東興證券：行業(yè)預(yù)期修復(fù)迎反彈，OYO光速入局引深思

本文源自“東興證券”。

投資摘要：

酒店數(shù)據(jù)迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復(fù)。五一假期錯(cuò)配疊加時(shí)間延長(zhǎng)，5月國(guó)內(nèi)酒店業(yè) RevPAR 同比轉(zhuǎn)正，錦江股份 5 月境內(nèi)酒店 RevPAR 同比高增 7.06%，增量主要由 ADR 貢獻(xiàn)，未來(lái)隨中端新開(kāi)店入住率提升，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有望進(jìn)持續(xù)改善。受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，酒店業(yè)估值自2018年下半年開(kāi)始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到15X-18X的低位區(qū)間，2019 年 6 月中旬后呈現(xiàn)較為明顯的回升態(tài)勢(shì)，在三季度旺季行情催化下，行業(yè)龍頭有望率 先迎來(lái)估值修復(fù)行情。酒店業(yè)內(nèi)整合加速，單體酒店連鎖化趨勢(shì)明顯，前四大酒店集團(tuán)市占率從 30.64%（2015）攀升至50.39%（2017），行業(yè)集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開(kāi)店加速，Q1凈開(kāi)店數(shù)量同比大增，新開(kāi)店以加盟店和中高端酒店為主。

OYO入局引深思，定位下沉藍(lán)海市場(chǎng)，以輕加盟模式迅速建立市場(chǎng)規(guī)模及品牌力。自 2017年底進(jìn)入中國(guó)，OYO率先錯(cuò)位切入經(jīng)濟(jì)型下沉長(zhǎng)尾市場(chǎng)，以輕加盟模式迅速翻牌小規(guī)模單體酒店。供給端從規(guī)?；綌?shù)字化，銷(xiāo)售端強(qiáng)地推基因下完成線(xiàn)下到線(xiàn)上的轉(zhuǎn)化。在一年半內(nèi)上線(xiàn) 10000 家酒店，50 萬(wàn)間客房，一舉成為國(guó)內(nèi)第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過(guò)輕品質(zhì)提升和低價(jià)策略，幫助加盟商提升入住率改善經(jīng)營(yíng)水平；在推出全新風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān) 2.0 模式后，進(jìn)一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時(shí)成本端承壓也更加明顯，我們保守估計(jì)公司入華以來(lái)虧損已達(dá) 20 億元。參考印度逐年扭虧的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為未來(lái)逐步提升傭金水平、發(fā)展自營(yíng)渠道和提升精細(xì)化管理，將成為 OYO 在中國(guó)提升凈利水平的關(guān)鍵。從發(fā)展路徑看，相比于印度本土聚合平臺(tái)的路徑，目前 OYO 在中國(guó)的角色依然是酒店庫(kù)存運(yùn)營(yíng)商，未來(lái)的戰(zhàn)略定位仍待繼續(xù)跟蹤。

下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)催生爆款，做服務(wù)還是賣(mài)產(chǎn)品？行業(yè)屬性將決定“燒錢(qián)”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑借有別于傳統(tǒng)模式的創(chuàng)新思維，在產(chǎn)品下沉中挖掘出新的市場(chǎng)份額，“燒錢(qián)換用戶(hù)—規(guī)模化換話(huà)語(yǔ)權(quán)—完善產(chǎn)品”成為了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最常見(jiàn)的商業(yè)手段。但我們認(rèn)為，行業(yè)對(duì)線(xiàn)下服務(wù)質(zhì)量的需求水平，決定了“燒錢(qián)”模式成功概率。線(xiàn)下 服務(wù)需求越高，純“燒錢(qián)”模式成功率越低。OYO所處酒店業(yè)對(duì)線(xiàn)下服務(wù)要求極高，單純依靠“燒錢(qián)”難以維持，酒店用戶(hù)體 驗(yàn)的好壞基本上取決于線(xiàn)下服務(wù)，因此OYO僅完成規(guī)模擴(kuò)張遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，依靠精細(xì)化管理提升服務(wù)水平是未來(lái)工作的重中之重。

輕加盟促傳統(tǒng)巨頭有益嘗試，下行經(jīng)濟(jì)醞釀行業(yè)整合黃金期。OYO的出現(xiàn)瞄準(zhǔn)差異化市場(chǎng)，在紅海中找藍(lán)海，以輕加盟新模式開(kāi)創(chuàng)了酒店行業(yè)新路徑，這是一種創(chuàng)新的嘗試，也引發(fā)整體酒店業(yè)思考。同時(shí)在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期間，單體酒店業(yè)績(jī)承壓，連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門(mén)檻，也將更有利于國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率的提升。

投資策略：

三季度旺季來(lái)臨，低基期下酒店數(shù)據(jù)邊際改善行情可期，看好龍頭率先迎估值修復(fù)，低估值區(qū)間內(nèi)配置性?xún)r(jià)比突出，推薦首旅酒店、錦江股份，關(guān)注華住(HTHT.US)（未評(píng)級(jí)）、格林酒店(GHG.US)（未評(píng)級(jí)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、宏觀經(jīng)濟(jì)下行，需求疲軟；

2、酒店擴(kuò)張速度不及預(yù)期 ；

3、加盟管理風(fēng)險(xiǎn) 。