(yùn)營(yíng)商加大資本開(kāi)支或?qū)⒃诰W(wǎng)絡(luò)建設(shè)提速下提升?；厮輾v史，我國(guó)3G牌照正式發(fā)放于2009年1月；4G牌照分兩次發(fā)放，2013年12月發(fā)放TD-LTE牌照，2015年2月發(fā)放FDD-LTE牌照。不管是同時(shí)發(fā)放還是分次發(fā)放，運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支投入與牌照正式發(fā)放息息相關(guān)。對(duì)比牌照發(fā)放前后運(yùn)營(yíng)商CAPEX支出：3G牌照發(fā)放后，三大運(yùn)營(yíng)商2009年合計(jì)CAPEX相比2018年增加了247億元；4G TD-LTE牌照發(fā)放后，2014年CAPEX支出比2013年增加385億元；4G FDD-LTE牌照發(fā)放后，2015年增加617億元。5G牌照發(fā)放時(shí)間處在年中時(shí)點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支計(jì)劃已定，2019年資本開(kāi)支計(jì)劃合計(jì)為3031億元（其中中國(guó)移動(dòng)取計(jì)劃上限1671億元），比2018年支出增加僅僅162億元。我們認(rèn)為在5G牌照發(fā)放加速的背景下，運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)度和規(guī)模有望提升和擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)商實(shí)際資本開(kāi)支或?qū)⒏哂谀瓿跻?guī)劃。

中國(guó)5G商用與全球同步，國(guó)內(nèi)5G投資高峰周期或長(zhǎng)于4G。3G標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)際電信聯(lián)盟ITU在2000年確定，全國(guó)范圍內(nèi)日本在2001年率先發(fā)牌商用，2004年歐洲各國(guó)開(kāi)始商用，而我國(guó)在2009年才向三大運(yùn)營(yíng)商正式發(fā)放3G牌照，比日本晚了將近8年時(shí)間。4G整體標(biāo)準(zhǔn)由3GPP牽頭，并確定了有TD-LTE以及FDD-LTE兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)的確定在2010年12月完成。日本和歐洲國(guó)家于2010年相繼發(fā)牌商用，美國(guó)2011年開(kāi)始商用，而我國(guó)于2013年12月發(fā)放TD-LTE牌照，2014年下半年正式商用。4G網(wǎng)絡(luò)商用相對(duì)日本和歐洲國(guó)家晚了大概3年。對(duì)比3G/4G時(shí)期，國(guó)外先行商用，產(chǎn)業(yè)整體成熟后我國(guó)直接投資商用，5G時(shí)期我國(guó)全球引領(lǐng)行業(yè)應(yīng)用，根據(jù)德國(guó)Iplytics公司數(shù)據(jù)顯示，截止2019年3月份，我國(guó)5G專(zhuān)利數(shù)量約占34%的比例，全球第一，并且與4G時(shí)期的22%相比有了大幅提升，展現(xiàn)出我國(guó)在5G從研發(fā)到技術(shù)專(zhuān)利的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。我國(guó)作為5G商用領(lǐng)先國(guó)家，產(chǎn)業(yè)建設(shè)需要自身不斷摸索和驗(yàn)證，我們預(yù)計(jì)相應(yīng)投資高峰的周期將長(zhǎng)于4G時(shí)期（4G投資高峰為2014年和2015年）。中國(guó)移動(dòng)董事長(zhǎng)楊杰也曾表示預(yù)計(jì)2020年至2022年是5G的投資高峰期。

4G和5G建設(shè)并不割裂，網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容支撐4G需求延續(xù)

我們認(rèn)為代際轉(zhuǎn)換并不會(huì)完全割裂新舊網(wǎng)絡(luò)，新的通信網(wǎng)絡(luò)要在舊網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)之上搭建，因此3G/4G的出現(xiàn)并沒(méi)有立刻大幅降低2G/3G的投資和建設(shè)。同樣5G的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)離不開(kāi)4G，其一中長(zhǎng)期看，5G網(wǎng)絡(luò)需要4G網(wǎng)絡(luò)作為打底網(wǎng)，網(wǎng)絡(luò)覆蓋需求持續(xù)；其二目前網(wǎng)絡(luò)流量增長(zhǎng)迅速，5G作為流量承載主力軍為時(shí)尚早，4G擴(kuò)容需求將持續(xù)。

5G需要全覆蓋的4G網(wǎng)絡(luò)作為打底網(wǎng)絡(luò)。5G網(wǎng)絡(luò)要實(shí)現(xiàn)全面覆蓋和可持續(xù)服務(wù)，需要4G網(wǎng)絡(luò)作為其底層承載網(wǎng)絡(luò)，主要原因包括兩個(gè)：

