廣發(fā)證券：2019年香港新股表現(xiàn)——新人勝舊人

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“廣發(fā)香港”。

19年港股新股表現(xiàn)較去年更好

上周全球股市普漲，港股恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)分別上漲0.81%、0.12%。板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)多數(shù)上漲，公用事業(yè)漲幅最大，原材料業(yè)表現(xiàn)較為疲弱。

上周港股市場(chǎng)中，部分新股表現(xiàn)搶眼，引發(fā)投資者高度關(guān)注。如中煙香港(06055)于6月12日上市，發(fā)行價(jià)4.88港元/股，隨后股價(jià)持續(xù)上漲，7月3日最高一度攀升至28.5元/股，較發(fā)行價(jià)大幅上漲近5倍。

相較于18年新股IPO發(fā)行后短期內(nèi)頻頻破發(fā)，今年以來(lái)港股IPO新股股價(jià)表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)。2019年港股IPO有何特征?新股上市后表現(xiàn)較去年更強(qiáng)勢(shì)的原因是什么?本期策論我們聚焦港股IPO市場(chǎng)發(fā)行情況。

1.1 19H1港股IPO概覽：熱度有所降低，但新股表現(xiàn)更好

2019年上半年港股IPO公司數(shù)不在少數(shù)，但總?cè)谫Y規(guī)模不大。2019年前6個(gè)月，港股IPO公司共76家，其中主板70家，創(chuàng)業(yè)板6家。從數(shù)量上看，港股2019年上半年IPO公司數(shù)不及2018年同期(101家)，但仍位于歷史高位，不過(guò)由于缺乏大型IPO發(fā)行，2019H1總?cè)谫Y規(guī)模顯著低于歷史同期。

由于供給端的沖擊顯著下降，2019年新股IPO后破發(fā)的案例更少，短期表現(xiàn)普遍較2018年相比更為強(qiáng)勢(shì)：

香港股市歷來(lái)“炒新”的熱度不高，港股新股上市后短期內(nèi)上漲效應(yīng)往往并不強(qiáng)，這一現(xiàn)象在2018年體現(xiàn)得尤為顯著，去年大規(guī)模的IPO上市使得新股股價(jià)遭受“供給沖擊”——2018年IPO公司中，超過(guò)60%的公司上市5日即破發(fā)，且接近40%的公司上市后1個(gè)月內(nèi)較發(fā)行價(jià)下跌超20%。

但今年以來(lái)，港股新股表現(xiàn)較去年顯著改善。其中50%的公司上市后5日股價(jià)上漲，從上市后1個(gè)月的時(shí)間維度來(lái)看，今年股價(jià)大幅下跌的公司占比也明顯小于2018年。

1.2 19年IPO新股為何更受追捧?發(fā)行估值低、基石投資者保障是主因

19年的香港IPO表現(xiàn)為何“新人勝舊人”?大盤(pán)走強(qiáng)具備部分解釋力，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，港股IPO后其股價(jià)走勢(shì)與大盤(pán)背離的情形十分常見(jiàn)。19年香港IPO新股倍受追捧的原因除我們上文提示的供給因素外，發(fā)行估值下降、基石投資者保障和超額認(rèn)購(gòu)減少是最主要的內(nèi)在邏輯，而IPO行業(yè)分布等指標(biāo)的貢獻(xiàn)不顯著。

發(fā)行估值低、基石投資者占比更高、超額認(rèn)購(gòu)比例較低，對(duì)今年港股IPO新股強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)有較強(qiáng)解釋力：

第一，新股發(fā)行估值普遍更低。19年IPO公司中(剔除未盈利公司)，超過(guò)60%公司發(fā)行市盈率低于20倍，更低的發(fā)行估值意味著上市后估值下修風(fēng)險(xiǎn)更小，而新股“殺估值”正是18年港股新股表現(xiàn)疲弱的原因之一。

此外，18年港交所“新經(jīng)濟(jì)”公司大量赴港上市，而一級(jí)市場(chǎng)資本對(duì)部分“獨(dú)角獸”公司給予過(guò)高估值和發(fā)行溢價(jià)，使得市場(chǎng)整體下跌時(shí)IPO公司面臨估值大幅下修。

第二，基石投資者占比更高。基石投資者包括大型機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)集團(tuán)等，在新股IPO時(shí)承諾購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量股票，能起到提振市場(chǎng)信心的“壓艙石”作用。統(tǒng)計(jì)近兩年港股IPO后發(fā)現(xiàn)，若公司存在基石投資者，上市后1個(gè)月內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)更好(圖7)。今年赴港IPO公司中，超過(guò)50%存在基石投資者，該比例顯著高于18年(圖8)。

第三，超額認(rèn)購(gòu)比例更低。19年大部分港股新股超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)低于20倍，整體認(rèn)購(gòu)熱度不及18年(圖9)。超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高并不等于IPO后股價(jià)表現(xiàn)更好，反而由于拉升了估值溢價(jià)使得IPO發(fā)行后續(xù)股價(jià)下跌的可能性增加：以近兩年新股為例，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)位于10-100倍的公司IPO后表現(xiàn)最為穩(wěn)健，若超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高于100倍，新股上市后一個(gè)月出現(xiàn)顯著下跌的概率較高。

