探究物管公司利潤率真相：單獨分拆上市后利潤率抬升 中長期看增值服務(wù)和經(jīng)營能力

上市物業(yè)公司利潤率離散程度偏大，單獨分拆上市后利潤率會出現(xiàn)明顯抬升。15家上市物業(yè)公司毛利率的平均值為28%、凈利率的平均值為12%，但離散程度卻非常大，凈利率最低的佳兆業(yè)物業(yè)僅6%，最高的雅生活服務(wù)高達24%是佳兆業(yè)物業(yè)的4倍。物業(yè)公司單獨上市后利潤率明顯提升，中海物業(yè)上市后毛利率由之前的5.6%跳升至12.0%，主要是由于與母公司間的關(guān)聯(lián)交易會對其收入端造成影響，因此物業(yè)公司在分拆上市前的利潤率水平并不能真實反映其資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營能力。

物業(yè)公司利潤率邊際變化取決于新交付項目情況。物管公司在收入端增長受限，成本端卻剛性上升，因此存量項目利潤率逐年下降，而利潤率水平較高的新交付項目會在邊際上影響物管公司整體的利潤率。根據(jù)我們的模型測算，未來三年毛利率持續(xù)上升的公司為新城悅和永升生活服務(wù)；毛利率先升后降最終維持穩(wěn)定的公司為綠城服務(wù)、雅生活服務(wù)。

中長期維度下，物業(yè)公司利潤率能否維持穩(wěn)定的關(guān)鍵在于增值服務(wù)發(fā)展情況及自身經(jīng)營能力的提升。由于增值服務(wù)的利潤率遠高于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，因此增值服務(wù)營收占比高的公司普遍利潤率較高。目前上市物業(yè)公司增值服務(wù)營收占比最高的為雅生活服務(wù)（52%），其余公司占比區(qū)間為6%~38%。其中，更具備可持續(xù)發(fā)展的社區(qū)增值服務(wù)營收占比普遍不超過10%，占比最高的為永升生活服務(wù)（18%），增值服務(wù)發(fā)展空間廣闊。經(jīng)營能力上的提升能夠在成本端對沖人力成本的上升，需要的是物業(yè)公司在管理制度、管控總部、科技化替代和規(guī)?；?yīng)等方面協(xié)同發(fā)展。

收費模式、稅率和管理業(yè)態(tài)上的差異也會對物業(yè)公司的利潤率構(gòu)成顯著的影響。酬金制與包干制在營業(yè)收入和成本上的核算模式不同，會顯著影響物業(yè)公司的利潤率；部分物業(yè)公司由于高新科技企業(yè)稱號，或是公司注冊地的政策，享受優(yōu)惠稅率亦會影響凈利率。但收費模式和稅率差異均不能反映物業(yè)公司真實的盈利和管理能力。另外，由于商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)的利潤率高于住宅項目，這類業(yè)態(tài)管理面積占比也會對物業(yè)公司利潤率造成影響。

未來主導(dǎo)行業(yè)及公司利潤率的因素主要為新交付項目、增值服務(wù)占比以及經(jīng)營能力上的差異。其中，新交付項目的情況將在短期起主導(dǎo)作用，而中長期看增值服務(wù)和經(jīng)營能力將成為物管公司維持穩(wěn)定利潤率的重要因素。綜合來看，我們看好：1）能通過新項目交付實現(xiàn)利潤率提升的物業(yè)公司，建議關(guān)注永升生活服務(wù)(01995）。2）積極發(fā)展增值服務(wù)的物業(yè)公司，建議關(guān)注綠城服務(wù)(02869）。

新項目交付不及預(yù)期。

增值服務(wù)盈利能力不及預(yù)期。

社保政策可能會對物業(yè)公司盈利能力造成影響。

以下為正文：

1物管公司利潤率差異大，分拆上市后明顯抬升

物業(yè)管理行業(yè)雖然目前被視為房地產(chǎn)行業(yè)的細分領(lǐng)域，但其本質(zhì)卻是服務(wù)性行業(yè)。作為典型的服務(wù)行業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)，其收入端即收繳的物業(yè)管理費，其成本端則是人力成本、辦公場地租賃費、材料成本等，因此利潤率的彈性空間理應(yīng)并不大。但通過觀察已上市的物管公司的財報后卻發(fā)現(xiàn)實際情況與常識感知有較大的差異，作為財務(wù)數(shù)據(jù)透明且可信的上市公司，利潤率出現(xiàn)了較大的方差，我們嘗試對這一現(xiàn)象進行解釋。

