海外家居裝飾龍頭家得寶(HD.US)啟示：渠道是發(fā)展重要驅(qū)動力

本文來源微信公眾號“華泰輕工”，作者華泰輕工團隊陳羽鋒、倪嬌嬌、周鑫，原文標題《【華泰輕工陳羽鋒】海外龍頭成長復盤系列之家得寶：精準定位市場需求， 渠道發(fā)力鑄造龍頭》。

核心觀點

家得寶(HD.US)是目前全球最大的家居裝飾商之一，股價自1981年上市至2019年6月末漲幅高達593倍(同期標普500指數(shù)漲幅24倍)。我們認為DIY文化與高速渠道拓張奠定了家得寶發(fā)展的領先優(yōu)勢，優(yōu)質(zhì)低價產(chǎn)品與高水平服務進一步鞏固公司護城河，助力公司營收、業(yè)績高增長。渠道數(shù)量與質(zhì)量仍是當前我國家居企業(yè)的重要護城河之一，建議關注歐派家居、尚品宅配、顧家家居。

第一階段(1978-1999年)：渠道驅(qū)動下的高速成長

家得寶成立于1978年，以獨具特色的家居DIY模式、優(yōu)質(zhì)低價產(chǎn)品、倉儲式一站式購物環(huán)境打入家居零售市場并迅速獲得成功。在此階段，家得寶全力投入渠道建設，門店數(shù)量由1978年的2家增長至1999年的930家，門店坪效也由102美元升至384美元，驅(qū)動公司營收、利潤高速增長。1999年營收、凈利潤規(guī)模分別達到384億美元、23億美元，1981年-1999年的營收和凈利潤復合增長率分別為48%、57%。1983年至1999年底，公司股價漲幅達256倍，同期標普500指數(shù)漲幅為9.6倍。

第二階段(2000-2009年)：經(jīng)濟低迷疊加戰(zhàn)略失誤，營收增速持續(xù)下滑

步入21世紀美國經(jīng)濟波動不斷，消費需求持續(xù)疲軟。該階段家得寶進行業(yè)務調(diào)整，多元化模式下公司收縮零售渠道資源投入，導致零售業(yè)務競爭力迅速減弱，門店坪效小幅下滑;另一方面，公司通過并購等方式快速布局大宗業(yè)務，但由于相關業(yè)務經(jīng)驗較為缺乏，大宗業(yè)務對收入拉動作用有限，該階段公司營收增速出現(xiàn)持續(xù)下滑。2000-2009年公司營收、凈利潤復合增長率分別降至4%、1%，期間家得寶股價下跌達56%，同期標普500指數(shù)下跌23%。

第三階段(2010年至今)：加強線上線下融合，持續(xù)優(yōu)化供應鏈管理

家得寶緊跟線上消費發(fā)展潮流相繼推出官方在線網(wǎng)站、移動購物APP，并不斷完善相關物流配套設施。同時，公司持續(xù)優(yōu)化供應鏈管理，2007年以來存貨周轉(zhuǎn)率、毛利率等指標穩(wěn)步提升。當前，公司已逐漸步入穩(wěn)定發(fā)展階段，2018年營收規(guī)模達到1082億美元，凈利潤達到113億美元，2010-2018年復合增長率分別為6%、16%;2010年至2019年6月末股票漲幅達到625%，同期標普500指數(shù)上漲160%。

投資建議：看好渠道優(yōu)勢顯著的家居龍頭

縱觀家得寶發(fā)展歷程，渠道是公司發(fā)展的重要驅(qū)動力，在早期門店加速布局階段，渠道拓展成為公司平滑地產(chǎn)周期對銷售收入影響的重要途徑，1983-2000年門店數(shù)量增長對收入增長的貢獻度普遍維持在50%以上(除1986年為45%)。渠道數(shù)量與質(zhì)量仍是當前我國家居企業(yè)的重要護城河之一，龍頭企業(yè)有望借助渠道廣泛布局快速占領市場、提升市占率，建議關注歐派家居、尚品宅配、顧家家居。

風險提示：海外公司成功經(jīng)驗的適用性不足，渠道拓展不及預期。

家得寶：引領DIY文化，成就全球家居裝飾零售龍頭

家得寶成立于1978年，是提供建筑材料、家居飾品、花園產(chǎn)品以及裝修安裝、裝修設備租賃等綜合服務的建筑裝飾零售商，1981年于美國納斯達克市場上市。在成立短短12年后，家得寶營收規(guī)模已超過1941年成立、1961年上市的大型家居零售企業(yè)勞氏(Lowe’s Cos Inc)，當前公司已成為全球最大的家居裝飾商之一，2017年在美國家居零售行業(yè)市占率達到16%，高出競爭對手勞氏市占率近3個百分點，遠超美國家居零售行業(yè)其他企業(yè)。截至2018年末，公司在美國、加拿大、墨西哥等地共擁有2287家Home Depot門店，營收規(guī)模達到1082億美元，凈利潤113億美元。

家得寶自1981年上市至2019年6月末，股價上漲幅度高達593倍，同期可比公司勞氏股價漲幅424倍，標普500指數(shù)漲幅為24倍。

根據(jù)公司營收增速及股價表現(xiàn)，我們認為可將公司劃分為三大發(fā)展階段：

1. 第一階段(1978-1999年)：渠道驅(qū)動下的高速成長

20世紀70、80年代，美國嬰兒潮人口步入適婚期、全國人口流動性增強、二手房成交放量等因素帶動家具消費的持續(xù)增長。家得寶成立于1978年，以獨具特色的家居DIY模式、優(yōu)質(zhì)低價產(chǎn)品、倉儲式一站式購物環(huán)境打入家居零售市場并迅速獲得成功。在此階段，家得寶率先拓展行業(yè)龍頭勞氏布局薄弱的美國西南部地區(qū)，通過多種方式快速進行渠道拓展， 1978-1999年間家得寶門店數(shù)量由最初的2家增長至930家，平均每年開店42家;門店坪效由最初的102美元升至384美元，翻了近4倍。渠道驅(qū)動下，公司營收、利潤高速增長，1999年營收規(guī)模達到384億美元，1981-1999年復合增長率達48%;1999年凈利潤規(guī)模達到23.2億美元，1981-1999年復合增長率達57%。1983年至1999年底，家得寶股價上漲幅度達到256倍，同期標普500指數(shù)漲幅為9.62倍;PE(TTM)估值中樞為44.58倍，高于同期可選消費指數(shù)及競爭對手勞氏31.59倍、33.67倍的PE中樞水平。