1）語(yǔ)音承載方面。5G 承載連續(xù)的語(yǔ)音尚需時(shí)日，必須回落到 2/3/4G 上，而網(wǎng)絡(luò)維護(hù)成本、網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜性、頻率資源有限，導(dǎo)致中長(zhǎng)期用4G承載語(yǔ)音最為合理的。以聯(lián)通為例，由于 WCDMA 網(wǎng)絡(luò)耕耘多年，已作為語(yǔ)音的主力承載網(wǎng)，LTE 語(yǔ)音亦 CSFB到 3G 網(wǎng)絡(luò)完成。而 5G 到來(lái)，語(yǔ)音解決方案仍以 VoIP 為主，包括 VoNR 和回落VoLTE，在推進(jìn) 2/3G 減頻退網(wǎng)的大背景下，繼續(xù) CSFB 到 3G 顯然不明智，因此，長(zhǎng)期來(lái)看 VoLTE（架構(gòu)在4G網(wǎng)絡(luò)上） 是明智的選擇。

2）數(shù)據(jù)傳輸方面。4/5G 不但在區(qū)域上具有互補(bǔ)性（5G主要覆蓋城市核心區(qū)，4G主要覆蓋邊遠(yuǎn)地區(qū)），而且更長(zhǎng)遠(yuǎn)的是，4G 有可能在數(shù)年內(nèi)承載數(shù)據(jù)的上行。因?yàn)閺耐顿Y回報(bào)率以及滾動(dòng)發(fā)展的角度來(lái)看，運(yùn)營(yíng)商或?qū)⒉捎孟群诵膮^(qū)域、再邊遠(yuǎn)區(qū)域的分階段建設(shè)模式。另外，按照上行速率低于下行速率的通行法則，從節(jié)約成本、提高效率的角度，運(yùn)營(yíng)商也有很大動(dòng)力推進(jìn) 4G 承載數(shù)據(jù)上行的折中方案。因此在5G時(shí)代，4G在語(yǔ)音承載和數(shù)據(jù)傳輸方面仍發(fā)揮巨大作用，未來(lái)4G與5G將協(xié)同演進(jìn)，共同打造一個(gè)4G+5G的精品網(wǎng)絡(luò)。

流量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)4G網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容需求。從運(yùn)營(yíng)商招標(biāo)來(lái)看，中國(guó)聯(lián)通今年1月啟動(dòng)L900及L1800基站41.6萬(wàn)站無(wú)線網(wǎng)絡(luò)整合項(xiàng)目集采，旨在推進(jìn) 2/3G 減頻退網(wǎng)，為4G 增加可用頻譜資源，推進(jìn) L900 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，解決4G深度和廣度覆蓋，并提升4G網(wǎng)絡(luò)容量。根據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)，2018 年度移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)累積流量達(dá)到711 億GB，同比增長(zhǎng)189.1%。全年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入月戶均流量（DOU）達(dá)4.42GB/月/戶，是上年的2.6 倍；12 月當(dāng)月DOU 高達(dá)6.25GB/月/戶。在流量指數(shù)型增長(zhǎng)，5G網(wǎng)絡(luò)作為流量承載的主力軍還為時(shí)尚早的背景下，4G網(wǎng)絡(luò)投資擴(kuò)容勢(shì)在必行。

從技術(shù)重估到市場(chǎng)重估，公司迎來(lái)海外壓制性需求釋放機(jī)遇

技術(shù)重估：技術(shù)研發(fā)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，壓制性因素消除后，公司價(jià)值再獲市場(chǎng)認(rèn)可

技術(shù)實(shí)力奠定成長(zhǎng)確定性，帶來(lái)估值的修復(fù)。通信行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘是在技術(shù)、專(zhuān)利、協(xié)議等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值上，核心專(zhuān)利數(shù)是話語(yǔ)權(quán)的體現(xiàn)。而3G/4G/5G技術(shù)的演進(jìn)不是割裂的，需要技術(shù)上的不斷積累和疊加，中興作為龍頭企業(yè)具備很強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)沉淀和研發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司作為全球四大設(shè)備商之一，始終重視5G關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品的研發(fā)，是5G技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)制定的創(chuàng)造者和推動(dòng)者。2014年中興在5G世界峰會(huì)上首次提出Pre 5G概念，并推出Massive MIMO技術(shù)；2016年中興日本正式商用Pre Massive MIMO技術(shù)；2017年發(fā)布全球首個(gè)5G端到端解決方案和全系列高頻低頻預(yù)商用產(chǎn)品；2018年推出全系列5G商用產(chǎn)品。回顧中興5G布局，從前期研發(fā)到技術(shù)產(chǎn)品化到商用化，始終走在5G發(fā)展的第一梯隊(duì)。即使在禁令事件發(fā)生后，中興也始終堅(jiān)持優(yōu)化公司研發(fā)結(jié)構(gòu)，夯實(shí)5G競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。解禁后，資本市場(chǎng)恢復(fù)信心，反映出公司技術(shù)確定性?xún)?yōu)勢(shì)帶來(lái)的市場(chǎng)重估過(guò)程。