1.1上市物管公司利潤率離散程度大

上市物業(yè)公司平均凈利潤率12%，但離散程度偏大。截止至報告日，在上海交易所、深圳交易所和香港交易所三處掛牌上市的物業(yè)公司共計15家，15家上市物業(yè)公司毛利率的平均值為28%、凈利率的平均值為12%，但利潤率的離散程度卻非常大，凈利率最低的佳兆業(yè)物業(yè)僅6%，最高的雅生活服務(wù)高達24%是佳兆業(yè)物業(yè)的4倍。凈利率超過20%的有2家，超過10%的還有5家。而根據(jù)行業(yè)的平均水平來看，采用包干制的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的凈利率合理區(qū)間約為8~10%，目前來看超過一半的上市物業(yè)企業(yè)的利潤率高于這一區(qū)間。

1.2物管公司分拆上市后利潤率顯著提升

物業(yè)公司的利潤率還有第二個特點，即物業(yè)公司在作為開發(fā)商的子公司時，利潤率波動的幅度較大，且大多遠低于上市物業(yè)公司的利潤率水平。其原因在于物業(yè)公司作為房企子公司時，或多或少會受到關(guān)聯(lián)交易而影響到收入，甚至?xí)洚?dāng)一定的成本中心的職能，而物業(yè)公司的營收和利潤較地產(chǎn)業(yè)務(wù)而言量級太小，所以不可避免出現(xiàn)較大的波動。

以萬科物業(yè)和金地物業(yè)為例。我們計算了金地物業(yè)近10年的毛利率，毛利率的波動幅度非常大，2013年之前甚至始終處于虧損的狀態(tài)，2014年后的毛利率也基本維持在5%以下，遠低于上市物業(yè)公司29%的平均毛利率。再看行業(yè)絕對龍頭萬科物業(yè)，萬科物業(yè)已在萬科內(nèi)部獨立運營多年，早已擺脫成本中心的職能，但或多或少會受到關(guān)聯(lián)交易的影響，毛利率出現(xiàn)多次劇烈的波動，2015年的毛利率較2014年的15.7%上升了7.4個百分點至23.1%。

正是由于與地產(chǎn)母公司間的種種羈絆，給物業(yè)公司的利潤率帶來了較大影響，所以當(dāng)物業(yè)公司單獨分拆上市后，利潤率會出現(xiàn)明顯的抬升，迅速恢復(fù)至行業(yè)平均水平并穩(wěn)定在這一水平上。我們以上市時間較長的中海物業(yè)為例，選取其2012年至2018年的利潤率情況，可以發(fā)現(xiàn)在其上市前（2015年10月23日上市）的2012~2015年，毛利率穩(wěn)定在5.0%~5.6%，凈利率穩(wěn)定在4.3%~4.6%。但上市后的2016財年數(shù)據(jù)卻發(fā)生了明顯的突變，毛利率跳升至12.0%，凈利率跳升至8.8%，之后幾年也能大致穩(wěn)定在這一水平。

總之，由于母子公司間的關(guān)聯(lián)交易對物業(yè)公司的影響，其在分拆上市前的利潤率水平并不能真實反映物業(yè)公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營能力，因此招商物業(yè)2018年的5.1%的凈利率目前來看也沒有太大的參考意義，物業(yè)公司上市后的利潤率才具有真正的研究和分析價值。

影響物業(yè)公司利潤率的因素很多，我們認為未來主導(dǎo)行業(yè)及公司利潤率的因素主要為新交付項目、增值服務(wù)占比以及經(jīng)營能力上的差異。其中，新交付項目的情況將在短期起主導(dǎo)作用，而中長期看增值服務(wù)和經(jīng)營能力將成為物管公司維持穩(wěn)定利潤率的重要因素。

2.1靜態(tài)影響因素：收費模式、增值服務(wù)、稅率、管理業(yè)態(tài)

2.1.1收費模式：酬金制/包干制

酬金制與包干制由于在營業(yè)收入和成本上的核算模式不同，會顯著影響物業(yè)管理業(yè)務(wù)的毛利率。采用包干制的項目，物業(yè)費收入全部計入營業(yè)收入，項目產(chǎn)生的成本則計入營業(yè)成本，因此對應(yīng)的毛利率水平相對較低。而采用酬金制的項目，則只將與業(yè)委會約定比例的酬金計入營業(yè)收入，理論上沒有營業(yè)成本，因此對應(yīng)的毛利率非常高。但兩種收費模式帶來的毛利率的差異僅僅體現(xiàn)在記賬上，并不反映項目真實的盈利能力和物業(yè)公司管理能力上的差異。

