安信證券：思考樂教育(01769)發(fā)力粵港澳大灣區(qū)，打造K12教培行業(yè)的服務(wù)標(biāo)桿

本文來自微信公眾號(hào)“安信證券研究”。

公司為廣東第四大及深圳第二大的K12教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。思考樂教育(01769)成立于2012年，是一家立足于華南地區(qū)的中小學(xué)課外教育培訓(xùn)企業(yè)，擁有學(xué)科備考類課程“升學(xué)”與初階小學(xué)素質(zhì)教育課程“樂學(xué)”兩大子品牌，覆蓋K12全學(xué)段。目前公司在全國共經(jīng)營61間學(xué)習(xí)中心，主要分布在深圳（45）、東莞（9）、佛山（3）、廈門（2）與惠州（2），按營收計(jì)，2018年公司在廣東K12課后教育服務(wù)提供商中排名第四，深圳排名第二。同時(shí)公司在廣東同類競爭者中營收及凈利潤增速位居第一，2016-2018年公司收入由1.71億元增長至4.93億元，凈利潤由1038萬元增長至7208萬元。

K12教育培訓(xùn)市場參與者眾多、格局高度分散，具備差異化競爭優(yōu)勢及區(qū)域優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)迅速成長。1）兩大巨頭絕對領(lǐng)先：新東方(EDU.US)與好未來(TAL.US)較早入局教育培訓(xùn)行業(yè)，抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，快速搶占藍(lán)海市場，進(jìn)行全國性布局，目前兩大巨頭市值已超千億元人民幣，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，依托規(guī)模與資本優(yōu)勢，有望持續(xù)領(lǐng)跑，但兩巨頭合計(jì)市占率不足5%。2）更細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢機(jī)構(gòu)精耕細(xì)作：另有一些優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)與新東方、好未來錯(cuò)位競爭，在更細(xì)分領(lǐng)域中打造差異化競爭優(yōu)勢，打開增量市場，比如立思辰（中文未來）專注于K12語文學(xué)科輔導(dǎo)，科斯伍德（龍門教育）聚焦于高考封閉培訓(xùn)細(xì)分賽道，高思教育基于教研優(yōu)勢輸出教研服務(wù)。3）區(qū)域性品牌占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢：區(qū)域性優(yōu)質(zhì)企業(yè)加速渠道下沉，卓越教育(03978)（華南）、思考樂教育（深圳）、邦德教育（深圳）、思齊教育（湖南）、佳一教育（江蘇）等機(jī)構(gòu)深耕區(qū)域多年，更加了解當(dāng)?shù)貙W(xué)生的痛點(diǎn)與學(xué)習(xí)需求，在當(dāng)?shù)鼐邆漭^高的品牌效應(yīng)。

以服務(wù)樹口碑、以口碑促招生，建立差異化競爭優(yōu)勢。1）重運(yùn)營、重服務(wù)，以極致服務(wù)打造良好口碑。公司通過家?；?dòng)系統(tǒng)、社交平臺(tái)、舉辦家長會(huì)與家長保持溝通，另外經(jīng)常向潛在的學(xué)生提供體驗(yàn)課程、為學(xué)生在晚間開放學(xué)習(xí)中心，圍繞學(xué)生與家長提升服務(wù)體驗(yàn)、提高滿意度，在滿意度的驅(qū)動(dòng)下，2016-2018年學(xué)生續(xù)班率分別為63.3%、66.2%、68.3%。2）高質(zhì)量管理及師資團(tuán)隊(duì)保障輸出標(biāo)準(zhǔn)化教育服務(wù)。公司實(shí)行校長負(fù)責(zé)制，并建立專責(zé)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、教師培訓(xùn)學(xué)院，進(jìn)而能夠精準(zhǔn)地挖掘?qū)W生的需求并孵化教學(xué)成果，致使公司快速擴(kuò)張的同時(shí)仍能保障輸出高質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)化教育服務(wù)。公司憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)質(zhì)量及品牌知名度，立足深圳地區(qū)，并逐步擴(kuò)張到華南其他地區(qū)，截至2016、2017、2018年末及2019年6月，公司分別共計(jì)經(jīng)營28、49、54、61間學(xué)習(xí)中心，2018年總?cè)胱x學(xué)生人次達(dá)24.12萬，公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大主要基于不斷地開設(shè)新學(xué)習(xí)中心，以及新學(xué)習(xí)中心的迅速孵化。

重點(diǎn)發(fā)力粵港澳大灣區(qū)，未來三年計(jì)劃開設(shè)95間新學(xué)習(xí)中心。我們認(rèn)為對于K12教培機(jī)構(gòu)而言，廣東K12教培市場具備較大的擴(kuò)張空間，主要受益于：1）粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮，人口高速凈流入；2）在新的監(jiān)管政策與法規(guī)下，大型教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)與優(yōu)勢明顯，市場集中度將得以提升；3）廣東作為高考大省，高考競爭激烈、學(xué)生壓力巨大，課外輔導(dǎo)需求足。鑒于此，公司未來三年內(nèi)計(jì)劃在廣東省及福建省的若干主要城市開設(shè)約95間新學(xué)習(xí)中心，其中86間位于粵港澳大灣區(qū)，屆時(shí)公司業(yè)務(wù)版圖將全面覆蓋大灣區(qū)的九城及福建經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市。

投資建議：公司以服務(wù)樹口碑、以口碑促招生，有助于確保廣泛而穩(wěn)定的生源，同時(shí)高服務(wù)質(zhì)量使得公司教育產(chǎn)品具備一定的溢價(jià)空間，支撐學(xué)費(fèi)持續(xù)增長。未來公司將在內(nèi)生、外延戰(zhàn)略基礎(chǔ)上進(jìn)行更高效的教育網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，主要聚焦于深圳、東莞、惠州等粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市，搭載人口凈流入與競爭格局分散的紅利，公司業(yè)績增長有力。預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤分別為人民幣0.97/1.25/1.50億元，EPS0.17/0.22/0.27元，對應(yīng)PE18/14/12倍，參考可比公司估值，給予公司19年20倍目標(biāo)PE，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)約4港元，首次覆蓋，給予“增持-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：K12教培政策趨嚴(yán)，異地?cái)U(kuò)張進(jìn)度及招生規(guī)模不及預(yù)期，旗下教師缺少教師資格證的相關(guān)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)及不確定性。