持續(xù)研發(fā)投入，鑄就競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司每年的研發(fā)投入都維持在較高的水平，自2014年開(kāi)始，研發(fā)投入金額不斷提升，研發(fā)投入占總收入比例始終保持在10%以上，2014年至今累計(jì)研發(fā)投入超過(guò)600億元。中興通訊作為5G重要推動(dòng)者之一，一直重視5G 關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品的研發(fā)，致力于5G 賦能垂直行業(yè)的創(chuàng)新，2018年公司研發(fā)投入109.1億元，占營(yíng)業(yè)收入的12.8%；2019年第一季度，研發(fā)投入為30.93億元人民幣，占營(yíng)業(yè)收入比例為13.9%，占比較上年同期的9.8%上升4.1個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2019全年研發(fā)投入占比依舊維持在較高水平。此外，中興在中國(guó)、美國(guó)、瑞典等地設(shè)立了20個(gè)研發(fā)中心，107個(gè)分支機(jī)構(gòu)，與領(lǐng)先運(yùn)營(yíng)商成立的10+個(gè)聯(lián)合創(chuàng)新中心。2018年公司員工數(shù)量達(dá)到6.8萬(wàn)人，其中研發(fā)人員為2.6萬(wàn)人，研發(fā)人員占比約為38%。

重啟定增計(jì)劃，夯實(shí)5G研發(fā)優(yōu)勢(shì)。2019年1月17日，公司召開(kāi)董事會(huì)重啟18年初制定的定增計(jì)劃，擬以非公開(kāi)發(fā)行A股的方式募集資金總額不超過(guò)130億元，募集資金主要用于“面向5G網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)的技術(shù)研究和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)（70%）”以及“補(bǔ)充流動(dòng)資金（30%）”。其中“5G網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)”的建設(shè)內(nèi)容主要包括蜂窩移動(dòng)通訊網(wǎng)絡(luò)、核心網(wǎng)、傳輸與承載網(wǎng)、固網(wǎng)寬帶、大數(shù)據(jù)與網(wǎng)絡(luò)智能等方面的技術(shù)研究和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。我們認(rèn)為5G是通信行業(yè)確定性的發(fā)展機(jī)遇，本次定增將進(jìn)一步夯實(shí)公司在5G產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，為公司搶占5G發(fā)展機(jī)遇奠定基礎(chǔ)并鞏固其全球領(lǐng)先通信設(shè)備商地位。

持續(xù)的研發(fā)投入帶來(lái)專(zhuān)利尤其是核心5G專(zhuān)利數(shù)量的顯著提升。PCT專(zhuān)利方面，WIPO 2018統(tǒng)計(jì)顯示，中興以2080件PCT國(guó)際專(zhuān)利申請(qǐng)量排名全球第五，累計(jì)PCT申請(qǐng)超過(guò)2.9萬(wàn)件。公司已經(jīng)連續(xù)九年P(guān)CT國(guó)際專(zhuān)利申請(qǐng)量位居全球前五，其中2011年、2012年、2017年全球第一。5G標(biāo)準(zhǔn)必需專(zhuān)利方面，據(jù)IPlytics統(tǒng)計(jì)，截止6月15日，中興向ETSI披露了1424族3GPP 5G標(biāo)準(zhǔn)必要專(zhuān)利，位列全球第三。中興的5G專(zhuān)利申請(qǐng)超過(guò)3500件，累計(jì)向國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化組織提交文稿45,000篇。專(zhuān)利尤其是5G專(zhuān)利數(shù)量的提升，彰顯了公司在5G研發(fā)轉(zhuǎn)化上的實(shí)力，為實(shí)現(xiàn)正式商用奠定強(qiáng)大基礎(chǔ)。

公司成員在全球各大國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織中擔(dān)任重要職務(wù)。公司積極推動(dòng)5G關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品的研發(fā)，已成為ITU（國(guó)際電信聯(lián)盟）、3GPP（第三代合作伙伴計(jì)劃）、IEEE（電氣和電子工程師協(xié)會(huì)）、NGMN（下一代移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)）、CCSA（中國(guó)通信標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會(huì)）、ETSI（歐洲電信標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會(huì)）等70多個(gè)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織和論壇的成員，有30多名專(zhuān)家在全球各大國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織擔(dān)任主席和報(bào)告人等重要職務(wù)。累計(jì)向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織提交文稿45,000多篇，其中，5G NR/NexGenCore國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)提案7,000多篇。在5G技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定3GPP中，擔(dān)任RAN3副主席和NOMA（Non Orthogonal Multiple Access，非正交多址接入）、2-Step RACH、CoMP、ATSSS和5G切片增強(qiáng)等多個(gè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的報(bào)告人，并承擔(dān)NR多連接、NG-RAN數(shù)據(jù)傳輸和NR電磁兼容等多項(xiàng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的主編。在IEEE中，擔(dān)任下一代車(chē)聯(lián)網(wǎng) NGV工作組主席，IEEE-SA adhoc主席和NesCom委員會(huì)委員，在ITU-T SG15（國(guó)際電信聯(lián)盟）擔(dān)任WP3主席，策劃推動(dòng)5G分組傳送和光傳送相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)立項(xiàng)，并擔(dān)任傳送網(wǎng)媒體架構(gòu)、管理等多個(gè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的主編。