回?fù)軝C(jī)制、發(fā)行估值、投資者結(jié)構(gòu)的變化可解釋該現(xiàn)象：1)超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高，則IPO過(guò)程中從國(guó)際配售回?fù)苤凉_(kāi)發(fā)售的股票比例越高，而散戶(hù)持股比例提升，進(jìn)一步加劇新股上市后股價(jià)波動(dòng);2)超額認(rèn)購(gòu)越高，發(fā)行估值越高，上市后面臨更大回調(diào)壓力。

而IPO公司行業(yè)分布等因素并不能很好解釋18年和19年的差異——今年IPO新股所處行業(yè)與去年并無(wú)太大不同。

統(tǒng)計(jì)各行業(yè)公司IPO當(dāng)日股價(jià)表現(xiàn)，消費(fèi)板塊公司表現(xiàn)最好，但由于近兩年港股IPO公司行業(yè)分布差異較小，用IPO行業(yè)分布的差異來(lái)解釋19年新股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的邏輯并不充分。

1.3 強(qiáng)勢(shì)新股復(fù)盤(pán)：共性邏輯與自身稟賦共同推升股價(jià)

整體來(lái)看，19年IPO新股更受追捧的原因在于發(fā)行估值下降、基石投資者保障和超額認(rèn)購(gòu)減少，是為新股強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的“共性邏輯”;但從個(gè)股層面來(lái)看，19年IPO后股價(jià)走勢(shì)既包含了共性邏輯的映射，同時(shí)也受到公司“自身稟賦”的影響。

1.4 投資策略：仍對(duì)港股保持中性偏樂(lè)觀(guān)態(tài)度

上周部分新股表現(xiàn)搶眼，引發(fā)投資者高度關(guān)注。2019年上半年港股IPO公司數(shù)不在少數(shù)，但總?cè)谫Y規(guī)模不大。由于供給端的沖擊顯著下降，2019年新股IPO后破發(fā)的案例更少，短期表現(xiàn)普遍較2018年相比更為強(qiáng)勢(shì)。

而除卻供給壓力緩解的因素外，19年的香港IPO表現(xiàn)為何更好?其中大盤(pán)走強(qiáng)具備部分解釋力，但更主要的內(nèi)在邏輯在于：發(fā)行估值低、基石投資者占比更高、超額認(rèn)購(gòu)比例較低。

第一，相較于18年更高的發(fā)行估值，2019年IPO公司中(剔除未盈利公司)超過(guò)60%公司發(fā)行市盈率低于20倍，降低了新股“殺估值”的風(fēng)險(xiǎn);

第二，2019年赴港IPO的上市公司中，超過(guò)50%存在基石投資者，該比例顯著高于18年，對(duì)于市場(chǎng)信心更好地起到了“壓艙石”的作用;

第三，19年大部分港股新股超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)低于20倍，認(rèn)購(gòu)熱度不及18年，使得發(fā)行估值大為降低，并減少了回?fù)苤凉_(kāi)發(fā)售的比例，IPO后公司股價(jià)的穩(wěn)定性增強(qiáng)。

從個(gè)股層面來(lái)看，19年IPO后股價(jià)走勢(shì)既包含了以上“共性邏輯”的映射，同時(shí)也受到公司“自身稟賦”的影響。

整體而言，2019年的港股IPO后新股表現(xiàn)較之2018年恰似“新人勝舊人”，供給沖擊下降、估值和超額認(rèn)購(gòu)合理化“功不可沒(méi)”。

市場(chǎng)策略：從港股市場(chǎng)的走向來(lái)看，盡管貿(mào)易摩擦遠(yuǎn)未消除，但G20后雙方的短暫休戰(zhàn)仍利于盈利增長(zhǎng)、人民幣匯率預(yù)期的穩(wěn)定，加上聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期或支持估值，預(yù)計(jì)港股短期或延續(xù)前期反彈走勢(shì)。貿(mào)易基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)下半年港股行情不悲觀(guān)，盈利“有韌性、缺彈性”，估值仍存在一波擴(kuò)張機(jī)遇。

板塊配置：在貿(mào)易基準(zhǔn)情形下，配置“攻守兼?zhèn)洹保P(guān)注“確定性”主線(xiàn)：1)經(jīng)濟(jì)和通脹主線(xiàn)，關(guān)注消費(fèi)(食品、運(yùn)動(dòng)服飾、地產(chǎn)、汽車(chē))、醫(yī)療、保險(xiǎn)、博彩;2)應(yīng)對(duì)“逆全球化”，關(guān)注港股科技龍頭;3)波動(dòng)率上升時(shí)，配置港股中高股息率藍(lán)籌個(gè)股。短期而言，考慮到反彈的延續(xù)性和不確定性的消除，港股組合可適當(dāng)增加組合Beta，如增配可選消費(fèi)(地產(chǎn)、汽車(chē))、博彩、科技(電子)等板塊。