2. 第二階段(2000-2009年)：經(jīng)濟低迷疊加戰(zhàn)略失誤，營收增速持續(xù)下滑

步入21世紀，美國經(jīng)濟波動不斷，2001年網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫崩潰、2007年次貸危機都給整體經(jīng)濟以及居民消費能力造成較大影響，消費需求疲軟。該階段，家得寶對公司業(yè)務進行調(diào)整，由DIY向DIFM、PROS等業(yè)務類型拓展，多元化模式下公司對零售渠道資源投放有所收緊，導致零售業(yè)務競爭力迅速減弱，門店坪效小幅下滑;另一方面，公司通過收購等方式快速布局大宗業(yè)務，但由于相關業(yè)務經(jīng)驗較為缺乏，在外部經(jīng)濟下行階段新業(yè)務拓展難度加大，大宗業(yè)務對收入拉動作用有限，該階段公司營收增速出現(xiàn)持續(xù)下滑。2000-2009年公司營收、凈利潤復合增長率分別降至4%、1%，低于前期兩位數(shù)增長水平。市場表現(xiàn)方面，2000-2009年間家得寶股價下跌達56%，同期標普500指數(shù)下跌23%;PE(TTM)中樞降至17.71倍，同期可選消費指數(shù)PE(TTM)中樞水平為20.30倍。

3. 第三階段(2010年至今)：加強線上線下融合，持續(xù)優(yōu)化供應鏈管理

隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術的快速發(fā)展，便捷的線上購物方式吸引了眾多消費者，家居線上銷售規(guī)模快速提升。家得寶緊跟消費發(fā)展潮流，1999年推出官方在線平臺，2010年推出移動購物APP，并不斷完善線上購物相關配套設施。同時，公司持續(xù)優(yōu)化供應鏈管理，采購范圍拓展至35個國家近800家工廠，利用信息技術進一步提升存貨及物流管理，2007年以來存貨周轉(zhuǎn)率、毛利率等指標穩(wěn)步提升。此外，公司還加大了員工激勵，推出員工持股等多項激勵計劃，極大的提高了員工積極性與服務水平，2018年每名員工銷售額達26萬美元，較2009年提升了18%。當前，公司已逐漸步入穩(wěn)定發(fā)展階段，2018年營收規(guī)模達到1082億美元，凈利潤達到113億美元，2010-2018年復合增長率分別為6%、16%。2010年至2019年6月末股票期間漲幅達到625%，同期標普500指數(shù)上漲160%，家得寶PE(TTM)中樞為21.30倍，略高于勞氏20.18倍PE(TTM)估值中樞。

第一階段（1978-1999年）：渠道驅(qū)動下的高速成長

背景：嬰兒潮人口步入適婚期+人口流動性增加，家居消費持續(xù)增長

二戰(zhàn)后經(jīng)濟復蘇，人均收入持續(xù)增長。美國在二戰(zhàn)中逐步確立了在世界經(jīng)濟領域的優(yōu)勢地位，經(jīng)濟自20世紀50年代中期迎來了“低通脹、高增長”的發(fā)展黃金時期。1955-1968年間美國國內(nèi)生產(chǎn)總值由2.87萬億美元增長至4.79萬億美元，累計增幅達到67%，期間復合增長率達到4%;同期美國人均收入也由1961美元增至3641美元，累計增長86%，期間復合增長率為5%。盡管20世紀70年代美國出現(xiàn)“滯脹”危機，經(jīng)濟有所下滑，但在里根政府結(jié)構(gòu)性財政政策與緊縮性貨幣政策治理下，美國于1983年重新迎來經(jīng)濟增長高峰。經(jīng)濟快速發(fā)展、人均收入持續(xù)增加成為地產(chǎn)繁榮、家居消費需求增長的重要原動力。

20世紀70、80年代地產(chǎn)成交快速增長催生大量裝修需求。美國房地產(chǎn)與宏觀環(huán)境密切相關，呈現(xiàn)出較強的周期性，20世紀70、80年代房地產(chǎn)先后經(jīng)歷了兩次短周期波動，其中1975-1978年、1983-1987年住房成交出現(xiàn)顯著增長。住房成交的增長催生大量裝修需求，家得寶成立于1978年，公司的快速發(fā)展與20世紀80年代蓬勃發(fā)展的住房及裝修市場密不可分。

嬰兒潮人口步入適婚期+人口流動性增加，家居消費持續(xù)增長。美國1960-1970年間人口出生率高達20‰左右，嬰兒潮期間出生人口在1980年開始逐漸步入成年階段，適婚人口增多帶來購房、裝修需求的增長。此外，20世紀70、80年代美國西南部新興工業(yè)的高速發(fā)展吸引了大量東北傳統(tǒng)工業(yè)城市人口遷移，據(jù)美國人口普查局數(shù)據(jù)，該階段美國全國人口遷移率在20%左右，即每年約有1/5的人口在流動，人口遷移所帶來的置業(yè)需求同樣為家居裝飾行業(yè)帶來了廣闊的發(fā)展空間。從美國個人消費支出水平看，盡管1978-1982年間個人消費受經(jīng)濟“滯脹”影響有所下滑，但整體而言個人家具及家用設備消費支出在20世紀70、80年代仍維持了高增長態(tài)勢，截至1989年個人家具和家用設備消費支出達到1214億美元，1970-1989年復合增長率達7.6%。

創(chuàng)新：緊抓快速增長的住房改造需求，引領DIY文化

成立之初創(chuàng)新性定位家居DIY業(yè)務，成功開拓DIY市場。20世紀30年代，美國出現(xiàn)嚴重住房短缺，工業(yè)化住宅開始興起，美國精裝房占比逐漸提高。在精裝修模式下，地產(chǎn)商、裝修企業(yè)成為當時大部分家居建材商主要銷售對象，以勞氏為例，據(jù)公司年報，1978年面向地產(chǎn)商等大客戶的業(yè)務收入占營收比重達59%，零售業(yè)務占比僅41%。在此情形下，家得寶非但沒有模仿已有家居零售商經(jīng)營模式，反而在成立之初就創(chuàng)新性地推出定位于零售市場的DIY業(yè)務，成功開拓了美國家居DIY市場，成為家得寶迅速發(fā)展并為消費者所知的最主要的驅(qū)動力之一。家得寶家居DIY業(yè)務的成功并非偶然，我們認為其能夠創(chuàng)新經(jīng)營模式、順利開拓DIY市場，主要有以下五點原因：

1. 二手房交易占比提升，住房改造性需求增長

20世紀70年代后美國二手房銷售迅速增長，二手房交易在住房交易比重由1971年的75.5%提升至1980年的84.7%，帶動了住宅改造、更新需求的增多，1977年美國住房改造支出規(guī)模較1971年150億美元水平翻了近一倍。由于房屋持有者為提升房屋租售價值、購買者為按照個人喜好房屋都希望能對住宅進行部分裝修、改善，DIY模式能夠更好地滿足小范圍、改善性家居需求，一經(jīng)推出迅速受到了消費者歡迎。