全球唯二可提供完好5G端到端處理方案和產(chǎn)品系列的設(shè)備商。OVUM 2018報(bào)告稱(chēng)，在 Massive MIMO、5G系列化基站、5G承載、回傳\前傳、5G核心網(wǎng)和終端等5G六大產(chǎn)品系列中，中興通訊是全球僅有的能提供完整5G端到端解決方案的兩大廠商之一（另為華為），靈活支持運(yùn)營(yíng)商不同場(chǎng)景最佳性?xún)r(jià)比的網(wǎng)絡(luò)部署。無(wú)線業(yè)務(wù)，5G關(guān)鍵技術(shù) Massive MIMO商用實(shí)踐業(yè)界領(lǐng)先；NFV 全球超過(guò) 420 個(gè)商用和 PoC 案例；5G 端到端商用產(chǎn)品和解決方案、全系列 NR 產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全頻段、全場(chǎng)景覆蓋；Common Core 實(shí)現(xiàn) 2/3/4/5G/fixed 全接入和全融合，同時(shí)支持 SA 和 NSA，以最少的投資向目標(biāo)網(wǎng)絡(luò)平滑演進(jìn)；自研系列化 AIEngine 支持 5G 全場(chǎng)景智能化；NB-IoT 綜合技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力位列第一陣營(yíng)。有線業(yè)務(wù)，5G 承載完成 20 多個(gè)實(shí)驗(yàn)局和測(cè)試，核心技術(shù)指標(biāo)及試商用進(jìn)度保持行業(yè)領(lǐng)先；光接入旗艦 TITAN 容量和集成度業(yè)界第一，創(chuàng)新架構(gòu)支持固移融合和嵌入式邊緣計(jì)算，在中國(guó)、意大利、日本等地規(guī)模應(yīng)用。終端業(yè)務(wù)，率先完成國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商的 5G 端到端調(diào)通，并在加拿大、澳大利亞、西班牙、奧地利、意大利、芬蘭等多個(gè)國(guó)家開(kāi)展 5G 終端測(cè)試。在 MWC2019 發(fā)布首款 5G 旗艦中興天機(jī) Axon 10 Pro 5G 版，取得 5G 手機(jī)領(lǐng)先商用。5G 室內(nèi)外 CPE 等系列化 5G 終端產(chǎn)品，也將陸續(xù)在全球主要大國(guó)登陸。

公司有望迎來(lái)海外壓制性需求釋放帶來(lái)的市場(chǎng)重估機(jī)遇

我們整理了歐洲主要電信運(yùn)營(yíng)商（包括德國(guó)電信、沃達(dá)豐、西班牙電信、orange等17家公司）、亞太洲主要電信運(yùn)營(yíng)商（包括日本、韓國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞等20家公司）近幾年的資本開(kāi)支情況，數(shù)據(jù)顯示2018年歐洲合計(jì)CAPEX支出為49227億歐元，同比上漲0.02%；亞太洲（除中國(guó)）2018年CAPEX支出為33880億歐元，同比增長(zhǎng)約7%，表明貿(mào)易摩擦之下，歐洲和亞太洲地區(qū)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)需求依舊。

受銷(xiāo)售禁令影響，中興2018年業(yè)績(jī)受到較大沖擊，然而對(duì)比愛(ài)立信和諾基亞的同期業(yè)績(jī)，二者并沒(méi)有因中興訂單收縮而大幅受益。從營(yíng)業(yè)總收入看，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入855億元，較2017年減少了233億元，愛(ài)立信和諾基亞2018年合計(jì)收入為3375億元，同比減少了26億元；分區(qū)域收入看，中興海外業(yè)務(wù)影響較大的主要是歐美和亞太洲，2018年中興歐美洲和亞太洲合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入270億元，同比減少了161億元，而愛(ài)立信和諾基亞相應(yīng)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)2475億元，較同期僅僅增長(zhǎng)了34億元?？梢?jiàn)2018年在中興訂單收縮的情況下，運(yùn)營(yíng)商訂單并未直接轉(zhuǎn)移給諾基亞和愛(ài)立信從而大幅受益。主要原因可能在于：諾基亞與收購(gòu)的阿爾卡特朗訊進(jìn)行技術(shù)整合，5G技術(shù)和設(shè)備方面略顯遲緩；而愛(ài)立信因?yàn)榭s減成本、精簡(jiǎn)人員架構(gòu)、收購(gòu)重組等業(yè)務(wù)調(diào)整發(fā)展略顯緩慢。