彩生活歷年的物業(yè)管理業(yè)務(wù)毛利率波動幅度較大，主要的原因就在于其管理項目中同時存在酬金制和包干制兩種模式，當(dāng)其中一種收費模式對應(yīng)的收入出現(xiàn)大幅變動時，就會影響其當(dāng)年的毛利率。彩生活物管業(yè)務(wù)毛利率的首次突變發(fā)生于2014年，當(dāng)年酬金制計的物業(yè)管理費收入同比增長88%，造成當(dāng)年毛利率上升了22個百分點至80.4%。2015年由于前期收購的開元國際物業(yè)項目開始并表，按包干制計的管理面積由2014年的約30萬方大幅增加至2120萬方，按包干制計的物業(yè)服務(wù)費收入也由2014年的0.3億元大幅增長855%至2015年的2.9億元，造成同年物業(yè)管理業(yè)務(wù)的毛利率也隨之大幅滑落至46.8%，較2014年下降了34個百分點。同樣的情況再次發(fā)生于2018年，由于收購的萬象美項目開始并表，按包干制計的物業(yè)服務(wù)費收入同比增長186%，當(dāng)年的毛利率再次下降9個百分點至26.1%。由此可以發(fā)現(xiàn)，不同的收費模式會給物業(yè)公司的毛利率造成較大的影響。

2.1.2增值服務(wù)營收占比

物業(yè)公司的增值服務(wù)主要包含兩大類：非業(yè)主方增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)。非業(yè)主方增值服務(wù)主要的服務(wù)對象是開發(fā)商，內(nèi)容包含項目前期營銷、售樓處的物業(yè)服務(wù)、配合交房工作等。社區(qū)增值服務(wù)的服務(wù)對象是在管項目的業(yè)主，內(nèi)容包括二手樓的中介服務(wù)、車位銷售、線上商品銷售、樓宇廣告等等，百花齊放，此處篇幅有限不一一展開。

增值服務(wù)利潤率遠高于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)。增值服務(wù)不同于普通物管服務(wù)，在一定程度上可以擺脫人力的桎梏，因此無論是對業(yè)主還是非業(yè)主方的增值服務(wù)，其利潤率會普遍高于基礎(chǔ)物管服務(wù)。我們選取了4家典型的上市物業(yè)公司（碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、永升生活服務(wù)和南都物業(yè)），增值服務(wù)的毛利率范圍為42%-67%，而其基礎(chǔ)物管毛利率范圍僅為19%-32%。

增值服務(wù)中，社區(qū)增值服務(wù)的毛利率又高于非業(yè)主增值服務(wù)。以碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)和永升生活服務(wù)為例可以發(fā)現(xiàn)，其社區(qū)增值服務(wù)的毛利率分別為66%/51%/63%，高于非業(yè)主方增值服務(wù)48%/48%/22%的毛利率。原因在于社區(qū)增值服務(wù)對于人力的依賴程度更低，因此往往擁有更高的毛利率水平。

增值服務(wù)營收占比與公司利潤率水平具有高度相關(guān)性。我們選取了8家披露了詳細信息的物業(yè)公司，將其增值服務(wù)業(yè)務(wù)在總營收中的占比進行了排序，可以發(fā)現(xiàn)兩個結(jié)論：1）大多數(shù)物業(yè)公司的增值服務(wù)營收占比并不高，但呈現(xiàn)逐年提升的趨勢；2）典型物業(yè)公司的增值服務(wù)營收占比與其凈利率排名的關(guān)聯(lián)度非常高，雅生活居首；永升生活服務(wù)、新城悅和碧桂園服務(wù)組成第二梯隊；綠城服務(wù)、南都物業(yè)和中海物業(yè)形成第三梯隊。由于還有其他因素影響凈利率，因此我們認為兩類排名相差2位之內(nèi)的可以視作基本匹配。