2. 勞動力成本高昂，DIY方式更具性價比

在房屋裝修中，人工成本占有較大比重，據(jù)美國Houselogic網(wǎng)站資料顯示，以2017年在美國翻新裝飾300平米墻面為例，墻面漆、滾輪等裝修材料花費約100美元，而人工成本花費則在186美元左右。美國勞動力成本相對高昂，尤其是藍領及服務業(yè)人員工資在各行業(yè)中相對處于高位，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，1980年美國建筑業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務業(yè)的私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員平均周薪為351/248美元，高于美國全行業(yè)平均工資水平。在此環(huán)境下，DIY模式更具性價比，消費者在家得寶等零售賣場中購買裝修材料、家居的同時能夠獲得專業(yè)裝修方式的指導，節(jié)省高額人工成本支出。

3. 汽車普及度提升，自行購買家裝建材更為便捷、倉儲式門店覆蓋范圍擴大

1913年福特汽車公司發(fā)明汽車裝配流水線，實現(xiàn)汽車生產(chǎn)全過程的大批量流水生產(chǎn)，帶來汽車價格的不斷下降，推動了美國汽車普及浪潮。二戰(zhàn)后，隨著經(jīng)濟的逐漸恢復，美國汽車工業(yè)又得到了快速發(fā)展，迎來第二波普及熱潮。據(jù)美國經(jīng)濟分析局數(shù)據(jù)，美國汽車每千人保有量由1950年的324輛迅速升至1980年的711輛。汽車普及度的快速提升一方面使得消費者購買家裝建材時運輸更為便捷，為家居DIY模式帶來更大的發(fā)展空間;另一方面，汽車的普及則大大提高了倉儲式門店可覆蓋的服務半徑，為家得寶門店帶來更大客流量。

4. DIY文化傳統(tǒng)，自己動手的過程更有助于增強家庭聯(lián)系

美國具有DIY文化傳統(tǒng)，樂于自己動手裝修房屋、制作家具、修理汽車、修剪草坪等。他們認為DIY不僅能夠舒緩工作壓力，同樣也是增強家人協(xié)作、溝通的過程，有助于增強家庭聯(lián)系。因此，家得寶在當時所推出的家居DIY模式實際上是符合美國本土文化、有著巨大需求基礎的創(chuàng)新模式。

5. 創(chuàng)業(yè)團隊多年連鎖零售業(yè)經(jīng)驗，敏銳發(fā)現(xiàn)市場機遇

家得寶創(chuàng)始人Bernard Marcus與Arthur M Blank在創(chuàng)立家得寶之前任職于美國零售企業(yè)Handy Dan，有著豐富的連鎖零售業(yè)管理經(jīng)驗。在被Handy Dan解雇前有充分嘗試，兩人曾嘗試在Handy Dan商店中通過低價銷售增加銷量，他們觀察到當價格降低時，產(chǎn)品銷量有顯著增加，同時成本占銷售額的比例下降。在被Handy Dan解雇后兩人決定利用這一發(fā)現(xiàn)開設零售企業(yè)，將夫妻店的便利、服務與低廉的價格和大量的倉庫產(chǎn)品選擇相結(jié)合，以盡可能低的價格提供各種各樣的產(chǎn)品，并配備訓練有素的員工提供業(yè)內(nèi)最佳的客戶服務，定位于DIY模式的家得寶就此誕生。為完善公司管理，公司還招聘了具備審計、營銷、投資等豐富經(jīng)驗的管理人才加入公司創(chuàng)始團隊，奠定了公司堅實的發(fā)展基礎。

渠道：四大因素助力門店快速拓張

渠道是驅(qū)動家得寶該階段業(yè)績高增長的核心因素。家得寶自1978年在美國特拉華州成立并在亞特蘭大開設兩家門店后，不斷加強渠道建設，1981年公司在全美僅擁有8家門店，到1999年門店數(shù)量已迅速攀升至930家，平均每年開店42家。與此同時，隨著DIY模式逐漸為市場所接受，家得寶坪效也呈現(xiàn)出顯著提升趨勢，1981年門店坪效僅102美元，到了1999年門店坪效已達到384美元，翻了近4倍，成為企業(yè)收入增長最為有利的支撐之一。

我們認為家得寶能夠大范圍、快速開設門店并獲得較大成功，主要有以下四點原因：

1. 優(yōu)先布局人口大量流入、龍頭勞氏布局薄弱的南部“陽光地帶”

二戰(zhàn)后大量人口向南部遷移，帶動南部地區(qū)置業(yè)需求增長。美國南部地區(qū)氣候宜人、自然資源豐富，二戰(zhàn)期間在政府資金支持下航空、電子等工業(yè)快速發(fā)展，二戰(zhàn)后該地區(qū)逐步發(fā)展成為新興工業(yè)、高科技的重要基地，吸引了大量勞動力由環(huán)境惡劣、資源枯竭的東北部傳統(tǒng)工業(yè)區(qū)遷移至此。從人口數(shù)據(jù)看，美國“陽光地帶”(Sunbelt)15州人口占全國人口比重由1950年的34%不斷提升，1977年達到40%，到1999年升至46%。在南部人口增長基礎上，隨之而來的便是大量的置業(yè)與裝修需求，1965年至1985年南部地區(qū)新房銷售占全國比重提升10個百分點至47%，為家居裝飾企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。

優(yōu)先拓展南部市場，占領龍頭勞氏布局薄弱區(qū)。家的寶最早的兩家門店1978年開設于東南部亞特蘭大，在其成功運營的基礎上，1982年公司開始向佛羅里達州、亞拉巴馬州、路易斯安那州等“陽光地帶”拓展?？梢钥吹剑刂?985年家得寶50家門店主要集中于南部地區(qū)，尤其是當時行業(yè)龍頭勞氏布局較為薄弱的地區(qū)，這使得家得寶能夠充分抓住當?shù)卦鲩L的住宅家裝需求，憑借其強大的門店運營能力與獨特的DIY文化在南部地區(qū)率先樹立起品牌優(yōu)勢，為其后續(xù)向全國發(fā)展奠定了堅定基礎。

2. 多種方式拓展門店，降低渠道拓展成本

為加快門店布局、迅速進入新市場，家得寶除了自建門店外還通過收購擁有大型賣場的家居建材零售企業(yè)的方式加速進入各區(qū)域市場，例如公司在1984年以3800萬美元收購Bowater Home Centers，以較低成本快速進入達拉斯、德克薩斯等地市場。此外，公司還通過售后回租等方式改善現(xiàn)金流狀況，例如公司在1985年前后共十家門店通過售后回租方式獲得約5億美元融資性支持。

3. 低股利支付、低資金成本，提供強大資金支撐

大范圍、持續(xù)性渠道建設需要公司強大的資金實力支持。1980-1999年家得寶在渠道快速拓展過程中資本支出占營收比重始終在5%以上、最高一度達到10%，1987-1999年間公司自由現(xiàn)金流始終為負值。為支撐公司高額資本支出，該階段家得寶股利支付率相對較低，將更多資金用于進行業(yè)務拓張。同時，從資金成本角度看，該階段家得寶信用評級高于可比公司勞氏(據(jù)標準普爾評級)，使得其平均借款利率長期低于勞氏，較市場貸款利率水平也相對較低。