5G全球商用確定，壓制需求釋放或?qū)⒂瓉?lái)市場(chǎng)重估。上海MWC19期間，中興通訊宣布已在全球獲得25個(gè)5G商用合同，覆蓋中國(guó)、歐洲、亞太中東等主要5G市場(chǎng)；并與全球60多家運(yùn)營(yíng)商展開(kāi)5G合作，包括國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商、Orange、Telefonica、意大利Wind Tre、奧地利H3A、MTN、印尼Telkomsel等。鑒于5G的發(fā)展推動(dòng)投資趨勢(shì)一定，海外市場(chǎng)因貿(mào)易摩擦而被壓制的需求有望釋放，中興憑借技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望拿回及收獲更多訂單，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)重估。

5G加速CT和IT融合，打開(kāi)公司面向市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)邊界

5G驅(qū)動(dòng)移動(dòng)邊緣計(jì)算（MEC）發(fā)展，加速CT和IT融合

5G高寬帶低時(shí)延的場(chǎng)景需求驅(qū)動(dòng)邊緣計(jì)算發(fā)展。5G 相比于4G 具有更為豐富的應(yīng)用場(chǎng)景，5G 的三大應(yīng)用場(chǎng)景：增強(qiáng)型移動(dòng)寬帶eMBB、大規(guī)模機(jī)器通信mMTC和超可靠低時(shí)延通信uRLLC，新的業(yè)務(wù)場(chǎng)景的需求變化對(duì)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)提出了更高的要求，SDN和EMC等新興技術(shù)應(yīng)用而生。5G網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)包括接入云、控制云和轉(zhuǎn)發(fā)云三個(gè)域。4G時(shí)代核心網(wǎng)（EPC，演進(jìn)型分組核心網(wǎng)）部署位置較高，為了滿足5G低時(shí)延業(yè)務(wù)需求，5G核心網(wǎng)被拆分成New Core和MEC（移動(dòng)邊緣計(jì)算）。MEC 將數(shù)據(jù)緩存能力、流量轉(zhuǎn)發(fā)能力與應(yīng)用服務(wù)能力進(jìn)行下沉，網(wǎng)絡(luò)位置將更接近用戶，能夠大幅降低業(yè)務(wù)時(shí)延，滿足車(chē)聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等低時(shí)延業(yè)務(wù)需求，減少對(duì)傳輸網(wǎng)的帶寬壓力，降低傳輸成本；支持高清視頻、AR/VR 等高帶寬業(yè)務(wù)的需求，并進(jìn)一步提高內(nèi)容分發(fā)效率，提升用戶體驗(yàn)。MEC等新興技術(shù)的出現(xiàn)逐漸打破了傳統(tǒng)CT行業(yè)和IT行業(yè)的邊界并逐漸走向融合，有望產(chǎn)生一個(gè)新的藍(lán)海市場(chǎng)。

為了實(shí)現(xiàn)邊緣計(jì)算，運(yùn)營(yíng)商聯(lián)合產(chǎn)業(yè)力量成立OTII。2017年11月，中國(guó)移動(dòng)聯(lián)合中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)信通院、英特爾等公司，在ODCC（Open Data Center Committee，開(kāi)放數(shù)據(jù)中心委員會(huì)）共同發(fā)起了面向電信應(yīng)用的開(kāi)放電信IT基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目——OTII（Open Telecom IT Infrastructure），該組織首要目標(biāo)就是形成運(yùn)營(yíng)商行業(yè)面向電信及邊緣計(jì)算應(yīng)用的深度定制、開(kāi)放標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一規(guī)范的服務(wù)器技術(shù)方案及原型產(chǎn)品。OTII項(xiàng)目成員不僅包括運(yùn)營(yíng)商，也包括中興、華為、新華三、烽火、浪潮、聯(lián)想等設(shè)備制造商。

邊緣計(jì)算硬件架構(gòu)復(fù)雜，公司領(lǐng)先推出商用服務(wù)器。在硬件方面，考慮到邊緣計(jì)算節(jié)點(diǎn)機(jī)房的條件，需要對(duì)服務(wù)器外觀和功率進(jìn)行重新設(shè)計(jì)和定制。對(duì)于不同的垂直行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景，還要考慮一體化集成交付能力以及各類(lèi)現(xiàn)場(chǎng)智能化接入設(shè)備的豐富生態(tài)。例如，偏遠(yuǎn)地區(qū)接入所的邊緣機(jī)房如果要部署通用的X86服務(wù)器存在各種局限性，例如機(jī)架深度較淺、環(huán)境溫度較高等，而OTII邊緣服務(wù)器可能只有標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)器深度的一半，同時(shí)為了適配環(huán)境簡(jiǎn)陋的MEC，OTII邊緣服務(wù)器在耐高溫、防塵、耐腐蝕、電磁兼容、抗震等方面也相應(yīng)做了定制。中興在年初MWC展會(huì)上發(fā)布適用邊緣計(jì)算的服務(wù)器設(shè)備ES600S，在服務(wù)設(shè)備商中領(lǐng)先一步。

