中信證券：新東方在線(01797)高筑墻、廣積糧、緩稱王

公司作為新東方集團線上業(yè)務的獨立子公司歷經十余載發(fā)展，獨立上市標志著其在新東方集團中的定位升級。公司旗下新東方在線、東方優(yōu)播、多納、酷學英語四大平臺，聚焦大學教育、K12教育、學前教育三大業(yè)務。FY2018收入6.5億元（+45.8%），其中大學業(yè)務為當前主要貢獻來源，K12增長強勁，學前體量小，To B主要起到渠道宣傳的作用。

中國在線教育行業(yè)正在快速發(fā)展。

2017年中國在線教育市場規(guī)模2,033億元，預計至2022年將達6,000億元，2017-2022年復合增速為23.6%，其中語言教育、K-12、學前教育增速前三。目前行業(yè)格局未定、市場分散，綜合在線教育企業(yè)CR5僅1.68%，典型的“大市場小公司”格局下蘊藏著廣闊的發(fā)展機會。

大學業(yè)務為當前主要貢獻，穩(wěn)健為先。

目前大學業(yè)務為主要貢獻來源，FY2018收入占比達71.1%。大學業(yè)務包括大學考試備考、海外備考、英語學習及其他考試三類課程，FY2018流水分別為3.36億元、1.83億元、0.66億元。我們認為大學業(yè)務主要目標是維持其領先的市場地位，預計將保持30%以上的增速。

K12是主要戰(zhàn)略發(fā)展方向，將貢獻主要成長。

FY2018 K12收入占比13.5%、同比增長105%。K12業(yè)務作為發(fā)展重心，由新東方在線和東方優(yōu)播兩個平臺同時推進。其中新東方在線以大班雙師課堂主打一二線城市，東方優(yōu)播以小班課堂，憑借本地化、設門店、強互動深度拓客低線城市。我們看好線上小班模式的下沉，東方優(yōu)播自2017年進入低線城市，截至FY2018已進入約30個城市，經測算仍有170個三線以下地級市符合要求，預計公司每年至少新進30個地區(qū)。

內容優(yōu)勢得天獨厚，獲客成本遠低同行。

公司核心優(yōu)勢體現在內容和獲客兩方面，這是其有望獲得市場突破和持續(xù)增長的基石所在。內容主要體現為出眾教師資源和優(yōu)質課程體驗，新東方集團優(yōu)質師資儲備和人才培養(yǎng)體系，為其保障師資、保障課程質量提供助力。同時，背靠集團品牌背書，廣告精準投放，公司獲客成本優(yōu)勢顯著，FY18獲客成本115元/人，遠低于行業(yè)（無憂英語超2000元、流利說694元等）。

風險因素：

在線教育監(jiān)管趨嚴，銷售費用率短期上升，K-12業(yè)務入門課轉化率不達預期，對外投資的公平值變動具有不確定性。

投資建議：看好長期，首次覆蓋給予“買入”評級。

因在線教育行業(yè)監(jiān)管預期，以及公司為獲成長投入加大，短期業(yè)績影響負面等因素影響，公司市場表現持續(xù)低迷。我們看好公司在中國在線教育行業(yè)集中度提升過程中的發(fā)展，公司有望憑借內容和品牌優(yōu)勢成為最終勝者之一，建議長期配置?？紤]到上市開支、股權薪酬、營銷加大的影響，預計公司短期將虧損，預計FY 19~21年EPS分別為-0.19元、-0.10元、-0.07元?；贒CF測算，給予13.96港元目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。