4. 大規(guī)模、高水平員工成為提高終端競爭力的保障

公司在快速拓展過程中對優(yōu)秀管理者、員工的需求較大，1987-1995年間職工人數(shù)同比增幅均在20%以上，成為公司提升終端服務力的有效支撐。同時，為了確保導購的專業(yè)性、提升消費者DIY體驗，家得寶對銷售人員素質(zhì)要求較高，公司每年都組織員工進行較長時期的上崗前培訓，使得客戶無論是組裝櫥柜、打造書桌甚至是建造全屋家具，都能得到裝修工具及材料選擇、安裝方法等各方面的專業(yè)建議及幫助。據(jù)公司年報，1988年前后家得寶90%以上均為全職員工，這一指標遠高于其他家居零售乃至其他類零售企業(yè)?？梢钥吹?，1986年以來公司每名員工銷售額持續(xù)提升并在1990年超過勞氏，1997年每名員工銷售額峰值達到25.43萬美元。

經(jīng)營：全球采購保證產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)低價，營運效率高于同行

提供專業(yè)化指導，培育并引領家居裝飾DIY文化。為盡可能吸引更多不熟悉、不會進行DIY的客戶，公司還在每間門店中開辟出面積在0.4-1萬平方米左右的區(qū)域提供消費者輔導，使客戶能夠通過自己動手完成家居維修與改善。家得寶所傳播的不僅是DIY的家裝方式，更是一種新的生活理念，在家得寶對DIY的傳播、培育下，家居DIY這一模式與理念很快受到市場熱捧，為公司銷售增長提供強大支撐力。20世紀80年代，勞氏(LOW.US)等家居建材零售商受此影響，也開始拓展DIY業(yè)務。

全球化供應，保證產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)低價。公司在成立之初就優(yōu)選美國各品類優(yōu)質(zhì)制造商直接采購高質(zhì)量產(chǎn)品，20世紀90年代中期開始推進全球采購計劃，到20世紀末公司已實現(xiàn)在全球大約35個國家近800家工廠進行產(chǎn)品采購，保證公司庫存商品種類不斷豐富的同時實現(xiàn)低價銷售。凡是在家得寶門店中出售的產(chǎn)品，供應商或公司都將提供質(zhì)量保證，確保產(chǎn)品質(zhì)量，且家得寶提供公司門店中所有出售產(chǎn)品均為市面最低價格的“低價保證”，這也是公司在后來一大批DIY+倉儲式建材家居零售企業(yè)涌現(xiàn)、行業(yè)競爭加劇環(huán)境中能夠維持競爭優(yōu)勢的一大關鍵因素。得益于公司全球化供應體系與良好的供應鏈管理能力，家得寶在低價銷售情況下仍維持了較高毛利率水平，1980-1999年間毛利率水平始終高出勞氏近3個百分點。

倉儲式家居賣場，滿足消費者一站式購物需求。在建立之初家得寶就選擇建立倉儲式門店，既起到了零售賣場的作用，又充當了產(chǎn)品倉庫，使公司能夠在盡可能降低產(chǎn)品售價的同時提供更多產(chǎn)品選擇。據(jù)公司年報，家得寶在20世紀80年代初期門店面積均在6-10萬平方米左右，大面積的門店使其能夠陳列建材、木材、家具、家飾等各類產(chǎn)品多達25000余種，充分滿足消費者一站式購物需求。

加強存貨管理，高周轉(zhuǎn)率提升營運效率。與一般零售企業(yè)先將產(chǎn)品儲存在倉庫再陸續(xù)上架不同，家得寶倉儲式門店使產(chǎn)品一經(jīng)到達門店就能迅速置于賣場相應位置，公司每日對存貨進行清點并及時通知供應商補貨，提高產(chǎn)品周轉(zhuǎn)效率。此外，家得寶在發(fā)展過程中不斷完善管理信息系統(tǒng)，加強存貨追蹤管理，1984年信息系統(tǒng)改造后能夠?qū)崟r追蹤各門店產(chǎn)品銷售情況、毛利水平、周轉(zhuǎn)率等情況，為公司在產(chǎn)品類別選擇、存貨數(shù)量等決策提供依據(jù)。據(jù)公司年報，1987-1999年家得寶庫存周轉(zhuǎn)率在5.5左右，始終高于競爭對手勞氏4.7左右的庫存周轉(zhuǎn)率水平。

市場表現(xiàn)：收入業(yè)績高增長，股價期間漲幅高達256倍

得益于創(chuàng)新推出的DIY模式、大型倉儲式門店以及門店數(shù)量、坪效的持續(xù)增長，在此階段公司營收維持高速增長， 1990年營收規(guī)模達到275.85億美元，首次超過競爭對手勞氏，成為美國最大的家居建材零售商;1999年家得寶營收規(guī)模達到384.34億美元，1981-1999年間營收復合增長率達到48%;1999年凈利潤規(guī)模達到23.2億美元，1981-1999年間凈利潤復合增長率達到57%。對比家得寶營收增速與美國新建住房銷售增速可以看到，公司營收與地產(chǎn)銷售具有較大相關性，隨著公司業(yè)務范圍逐漸擴大、業(yè)務逐漸多元化，公司營收增長相對較為穩(wěn)定。

隨著家得寶對DIY文化的宣傳與培訓，DIY市場潛力逐漸釋放，短短十年間家居建材零售行業(yè)出現(xiàn)了極大變化，產(chǎn)品品類多樣、能夠滿足消費者DIY需求的企業(yè)迅速崛起，帶動對裝修工具、家具以及軟裝等相關市場的整合。按銷售額排名，1980年美國家居建材企業(yè)前十大企業(yè)中許多難以適應新市場環(huán)境與消費者需求的企業(yè)逐漸被淘汰，到1990年行業(yè)前三大企業(yè)分別為家得寶(The Home Depot)、勞氏(Lowe’s)以及Payless Cashways，市場份額逐漸向龍頭集中。

盈利能力方面，1980-1985年間公司為迅速打開市場持續(xù)采取低價促銷策略，毛利率水平有所下滑，1986年以后公司則側(cè)重于以廣告等宣傳方式促進銷售，產(chǎn)品銷售價格有所提升，帶動毛利率逐漸上升。20世紀90年代中后期公司開始在全球范圍內(nèi)大規(guī)模搜尋供應商，有效降低了產(chǎn)品成本，毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，1999年公司毛利率、凈利率分別為29.7%、6.0%。