公司積極布局MEC，有望在2B市場(chǎng)獲得新機(jī)遇

邊緣計(jì)算與5G融合價(jià)值凸顯。在MWC19上海展會(huì)上，運(yùn)營(yíng)商部署5G規(guī)劃的同時(shí)，特別強(qiáng)調(diào)了5G與邊緣計(jì)算的融合。中國(guó)移動(dòng)，5G+MEC作為5G融合創(chuàng)新中的重要環(huán)節(jié)之一，中國(guó)移動(dòng)將加快建設(shè)邊緣數(shù)據(jù)中心，提供電信級(jí)邊緣公有云服務(wù)和定制化邊緣私有云服務(wù)；同時(shí)與行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)聯(lián)合成立邊緣計(jì)算聯(lián)合開(kāi)放實(shí)驗(yàn)室，后續(xù)將為行業(yè)提供典范性邊緣計(jì)算產(chǎn)品和解決方案。目前中國(guó)移動(dòng)已在現(xiàn)網(wǎng)儲(chǔ)備 300 余個(gè)可部署邊緣計(jì)算業(yè)務(wù)的節(jié)點(diǎn)機(jī)房；已構(gòu)建集成四類(lèi)垂直行業(yè)邊緣計(jì)算 API（應(yīng)用接口）能力集解決方案，覆蓋智慧建筑、智慧樓宇、車(chē)聯(lián)網(wǎng)、云游戲等領(lǐng)域。中國(guó)聯(lián)通，MWC 展會(huì)期間中國(guó)聯(lián)通正式揭牌“5G?+邊緣云業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中心”，并舉行“首批商用合作伙伴簽約儀式”，與行業(yè)分享中國(guó)聯(lián)通如何通過(guò) MEC 邊緣云“1個(gè)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中心、10個(gè)孵化基地、100個(gè)行業(yè)應(yīng)用、1000個(gè)邊緣節(jié)點(diǎn)”賦能 5G? 千行百業(yè)。目前，在聯(lián)通 5G 試商用工程中，70%-80%的業(yè)務(wù)場(chǎng)景都是基于 5G 邊緣云提供服務(wù)，MEC 已成為撬動(dòng) ToB 垂直行業(yè)的關(guān)鍵利器。

公司積極布局MEC，有望切入新市場(chǎng)。未來(lái)邊緣計(jì)算的物理載體將更加偏向于云化設(shè)備，進(jìn)一步刺激服務(wù)器、交換機(jī)等設(shè)備集采需求。根據(jù)運(yùn)營(yíng)商計(jì)劃，2019 年OTII將進(jìn)一步推動(dòng)邊緣計(jì)算產(chǎn)品研發(fā)、生態(tài)發(fā)展和試點(diǎn)落地，預(yù)計(jì)到2020 年實(shí)現(xiàn)規(guī)模應(yīng)用，屆時(shí)將大幅提升運(yùn)營(yíng)商對(duì)云化基礎(chǔ)設(shè)施的需求量。我們認(rèn)為公司積極布局MEC商用服務(wù)器，有望切入新市場(chǎng)。

新任管理層提高管理效率，公司盈利能力有望提升

管理層更迭和合規(guī)要求帶來(lái)管理效率提高

改組完成，再踏征程。按照2018年6月13日與美國(guó)BIS達(dá)成的和解替代協(xié)議，公司完成了董事會(huì)、管理層改組，并派駐專(zhuān)業(yè)的合規(guī)協(xié)調(diào)員向BIS匯報(bào)。李自學(xué)認(rèn)命為新的董事長(zhǎng)，電信云與核心網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品線總裁徐子陽(yáng)為新首席執(zhí)行官，特聘羅斯科·霍華德為特別合規(guī)協(xié)調(diào)員。此次新任接替人均來(lái)自中興通訊股東（航天科工集團(tuán)）、內(nèi)部和下屬子公司。董事長(zhǎng)李自學(xué)具備深厚的技術(shù)背景（30年微電子、集成電路技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)）和豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)；總裁徐子陽(yáng)則是從中興一線工程師成長(zhǎng)起來(lái)的核心網(wǎng)專(zhuān)家，多年電信行業(yè)及管理經(jīng)歷，具備敏銳的市場(chǎng)判斷力和全球化市場(chǎng)格局。

