金融科技領(lǐng)頭羊招商銀行（03968）：為什么估值高于同行也是足夠合理

本文來(lái)自“知常容”微信公眾號(hào)，原標(biāo)題為《遠(yuǎn)憂近慮下銀行估值應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)為重》，文章內(nèi)容不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

銀行股看似估值不貴，但仔細(xì)研究，銀行股也面臨很大的挑戰(zhàn)，投資銀行股，必須首先考慮風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)看，值得投資的銀行股只有招商銀行。

短期風(fēng)險(xiǎn)要考慮市場(chǎng)利率下行帶來(lái)的銀行利潤(rùn)增速放緩。

寬松疊加利率下行，銀行謀轉(zhuǎn)型

今年6月中旬，央行一周內(nèi)凈投放流動(dòng)性逾3000億元，shibor在6月最后一周出現(xiàn)明顯明顯下降，隔夜shibor更是跌破1%，繼招行和平銀的“烏龍指”事件出現(xiàn)后，隔夜利率更是出現(xiàn)了0.72%的新低。

傳統(tǒng)來(lái)看，寬松對(duì)銀行是好事。銀行可以受益于流動(dòng)性增加、擴(kuò)大規(guī)模以成為提高收入業(yè)績(jī)水平。但這種傳統(tǒng)的想法已經(jīng)難以通用，寬松并不一定對(duì)所有的銀行都是利好。

過(guò)于寬松的條件下，資產(chǎn)端投放成為了大問(wèn)題，從招行一季度資產(chǎn)表可見(jiàn)：以期末值計(jì)算新增貸款1830億當(dāng)中，零售端的新增存款已達(dá)1400億(相信以平均值計(jì)算結(jié)果會(huì)更高)，新增貸款中零售占比75%，對(duì)公貸款明顯乏力。

除了投放困難，降息風(fēng)險(xiǎn)同樣存在。7月，美降息的預(yù)期持續(xù)升溫，已成“板上釘釘”，國(guó)內(nèi)跟進(jìn)可能性也變大。對(duì)下半年乃至今后銀行的息差影響深遠(yuǎn)。前文所述的寬松也讓銀行資產(chǎn)效率降低，雙重疊加下，今年息差下降將是大概率事件。

攬存為主的銀行因?qū)捤赏斗爬щy、效益下降、而息差更受多種影響面臨下降的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于招行這種負(fù)債端穩(wěn)定、成本低的銀行尤其如此。招行一季度息差還沒(méi)有明顯下降(1月份)，但寬松持續(xù)，我們預(yù)期對(duì)招行下半年的息差可能會(huì)有5~10BP的影響，若疊加降息，更有進(jìn)一步下跌的空間。

長(zhǎng)期來(lái)看，更要考慮金融脫媒，會(huì)進(jìn)一步制約了銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)開(kāi)展。

金融脫媒在成熟資本市場(chǎng)是顯而易見(jiàn)，也是國(guó)內(nèi)銀行業(yè)所必須面對(duì)的難題。銀行也就此迫切地開(kāi)展向零售轉(zhuǎn)型、對(duì)公業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。零售轉(zhuǎn)型需要面臨同業(yè)先行者和異業(yè)的挑戰(zhàn)，而對(duì)公轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)除了供應(yīng)鏈和尚顯稚嫩的投行業(yè)務(wù)外其他產(chǎn)品都進(jìn)展有限。

既有遠(yuǎn)愁又有近慮，多重風(fēng)險(xiǎn)下的銀行業(yè)是否還有投資的價(jià)值呢?