從現(xiàn)金流角度看，在早期門店擴張的快速發(fā)展階段，公司投資性現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)快速上升趨勢，企業(yè)需要通過一定量融資滿足該階段企業(yè)發(fā)展的資金需求。后期隨著公司銷售規(guī)模的不斷擴大，大量資金回籠，1993年后經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額顯著增長，成為企業(yè)門店持續(xù)擴張、加速擴大市場份額的重要資金來源，相應融資性現(xiàn)金流凈額規(guī)模有所降低。

在業(yè)績快速增長的驅(qū)動下，公司股價持續(xù)上漲，1983年至1999年底，家得寶股價上漲幅度達到256倍，同期標普500指數(shù)漲幅為9.62倍。估值角度看，自1990年2月至1999年底，家得寶PE(TTM)中樞為44.58倍，高于同期勞氏33.67倍的PE(TTM)中樞水平、可選消費指數(shù)31.59倍的PE中樞水平。我們認為市場給予家得寶高出行業(yè)龍頭勞氏一定估值溢價主要是因為該階段家得寶處在高速擴張階段，DIY經(jīng)營模式具有較強吸引力，渠道驅(qū)動下營收與業(yè)績實現(xiàn)高速增長，而勞氏等家居建材企業(yè)坪效相對較低、開店速度較慢，成長性略低于家得寶。

第二階段(2000-2009年)：經(jīng)濟低迷疊加戰(zhàn)略失誤，營收增速持續(xù)下滑

背景：經(jīng)濟低迷，家居消費整體下滑

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰后美國經(jīng)濟走弱，2007年次貸危機引發(fā)美國經(jīng)濟衰退。在21世紀初期網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫崩潰影響下，美國股市整體下滑，并進一步波及到美國整體經(jīng)濟發(fā)展，2001年美國GDP同比增速由2000年的6.5%降至3.3%。2007年美國爆發(fā)次貸危機，房地產(chǎn)泡沫破滅，住房成交出現(xiàn)持續(xù)性下滑，并引發(fā)了美國經(jīng)濟衰退，失業(yè)率不斷增加，2009年GDP同比增速直降至-2.0%。

消費需求疲軟，家居消費整體下滑。受經(jīng)濟下行影響，美國居民人均收入增速在2000-2002、2006-2009兩個階段明顯放緩，2009年人均收入同比增速一度下滑至-4%，使得居民消費能力持續(xù)下降。在此背景下，美國家具和家用裝飾店銷售額增速同樣出現(xiàn)下滑，2001年同比增速降至0.3%，2007-2009年間同比增速降至負值，家居企業(yè)銷售面臨巨大壓力。

經(jīng)營：多元化戰(zhàn)略致使零售業(yè)務競爭力下降，營收增速持續(xù)下滑

2000年，公司創(chuàng)始人之一Arthur M Blank 辭任公司CEO，選擇通用電氣前總裁兼首席執(zhí)行官Bob Nardeli擔任公司新一任總裁兼首席執(zhí)行官，希望以其全新的視角和業(yè)務洞察能力將家得寶帶向新階段。由于缺乏零售業(yè)管理經(jīng)驗，Bob Nardeli在家得寶任職期間一味追求成本降低，經(jīng)營戰(zhàn)略有所失誤，使得公司零售業(yè)務競爭力持續(xù)下降，營收增速出現(xiàn)持續(xù)下滑。2007年開始，受到整體經(jīng)濟環(huán)境影響，家得寶營收出現(xiàn)進一步下滑，2000-2009年營收、凈利潤復合增長率分別為4%、1%，低于前期快速擴張階段兩位數(shù)復合增長率。

收縮零售業(yè)務資源投入，在零售市場競爭力迅速下滑由DIY向DIFM、Pros等業(yè)務類型拓展。20世紀末期家得寶開始探索多元化業(yè)務模式，在DIY業(yè)務模式基礎上積極拓展DIFM(Do-It-For-Me)業(yè)務，客戶在購買商品后可選擇由家得寶組織專業(yè)人員進行安裝、維修。此外，考慮到專業(yè)客戶購買頻率更高、需求量更大，家得寶在1999年針對專業(yè)客戶(如房地產(chǎn)企業(yè)、專業(yè)裝修商等，類似于我國B端客戶)開展專業(yè)客戶業(yè)務(Pros)，包括增強訂貨便利性、提供送貨服務、信貸支持等，2000年該項業(yè)務收入占營收比重達到30%。

收縮零售業(yè)務資源投入，客戶滿意度迅速下滑。在多元化業(yè)務發(fā)展以及CEO降低成本的策略下，家得寶不斷縮減零售端資源投入，產(chǎn)品端家居產(chǎn)品創(chuàng)新投入減少、產(chǎn)品創(chuàng)新速度減緩，產(chǎn)品競爭力降低;渠道端，公司門店員工不斷減少，1999年家得寶平均單店員工數(shù)量為216人，到2006年已降至120人，使得店面內(nèi)提供DIY相關的服務質(zhì)量有所下滑。隨著零售資源投入的減少，客戶滿意度也出現(xiàn)顯著下降，據(jù)美國客戶滿意度調(diào)查報告《ACSI Annual Report》數(shù)據(jù)，家得寶客戶滿意度指數(shù)由2001年的75降至2005年的67。同期競爭對手勞氏積極進行變革，針對進行創(chuàng)新，客戶滿意度出現(xiàn)提升，營收與股價也出現(xiàn)較快增長。

大力發(fā)展大宗業(yè)務，對收入增長驅(qū)動作用仍較為有限在轉(zhuǎn)型多元化業(yè)務后，家得寶通過收購方式加速專業(yè)客戶類業(yè)務布局，2002年公司收購為全美前十地產(chǎn)商提供地板安裝服務的三家公司Floor Works、Arvada Hardwood Floor Company、Floors，2003年陸續(xù)收購EMS、RMA、IPU等企業(yè)，2005年花費25億美元完成21項收購事項以更好的服務專業(yè)客戶。截至2005年底，公司已建立起遍布全美23個洲的103家分支機構(gòu)，向建筑承包商等專業(yè)客戶銷售建材、硬件、裝修工具等。該階段家得寶在專業(yè)客戶領域投入了大量資金、人力等資源，但由于公司大宗業(yè)務起步較晚、相關經(jīng)驗較為缺乏，在地產(chǎn)銷售及家具消費下行階段新業(yè)務拓展難度較大，大宗業(yè)務對公司收入增長的驅(qū)動作用仍較為有限。

渠道：創(chuàng)新門店形式，拓展海外市場，完善物流體系

創(chuàng)新門店形式，增強終端吸引力。1998年公司推出EXPO設計中心店的新型門店，專注于提供房屋翻新改造相關設計、產(chǎn)品及安裝等服務，一個EXPO門店中設有包括照明、地毯、廚衛(wèi)等在內(nèi)的數(shù)十個展廳，以陳列室方式展現(xiàn)各類產(chǎn)品，只要客戶提出對住房改造的要求和設想，EXPO設計師就能夠提供相應設計方案并利用店內(nèi)產(chǎn)品、安裝服務將其快速實現(xiàn)，提高住宅翻新的便利性與協(xié)調(diào)性。EXPO門店一經(jīng)推出即受到了市場歡迎，1999年EXPO設計中心店數(shù)量達到15家，到2004年已增長為54家，是家得寶新業(yè)務概念中增長最快的業(yè)務之一。