調(diào)整組織框架，強(qiáng)化合規(guī)流程。解禁后，公司按照合規(guī)要求和對(duì)自身業(yè)務(wù)的思考，進(jìn)一步完善和升級(jí)合規(guī)架構(gòu)，將“合規(guī)”作為公司發(fā)展的重要戰(zhàn)略基石之一，加強(qiáng)對(duì)業(yè)務(wù)所在國(guó)法律法規(guī)的遵從水平，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展打造堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。1）組織架構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)PDCA循環(huán)。公司高級(jí)副總及以上組成合規(guī)管理委員會(huì)作為最高決策機(jī)構(gòu)，在其領(lǐng)導(dǎo)下，成立相應(yīng)的法律合規(guī)COE部門(mén)負(fù)責(zé)對(duì)應(yīng)領(lǐng)域合規(guī)規(guī)則的制定工作。同時(shí)組建連接COE和BU單位的專(zhuān)職合規(guī)團(tuán)隊(duì)POC，建立了覆蓋全公司所有業(yè)務(wù)域的合規(guī)團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)到業(yè)務(wù)一線的穿透型管理，切實(shí)推進(jìn)各單位合規(guī)宣貫及合規(guī)流程落地。目前,法律合規(guī)部的專(zhuān)職人員超過(guò)400人。通過(guò)以上組織架構(gòu)調(diào)整，中興通訊實(shí)現(xiàn)了合規(guī)管理的PDCA（Plan-Do-Check-Act）循環(huán)。2）細(xì)化規(guī)則形成工作指南。除此之外，公司深入思考自身業(yè)務(wù)和外部形勢(shì)，確立了合規(guī)八大元素——“高層重視、合規(guī)管理、合規(guī)資源、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、政策指引、流程控制、培訓(xùn)溝通、監(jiān)管審核”，通過(guò)八要素的劃分和應(yīng)用，切實(shí)將“出口管制、反商業(yè)賄賂、數(shù)據(jù)保護(hù)”三大合規(guī)領(lǐng)域的規(guī)則政策細(xì)化成可落地的工作指南，實(shí)現(xiàn)合規(guī)業(yè)務(wù)閉環(huán)發(fā)展。

管理效率改善帶來(lái)盈利能力提升和現(xiàn)金流改善

管理效率提高，業(yè)績(jī)穩(wěn)步回升。2018年四個(gè)季度公司收入分別為275.3、119.1、193.3和267.5億元；歸母凈利潤(rùn)分別為-54.1、-24.2、5.65和2.76億元；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-1.71、-48.75、-51.8和10.1億元，2018Q4公司經(jīng)營(yíng)明顯改善。2019Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入222.02億元，同比下降19.3%，主要原因在于手機(jī)等消費(fèi)者業(yè)務(wù)尚未完全恢復(fù)，運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)已恢復(fù)正常；歸母凈利潤(rùn)8.63億元，同比上升116%，主要由于去年同期計(jì)提10億美元罰款導(dǎo)致。2019Q1毛利率和凈利率也都逐步提升，Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為正，預(yù)計(jì)Q2公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)良好為正，為下半年增加研發(fā)投入預(yù)留現(xiàn)金儲(chǔ)備。公司管理層的更迭和合規(guī)要求的完善帶來(lái)管理效率的提升，公司盈利能力有望提升。

盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)于公司2019~2021年的盈利做出以下假設(shè)：

1. 運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為2019~2021年公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入增速分別為12.30%/30.45%/30.35%。理由如下，2019年隨著5G牌照的發(fā)放我國(guó)正式邁入5G商用時(shí)代，年初國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支規(guī)劃合計(jì)為2988億，同比增長(zhǎng)4.15%。我們認(rèn)為公司運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了18年階段性的下滑之后，在19年有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，收入規(guī)?；謴?fù)至2017年的水平。2020年至2021年，全球有望陸續(xù)進(jìn)入5G建設(shè)高峰期，國(guó)內(nèi)5G商用建設(shè)有望從重點(diǎn)城市試點(diǎn)邁向全面啟動(dòng)。建設(shè)規(guī)模上，根據(jù)工信部通信科技委常務(wù)副主任韋樂(lè)平預(yù)測(cè)，2019年我國(guó)5G宏基站建設(shè)規(guī)模為8~10萬(wàn)個(gè)，到2020年我國(guó)將建設(shè)60~80萬(wàn)個(gè)5G宏基站。我們預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)外5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的帶動(dòng)下，公司2020年~2021年收入增速分別為30.45%/30.35%。

2. 消費(fèi)者業(yè)務(wù)。公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)主要圍繞手機(jī)、家庭信息終端以及固網(wǎng)寬帶終端等業(yè)務(wù)展開(kāi)。18年受到美國(guó)制裁影響，該項(xiàng)業(yè)務(wù)同比下滑45.43%，下降至192.10億。2019年~2021年，我們預(yù)計(jì)公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)將逐漸改善，此外5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)后有望帶動(dòng)終端需求提升，我們預(yù)計(jì)公司2019~2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增速分別為0.01%/10%/15%。