如何估值，先看風(fēng)險(xiǎn)

一家公司，必須實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定，同時(shí)未來(lái)具備發(fā)展、生存空間，才有可預(yù)見(jiàn)經(jīng)營(yíng)存續(xù)期——這樣才適用于價(jià)值投資的邏輯。而具體到銀行股，風(fēng)險(xiǎn)是第一的考量因素，這是銀行的本質(zhì)所決定的——銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)和高杠桿率特性下，決定了風(fēng)險(xiǎn)足夠小的銀行，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)、未來(lái)軌跡才有跡可循，才能套用價(jià)值投資的邏輯。

這里指的風(fēng)險(xiǎn)，除了賬面的不良、流動(dòng)性、息差等短期風(fēng)險(xiǎn)，重要的還有未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：低層資產(chǎn)未來(lái)的不良生成，以及金融脫媒、異業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等等風(fēng)險(xiǎn)。之所以選擇招行，不僅僅是在風(fēng)控上足夠保守，還勝在招行在應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，總能未雨綢繆。

短期的風(fēng)險(xiǎn)小，主要指的是對(duì)不良的處理、未來(lái)不良生成處理足夠保守。370%的撥備、1.27的不良與逾期90天比值、以及較低的生息資產(chǎn)收益率(高風(fēng)險(xiǎn)高收益，不良的主要生成來(lái)源)——三者統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)下，招行的不良數(shù)據(jù)和撥備數(shù)據(jù)是行業(yè)佼佼者。如果再加上貸款占比、不良證券化還原以及行業(yè)分散度等條件，與之比肩者更是寥寥。

再有，按揭作為招行長(zhǎng)年來(lái)穩(wěn)定低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)(不良率僅0.2%不到)，仍然存在房?jī)r(jià)下跌這類(lèi)隱性風(fēng)險(xiǎn)。而在壓力測(cè)試下(房?jī)r(jià)下跌30%)，招行依舊能保持，其中一個(gè)原因是普遍質(zhì)押率足夠低(35%)，房?jī)r(jià)對(duì)按揭資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)閾值我們就可以進(jìn)一步下放到40%甚至50%。換而言之，現(xiàn)在潛在的不良率不高。

至于未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，相比之下更為重要，而和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一樣，也是要看準(zhǔn)備是否充分。

文章前半部分我們指出，銀行業(yè)零售轉(zhuǎn)型、對(duì)公業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。但零售發(fā)展和對(duì)公轉(zhuǎn)型、一定程度上都面臨異業(yè)的顛覆性競(jìng)爭(zhēng)——互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和金融科技企業(yè)。我們看來(lái)，招行對(duì)此的準(zhǔn)備在國(guó)內(nèi)做的“最為充分”，從全球范圍和成效來(lái)看，也“足夠充分”。

正如李董事長(zhǎng)今年兩次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)的，異業(yè)風(fēng)險(xiǎn)往往是顛覆性且最為危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而這類(lèi)異業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上往往是出自新科技得到廣泛應(yīng)用后，對(duì)原有系統(tǒng)的革命性顛覆——?dú)w根到底，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就來(lái)自新科技。

招行今年決定將每年投入金融科技整體預(yù)算原則上不低于上一年度公司營(yíng)業(yè)收入3.5%，此前為收入1%、利潤(rùn)1%，我們可以將此看做對(duì)未來(lái)風(fēng)控的“撥備率”。在國(guó)內(nèi)上市銀行中，力度不可謂不大。投資者或有認(rèn)為投入過(guò)大，或有認(rèn)為招行在主動(dòng)尋求轉(zhuǎn)型，具備行業(yè)領(lǐng)先創(chuàng)新意識(shí)。

我們認(rèn)為，這一切都是出于招行對(duì)未來(lái)的危機(jī)感。我們看到招行管理層除了銀行本質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)外，更開(kāi)始對(duì)異業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)未雨綢繆。

管理層年初業(yè)績(jī)會(huì)上曾經(jīng)表示，金融科技不應(yīng)是招行主動(dòng)尋求，而是迫在眉睫。放在國(guó)內(nèi)，可能顯得招行是領(lǐng)先者，但在管理層看來(lái)是攸關(guān)未來(lái)生死的抉擇，而且放眼全球，招行的迫切顯得有跡可循。