拓展海外市場，海外門店快速增加。1994年家得寶首次進軍海外，收購了加拿大Aikenhead’s Home Improvement Warehouse公司75%的股份，將其門店改造成為家得寶門店形式，當年即有12家門店營業(yè)。此后，家得寶逐漸向墨西哥、智利等中南美國家拓展，海外門店快速增長，截至2010年公司海外門店數(shù)量占比已由2000年內(nèi)的7%提升至13%。從收入結(jié)構(gòu)看，家得寶海外業(yè)務收入占比由2004年的4.6%持續(xù)提升至2011年的11.4%，其后該比例逐漸穩(wěn)定在9%左右。

完善物流配送體系，縮短交貨周期。發(fā)展前期家得寶產(chǎn)品供應主要依賴于供應商送貨，國外供應商產(chǎn)品通過為數(shù)不多的邊境轉(zhuǎn)運點配送。為了縮短產(chǎn)品交貨周期，家得寶于20世紀末期開始建設產(chǎn)品到門店、門店到客戶終端的運輸網(wǎng)絡，并于2007年進行供應鏈提升計劃，將邊境轉(zhuǎn)運點改造成為快速配送中心(RDC)，將多個門店產(chǎn)品需求合為單個采購訂單，當產(chǎn)品到達快速配送中心時再分配往各個商店，以簡化訂購流程、改善運輸和庫存管理。其后，公司還設立了批發(fā)配送中心(BDC)處理適宜采用平板卡車運輸?shù)漠a(chǎn)品，設立直接配送中心(DFC)保障線上業(yè)務交付，進一步提升配送效率。截至2016年，公司共有快速配送中心18家、批發(fā)配送中心34家、直接配送中心7家，自有供應鏈配送比例高達95%，提高物流效率、縮短交貨周期。

市場表現(xiàn)：經(jīng)營表現(xiàn)欠佳，股價期間下跌56%

該階段，受外部經(jīng)濟環(huán)境影響，公司營收增速處于下行階段;同時，受到公司整體戰(zhàn)略失誤等因素影響，經(jīng)營表現(xiàn)欠佳，家得寶該階段營收、凈利潤增速明顯低于競爭對手勞氏。

盈利能力方面，受降本增效戰(zhàn)略營銷，公司2000-2004年間毛利率持續(xù)提升至33.4%，后期穩(wěn)定在34%左右水平;該階段競爭對手勞氏也對業(yè)務進行調(diào)整，不斷創(chuàng)新門店形式、提升盈利能力，毛利率水平逐漸趕超家得寶。凈利率方面，2007年經(jīng)濟危機前后公司凈利潤出現(xiàn)大幅下滑，2009年凈利潤率一度降至3.17%。

2005年開始公司門店拓展速度略有減緩，2007年以后家得寶門店數(shù)量基本趨于穩(wěn)定，資本支出占營收比重有所下降。隨著資本支出的減少，公司將更多資金用于股利分配，2006年開始家得寶股利支付率出現(xiàn)較為顯著提升。

2000-2009年受營收及利潤增速大幅放緩等因素影響，家得寶股價累計下跌56%，同期勞氏股價累計上漲68%，標普500指數(shù)下跌23%。估值方面，PE(TTM)相應由2000年初的70倍高點下降，2000-2009年期間估值中樞為17.71倍，同期可選消費指數(shù)PE(TTM)中樞水平為20.30倍。該階段，勞氏積極進行店面優(yōu)化、加大門店拓展速度，營收、利潤維持高位增長，股價表現(xiàn)優(yōu)于家得寶。

第三階段(2010年至今)：重新聚焦主業(yè)，坪效進入增長通道

背景：經(jīng)濟復蘇帶動家居消費需求增強，線上購物興起

經(jīng)濟逐漸復蘇，住房成交回升。次貸危機后美國經(jīng)濟自2010年開始逐步復蘇，GDP增速穩(wěn)定在3%左右。房地產(chǎn)方面，受經(jīng)濟復蘇效應帶動，2011年后住宅成交增速由負轉(zhuǎn)正，盡管2014年受二手房交易下滑影響整體住宅成交增速有所下滑，但整體來看該階段房地產(chǎn)運行較為平穩(wěn)。

家居消費需求回暖。在經(jīng)濟復蘇、住房成交回升的背景下，美國家居需求回暖，家具及家用裝飾銷售額增速回升，2018年美國家具及家用裝飾銷售額達1211億美元，同比增長3%，2012-2018年復合增長率為5%。

線上購物蓬勃發(fā)展，家居線上銷售占比不斷提升。在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展下，線上購物便捷性吸引了眾多消費者，美國網(wǎng)絡零售額占零售總額比重已由2000年的0.93%持續(xù)提升至2018年的9.63%，線上購物成為企業(yè)競相拓展的業(yè)務領域之一。盡管家居消費具有重體驗的特性，但線上購物仍對家居行業(yè)帶來了重要影響，據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2017年美國家居及家庭用品線上銷售規(guī)模已達到290億美元。

經(jīng)營：發(fā)揮線上引流作用，持續(xù)優(yōu)化供應鏈管理

順應互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展潮流，推出線上商城和移動APP。家得寶早在1999年就推出公司官方在線平臺Home Depot和Home Decorators Collection、2010年公司移動端購物App作為家居建材零售商中首個App登陸三大應用商店，到2012年底該App下載量已超過300萬次。

完善線上購物配套設施，加強渠道融合。公司逐步加強線上購物配套設施，包括建立快速配送中心負責線上訂單配送，推出BODFS(線上購買門店配送)、BOPIS(線上購買門店自提)、BORIS(先購買門店退貨)等多種購物形式等，提升線上線下渠道融合程度。2011年以來家得寶線上業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大，2018年線上業(yè)務收入達到85.48億美元，占營收比重達到7.9%。

持續(xù)優(yōu)化供應鏈管理，存貨周轉(zhuǎn)率、毛利率持續(xù)提升。家得寶自20世紀90年代中期開始全球化采購以來，不斷優(yōu)化供應鏈網(wǎng)絡、降低供應鏈成本。除前文所提到的新建物流能力、完善配送中心建設外，公司還在中國、印度、羅馬、墨西哥、加拿大、印尼等地設置采購辦事處，從大約35個國家的800多家工廠采購產(chǎn)品;實施供應商津貼制度，為優(yōu)質(zhì)供應商提供一定金融支持;改善庫存管理信息系統(tǒng)，增強存貨預測等相關功能，提高庫存管理能力，控制供應鏈成本。2007年以后公司存貨周轉(zhuǎn)率、毛利率水平持續(xù)提升，2018年存貨周轉(zhuǎn)率達到5.33、毛利率達到34%。據(jù)公司年報，家得寶計劃在未來五年投資12億美元繼續(xù)加大供應鏈優(yōu)化力度，實現(xiàn)覆蓋美國90%人口及地區(qū)的次日交付能力。