3. 政企業(yè)務(wù)。公司政企業(yè)務(wù)主要為各行業(yè)用戶提供ICT解決方案，重點(diǎn)聚焦“政府、交通、能源、金融、企業(yè)、教育”等領(lǐng)域。2018年公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.28億元，同比下降6.13%。隨著5G商用啟動(dòng)，行業(yè)市場(chǎng)正逐漸成為運(yùn)營(yíng)商拓展收入增長(zhǎng)點(diǎn)的主要方向，公司持續(xù)發(fā)力行業(yè)市場(chǎng)，拓展行業(yè)合作伙伴，今年初同三一集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同探索5G技術(shù)與工業(yè)領(lǐng)域的深度融合。我們預(yù)計(jì)2019~2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增速分別為19.88%/20%/30%。

4. 毛利率方面，我們預(yù)計(jì)2019年~2021年公司運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)隨著新產(chǎn)品產(chǎn)線產(chǎn)能利用率的提升，毛利率有望逐漸改善，分別為37.0%/37.2%/37.3%。消費(fèi)者業(yè)務(wù)方面，我們認(rèn)為在經(jīng)歷了18年美國(guó)制裁之后，公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)毛利率在產(chǎn)能利用率改善（營(yíng)收增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)）的背景下將逐漸提升，預(yù)計(jì)2019~2021年公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率分別為10%/11%/11.5%。政企業(yè)務(wù)方面，該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率同訂單關(guān)聯(lián)度較大，2016~2018年間公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)平均毛利率為31.86%，我們認(rèn)為公司有望通過(guò)平衡訂單來(lái)保持穩(wěn)定的毛利率，預(yù)計(jì)2019~2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率分別為30%/30%/30%。

5. 費(fèi)用率方面，公司銷(xiāo)售費(fèi)用主要包括工資福利及獎(jiǎng)金、咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)以及差旅費(fèi)，我們認(rèn)為公司有望通過(guò)渠道優(yōu)化保持銷(xiāo)售費(fèi)用維持理性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019~2021年間銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為11.12%/11.00%/10.95%。公司管理費(fèi)用主要包括工資福利及獎(jiǎng)金、研發(fā)費(fèi)用等。2018年受到美國(guó)制裁的影響，公司加強(qiáng)了費(fèi)用管控，研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值有所下降，全年研發(fā)費(fèi)用109.05億。我們認(rèn)為2019年5G研發(fā)投入仍是重點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)全年研發(fā)投入或?qū)⒒謴?fù)至2017年的水平，因此我們更新公司研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為到2020年5G大規(guī)模商用后，研發(fā)投入或?qū)⒅饾u趨于平緩。我們預(yù)計(jì)2019~2021年研發(fā)費(fèi)用率分別為13.00%/12.50%/12.00%，包含研發(fā)費(fèi)用在內(nèi)的管理費(fèi)用率分別為15.90%/14.75%/14.72%。

綜上所述，中長(zhǎng)期來(lái)看，5G牌照發(fā)放將開(kāi)啟通信行業(yè)新一輪增長(zhǎng)周期，公司作為A股設(shè)備商龍頭，憑借長(zhǎng)期的研發(fā)投入構(gòu)筑了深厚的技術(shù)壁壘，有望受益于全球5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。我們預(yù)計(jì)19~21年EPS分別為1.21/1.41/1.95，相比于前次盈利預(yù)測(cè)分別上調(diào)10.39%/0.50%/0.23%。我們對(duì)于19年盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整源于兩點(diǎn)，一方面公司于2019年7月11日發(fā)布公告，公司就深圳灣超級(jí)總部基地與深圳市萬(wàn)科發(fā)展有限公司簽訂補(bǔ)充協(xié)議，通過(guò)該合作公司將在2019年新確認(rèn)稅前利潤(rùn)約為26~29億元。另一方面，我們認(rèn)為19年研發(fā)仍將是重點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用在經(jīng)歷了18年短暫的下降之后有望恢復(fù)至17年的水平。當(dāng)前，同可比公司19年P(guān)E估值均值為35.9x，給予公司19年P(guān)E估值區(qū)間35~36x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42.35~43.56元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、 運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支不及預(yù)期，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)不及預(yù)期。盡管流量的快速增長(zhǎng)使得運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)承載壓力日益提升，但決定運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支的因素并不僅有業(yè)務(wù)需求一條。運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支不及預(yù)期或?qū)?dǎo)致網(wǎng)絡(luò)建設(shè)不及預(yù)期。

2、海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。海外業(yè)務(wù)的拓展因各個(gè)國(guó)家的情況不同進(jìn)度存在差異，同時(shí)

海外新客戶的拓展亦需要時(shí)間，存在發(fā)展不及預(yù)期的可能性。