譬如摩根大通的CEO就是最早認(rèn)識(shí)到金融科技將對(duì)未來(lái)金融行業(yè)產(chǎn)生沖擊的人之一，2017~2018年摩根大通就在數(shù)字化、智能投顧、自動(dòng)化交易等金融科技領(lǐng)域上投入逾200億美元。先不論效果，小摩和招行相比比，對(duì)金融科技的投入力度只大不小。美國(guó)的銀行受互聯(lián)網(wǎng)沖擊力度尚且沒(méi)國(guó)內(nèi)這么明顯。招行說(shuō)金融科技迫在眉睫，并不是空穴來(lái)風(fēng)。

所幸，我們看到招行這么多年來(lái)的投入有所收獲。招行此前一直是銀行業(yè)內(nèi)金融科技的領(lǐng)頭羊，第一個(gè)實(shí)現(xiàn)一卡通、一網(wǎng)通，也是網(wǎng)上銀行和手機(jī)銀行建設(shè)起步最先的銀行。到了今天，移動(dòng)端成了招行獲客的第一渠道。從存量經(jīng)營(yíng)到流量經(jīng)營(yíng)，招行至少在方向上已經(jīng)走對(duì)了。

金融科技的方向走對(duì)了，步子也足夠快。金融科技的投入，是很難直接產(chǎn)生效益的，很難直接反應(yīng)到息差、資產(chǎn)等數(shù)字上對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生直接貢獻(xiàn)，但是對(duì)公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)，流程和架構(gòu)的影響卻是極大。表面上難以體現(xiàn)，但我們從近年銀行業(yè)提供業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié)變化可以略知一二。

譬如以前申請(qǐng)零售貸款，可能需要等待數(shù)天，現(xiàn)在已經(jīng)有閃電貸產(chǎn)品，證明銀行后臺(tái)原來(lái)審批的流程得到極大的優(yōu)化。對(duì)公方面，招行近期也推出了T+0，T+2的產(chǎn)品，對(duì)企業(yè)貸款的原來(lái)復(fù)雜長(zhǎng)鏈條的審批流程和內(nèi)部架構(gòu)，我們也可以推斷金融科技在其中發(fā)揮了多大的力量。

跟蹤招行這兩年下來(lái)，我們也發(fā)現(xiàn)金融科技很多指標(biāo)提升的很快(如今年希望把高頻交易線上化比例從44%提高到70%)，甚至指標(biāo)口徑的變化(從存款到AUM再到MAU)跨度也很大。完成了一個(gè)目標(biāo)，就定下下一個(gè)去完成，科技轉(zhuǎn)型的道路上這種辦法是合理的，也希望招行能更多公開(kāi)這類(lèi)數(shù)據(jù)。

最后，回到有關(guān)估值的問(wèn)題。招行對(duì)現(xiàn)存、未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)足夠完備，因而我們認(rèn)為招行明顯高于行業(yè)的股價(jià)也足夠合理。但我們想討論的不是具體溢價(jià)多少，合理溢價(jià)10%還是應(yīng)該溢價(jià)50%，只是估算結(jié)果，可能都會(huì)因人而異(溢價(jià)太高我們也會(huì)覺(jué)得不合理)，展開(kāi)你的邏輯，或者說(shuō)，想象力。

我們想討論估值邏輯當(dāng)中，銀行股的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。即使輕型化轉(zhuǎn)型和提取高額撥備，銀行“本質(zhì)仍然是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，資產(chǎn)的大面積減值能輕易把以前的利潤(rùn)清零。什么意思?君可見(jiàn)包商、雷曼，幾年來(lái)蒸蒸日上的業(yè)績(jī)的公司，可以暴雷到被接管，所投可以徹底變成打水漂。未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)方面，異業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、金融科技的儲(chǔ)備也是同理。此前貨比三家，辛苦估算的銀行股溢價(jià)，轉(zhuǎn)頭成空。

所以投資者買(mǎi)銀行股，時(shí)刻記住要做最壞的打算——以風(fēng)險(xiǎn)為一切前提，慎之又慎，考慮風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重需要遠(yuǎn)比收益(股價(jià)空間、未來(lái)展望等等)來(lái)的大，而招行身為銀行股能成為我們重倉(cāng)標(biāo)的之一，猶如河清海竭，十分不易。我們也會(huì)保持警惕，保持跟蹤，希望能繼續(xù)持有。