加強員工激勵，提升客戶服務水平。公司自2008年重新聚焦主業(yè)后在分析客戶需求、提升客戶服務方面加大投入，2009年公司提出“客戶第一”的員工培訓項目，加大員工服務客戶的工作時長，截至2013年公司已實現(xiàn)員工60%工作時間用于客戶服務。此外，家得寶還實施了員工股票購買計劃(員工可按市場價格的85%購買公司股票)、員工福利保障等計劃，提升員工工作積極性。2017年，員工股票購買計劃、福利保障計劃費用支出合計達到2.3億美元，2018年僅員工福利保障計劃費用就達2.1億美元。隨著家得寶在提升服務水平方面的不斷努力，客戶對公司滿意度也有所提高，每名員工銷售額自2009年后也呈現(xiàn)出持續(xù)上升趨勢，到2018年每名員工銷售達到26.20萬美元，較2009年增長了18%。

渠道：門店數(shù)量穩(wěn)定，坪效重回增長通道

門店數(shù)量穩(wěn)定，坪效重回增長通道。2010年以來公司門店數(shù)量基本穩(wěn)定，每年新增門店在5家左右，截至2018年零售門店數(shù)量達到2287家，其中1980家位于美國，182家位于加拿大，124家位于墨西哥。與此同時，公司自2008年開始重新將經(jīng)營重點轉(zhuǎn)向零售客戶服務，產(chǎn)品創(chuàng)新及供應能力不斷提升，2018年產(chǎn)品種類達到約60萬種，極大豐富了消費者購物選擇。在公司線上業(yè)務拓展能順利、線上引流效果加強以及客戶服務、產(chǎn)品創(chuàng)新等因素綜合影響下，公司門店坪效重回增長通道，2018年家得寶門店坪效為454.63美元，較2012年提升了43%。

市場表現(xiàn)：收入穩(wěn)步增長，股價期間漲幅達625%

經(jīng)過30余年發(fā)展，公司逐漸步入穩(wěn)定發(fā)展階段，2018年公司營收規(guī)模達到1082億美元，凈利潤達到113.16億美元，2010-2018年間復合增長率分別為5.98%、16.49%。

資本開支減少，回購股份提升每股盈利。隨著門店拓展速度放緩，公司資本開支逐漸減少，2008年資本開支占營收比重降至3%。家得寶自2002年7月開始實施股份回購計劃，在滿足公司日常業(yè)務需求基礎上將閑置現(xiàn)金用于股份回購，穩(wěn)定公司股價、提升每股盈利水平，截至2018年公司回購股份金額累計約為97.3億美元。受股份回購影響，公司股東權益規(guī)模有所縮小，2011年后杠桿比率出現(xiàn)顯著提升，帶動公司ROE水平大幅上升，2017年家得寶ROE達到303%。

2010年以來，公司線上線下各渠道業(yè)務有序發(fā)展，坪效穩(wěn)步提升，營收、利潤增長穩(wěn)定，2010-2019年6月28日公司股票期間漲幅達到625%，同期標普500指數(shù)上漲160%。估值方面，公司該階段PE(TTM)波動較小，估值中樞為21.30倍，略高于勞氏20.18倍PE(TTM)估值中樞，同期可選消費指數(shù)PE(TTM)為19.95倍。

家得寶在中國：水土不服，2012年敗走撤出

持續(xù)虧損，2012年家得寶退出中國市場。家得寶根據(jù)市場擴張戰(zhàn)略逐步開拓國際市場，看好經(jīng)濟高速增長的中國市場，于2004年宣布進軍中國市場，在上海開設辦公處以支持在中國開展的零售業(yè)務。2006年公司收購中國家居裝飾零售商Home Way，接手其分布在北京、天津等6座城市的12家門店。但經(jīng)過幾年的經(jīng)營，公司在中國區(qū)業(yè)務持續(xù)虧損，2009年開始逐漸關閉經(jīng)營狀況較差的門店，2012年家得寶徹底關閉在中國的所有門店，宣布退出中國市場。

缺乏家裝DIY文化培育基礎。Do-It-Yourself (DIY)是家得寶的重要經(jīng)營理念之一，公司在成立初期定位住房更新與改善性需求，通過培養(yǎng)客戶DIY意識與能力，開辟了廣闊的家居裝修D(zhuǎn)IY市場，幫助公司在建筑裝飾領域迅速壯大。然而，我國消費者長期以來都偏向于裝修公司包辦等方式，缺乏家裝DIY文化培育基礎，家得寶在進入中國市場后繼續(xù)延用在美國市場的營銷理念，沒有就中國消費者習慣做出針對性的調(diào)整，使得公司在中國區(qū)業(yè)務頻頻失利。反觀同樣作為家居裝飾零售商的宜家，以成品家居為主打，提供送貨、安裝、售后等一站式服務模式，更易于為中國消費者所接受。

精裝修程度較低，自行裝修費時費力。美國住宅產(chǎn)業(yè)化發(fā)展開始于20世紀30年代，家得寶創(chuàng)立時期美國已逐漸步入住宅翻新時期，改善性、維修性需求強于新房裝修需求，DIY更適合住宅局部性改造。同時，美國住宅精裝修程度較高，消費者DIY難度相對較低。而我國商品房市場起步較晚，早期以毛坯房交付為主，若通過自行購買建材、自己動手裝修耗時耗力、難度較大，因此家得寶以“DIY”為主打的建筑裝飾零售模式難以在中國流行。

中國勞動力成本低廉，雇人裝修效率更高。DIY文化在美國流行重要原因之一是美國勞動力成本增加，高昂的人工成本有時甚至會高于裝修所需材料成本。美國勞工統(tǒng)計署一項統(tǒng)計顯示， 2012年美國房屋裝修工年薪約為43870美元，而文字記者、廣播電視技術人員、攝影記者年薪約為44050、45120、36330美元，房屋裝修工人收入與其他行業(yè)差異較小。相比之下，我國建筑行業(yè)工人工資較低，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2003年以來建筑行業(yè)就業(yè)人員年平均工資水平在19個行業(yè)中始終排在倒數(shù)第4、5位，與高工資水平行業(yè)間年平均工資差額較大且呈現(xiàn)逐步擴大趨勢。在此背景下，中國消費者更傾向于通過請裝修公司外包等方式進行裝修，DIY模式在國內(nèi)拓展有一定難度。

家居建材市場零散，自營式賣場資源整合難度大、難以獲得規(guī)模優(yōu)勢。家得寶在美國獲得成功除了受益于具有特色的DIY文化、強大的渠道布局能力外，很重要的一點在于其通過全球采購和高效供應鏈管理實現(xiàn)了產(chǎn)品的低價銷售。而我國家居建材市場零散、中小企業(yè)眾多，自采自銷的自營式賣場難以通過整合供應商資源獲得具有競爭力的價格優(yōu)勢，這也是為什么家得寶、百安居等自營式賣場最終敗走中國市場的重要原因之一。

成功經(jīng)驗：精準定位市場需求，渠道發(fā)力鑄造龍頭

經(jīng)過近40年的發(fā)展，家得寶已成為目前美國最大的家居裝飾零售商，公司股價自1981年上市至2019年6月末漲幅高達593倍(同期標普500指數(shù)漲幅24倍)，2018年營收規(guī)模為1980年的4847倍?；仡櫦业脤毎l(fā)展三大階段，我們認為家得寶對當前我國家居零售企業(yè)有著重要借鑒意義。

緊抓消費者需求。家得寶從當時眾多建筑裝飾零售商中脫穎而出并能夠通過十二年發(fā)展從一家小企業(yè)成為超越勞氏的行業(yè)龍頭，符合消費者住房改善、更新需求的DIY定位無疑是助力其成功的重要因素之一。目前，我國家居消費以80、90后客戶為主體，對產(chǎn)品個性化、購物便捷化等要求不斷提升，家居企業(yè)深挖消費者需求對明確發(fā)展方向、產(chǎn)品定位等有著重要意義。

全球供應鏈，提供優(yōu)質(zhì)低價產(chǎn)品。家得寶低價促銷策略使其在門店拓展過程中能夠迅速吸引消費者，而全球化供應鏈則是保障其能夠在低價銷售同時仍保持較高收益水平的關鍵。目前，我國家居企業(yè)以自行生產(chǎn)的重資產(chǎn)模式為主，通過優(yōu)化產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)、提高生產(chǎn)效率提供產(chǎn)品降價空間，以外協(xié)供應的輕資產(chǎn)模式在業(yè)內(nèi)仍然較少。未來，隨著龍頭企業(yè)規(guī)模不斷擴大，供應鏈管理能力進一步提升，在全球范圍內(nèi)選取優(yōu)質(zhì)供應商、提供優(yōu)質(zhì)低價產(chǎn)品或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)快速擴大銷售規(guī)模、提供優(yōu)質(zhì)低價產(chǎn)品的重要途徑。

渠道擴張帶來收入增量，能夠有效對沖地產(chǎn)下行帶來的收入波動風險。家居屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，銷售收入受地產(chǎn)周期影響較大?；仡櫦业脤毎l(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，盡管地產(chǎn)周期波動對其單店收入增速有較大影響，但在家得寶1982-2007年的渠道加速布局階段，門店快速擴張(2000年以前門店數(shù)量增速均在20%以上)仍為公司帶來了較大收入增量，成為平滑地產(chǎn)周期對銷售收入影響的重要途徑，1983-2000年門店數(shù)量增長對收入增長的貢獻度普遍維持在50%以上(除1986年為45%)。當前我國家居上市企業(yè)中僅歐派家居、顧家家居等單品類門店數(shù)量達到2000家以上，根據(jù)我們在20180323行業(yè)深度報告《新零售風口，再看家居渠道融合》測算，我們認為全國單品類門店上限在3750家左右，目前家居企業(yè)仍有較大拓展空間。當前地產(chǎn)調(diào)控周期下，渠道拓張無疑是企業(yè)擴大市場覆蓋范圍、提升市占率、減弱地產(chǎn)下行影響的重要方式之一。

渠道紅利消退后，還看產(chǎn)品與服務。2007年家得寶門店達到2241家，隨著門店拓展空間逐漸縮窄，公司自2007年以后開店速度明顯放緩。渠道紅利消退后，公司積極通過加強線上引流、線下豐富產(chǎn)品線、加強銷售服務等方式增強客戶粘性，帶動公司營收重回穩(wěn)步增長通道。盡管目前我國家居行業(yè)渠道拓展還有一定空間，但長遠來看，隨著企業(yè)全國布局逐漸完善，企業(yè)競爭將回到產(chǎn)品力與服務水平等綜合實力上。

投資建議：看好渠道優(yōu)勢顯著的家居龍頭

縱觀家得寶發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)，渠道是公司發(fā)展的重要驅(qū)動力，在早期門店加速布局階段，盡管地產(chǎn)周期波動對其單店收入增速有較大影響，但2000年以前門店的快速拓展仍為公司帶來了較大收入增量，成為平滑地產(chǎn)周期對銷售收入影響的重要途徑，使得2000年以前公司營收增速始終維持在20%以上。后期，隨著渠道紅利逐漸消退，公司通過提升產(chǎn)品力與服務力，不斷提高企業(yè)核心競爭力，維持收入較高增長。

當前階段，渠道數(shù)量與質(zhì)量仍是我國家居企業(yè)的重要護城河之一，龍頭企業(yè)有望借助渠道廣泛布局快速占領市場、提升市占率，建議關注歐派家居(積極推進全渠道布局戰(zhàn)略，在守住零售渠道優(yōu)勢的同時，積極布局精裝、整裝、電商等渠道業(yè)務，2018年門店總數(shù)增加800家至6708家門店，為上市家居公司中最多)、尚品宅配(加快渠道下沉，2018年直營門店增至101家，放開自營城市加盟、加盟店凈增543家至2120家，其中購物中心加盟店凈增152家至975家，自營城市加盟店數(shù)量達78家;創(chuàng)新推出購物中心店、超集店等新型店面模式，搶占流量入口，提升終端競爭力);顧家家居(軟體家具龍頭，渠道下沉充分， 2018年自主品牌直營店/經(jīng)銷店分別為207/4015家，下屬其他品牌門店凈增185家至1854家;除布局傳統(tǒng)賣場渠道外，公司在結(jié)構(gòu)上向大店、旗艦店、融合店傾斜，并已入駐百貨店、嘗試與蘇寧零售云合作，加強渠道多元化布局)。

風險提示

海外公司成功經(jīng)驗的適用性不足：海外龍頭發(fā)展歷程對我國企業(yè)具有一定借鑒作用，但考慮到海外國家與我國在經(jīng)濟、人口、消費者行為等方面國情的不同，仍需辯證看待海外公司成功經(jīng)驗的適用性。

渠道拓展不及預期：渠道數(shù)量與質(zhì)量仍是我國家居企業(yè)的重要護城河之一，目前渠道拓展仍是主要家居企業(yè)收入增長的重要驅(qū)動力，若企業(yè)渠道拓展不及預期，或?qū)⒂绊懫涫杖爰袄麧櫛憩F(xiàn)。