2.1.3稅率的影響

所得稅是物業(yè)公司的主要稅負，因此所得稅率也會對物業(yè)公司的利潤率造成一定影響。一般來說，物業(yè)公司的所得稅率為25%，但部分公司的下屬子公司通過獲得高新科技企業(yè)稱號，或是公司注冊地的政策，可以享受到優(yōu)惠稅率。例如碧桂園服務(wù)下屬的全資子公司廣東碧桂園物業(yè)服務(wù)股份有限公司于2017年獲評高新科技企業(yè)，可于2017年1月1日~2019年12月31日享受15%的優(yōu)惠稅率；又如新城悅和雅生活服務(wù)，注冊地分別為西藏和珠海橫琴，也由于當(dāng)?shù)卣呦硎?5%的優(yōu)惠稅率。

我們以碧桂園服務(wù)2017財年數(shù)據(jù)為例，來量化所得稅對凈利率的影響。根據(jù)碧桂園服務(wù)2018年年報財務(wù)附注披露的信息，由于公司在2017年年報中并未考慮所得稅的減免，在2018年進行了撥回，2017年的稅收優(yōu)惠金額為5830.9萬元。在未考慮所得稅減免時，公司2017年內(nèi)的所得稅率為27.6%，凈利率為14.1%；而考慮了所得稅的減免后，公司所得稅率下降至18.0%，凈利率提升至16.0%，提升的幅度明顯，說明所得稅率對于物業(yè)公司的利潤率水平也有較大的影響。

2.1.4管理業(yè)態(tài)差異帶來的影響

管理項目業(yè)態(tài)的差異也會對物管公司的利潤率造成影響。根據(jù)中國指數(shù)研究院的《物業(yè)百強報告》數(shù)據(jù)，2017年百強物業(yè)費均值為4.26元/平/月，分業(yè)態(tài)看住宅物業(yè)最低僅2.30元/平/月，辦公物業(yè)最高7.88元/平/月，商業(yè)物業(yè)其次7.02元/平/月，醫(yī)院物業(yè)6.88元/平/月。雖然商業(yè)、辦公、醫(yī)院等業(yè)態(tài)的物業(yè)管理較住宅項目的專業(yè)化程度更高，成本較住宅業(yè)態(tài)也會略高，但總體而言這類業(yè)態(tài)的物業(yè)利潤率會明顯高于住宅項目。因此物管公司在管面積中，商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)的管理面積越大，其利潤率水平也會相應(yīng)越高。

2.2動態(tài)影響因素：新交付項目&經(jīng)營管理能力

2.2.1新交付項目顯著影響物管公司的利潤率

存量項目隨管理年限增加利潤率逐年下滑，新交付項目能提升平均利潤率。由于當(dāng)前物管費用仍較難浮動，物管公司在收入端增長受限，但隨著人力成本的影響在成本端卻是剛性上升的，因此存量項目均面臨利潤率逐年下降的局面。根據(jù)行業(yè)的平均情況，采用包干制收費模式的項目，管理年限10年以上的項目毛利率約10%~15%；管理年限5~10年的項目毛利率約20%~25%；管理年限小于5年的項目毛利率約30%~35%，因此利潤率水平較高的新交付項目會在邊際上影響物管公司整體的利潤率。

我們選取了7家典型的物管公司，對其未來3年的毛利率進行預(yù)測。我們作出如下假設(shè)：

1）存量項目的毛利率每年遞減2個百分點；

2）不考慮大型收并購，且假設(shè)儲備面積會在未來3年內(nèi)逐步轉(zhuǎn)換成在管面積；

3）由于當(dāng)年新增項目并表時間不等，近似按6個月考慮；

4）退出面積為前一年在管面積的1%；

5）平均物管費、新交付物管費、新交付項目毛利率按照行業(yè)均值或調(diào)研數(shù)據(jù)估算，實際以公司公告數(shù)據(jù)為準。

我們的預(yù)測框架如下圖所示，以2019年為例，利潤和營收都包含存量項目及新交付項目兩大部分。收入的核心計算公式=管理面積*物管費，其中新增面積既考慮了當(dāng)前儲備面積的轉(zhuǎn)化也考慮了2019年新簽約面積的轉(zhuǎn)化。利潤的核心計算公式=管理面積*物管費*毛利率，其中存量項目額外考慮了退出面積和毛利率的逐年遞減。

根據(jù)我們的模型，預(yù)測了7家典型物業(yè)公司未來3年的物管業(yè)務(wù)毛利率情況，發(fā)現(xiàn)新交付項目與毛利率有較強的相關(guān)性，且可以根據(jù)毛利率的變化將物管公司分為幾大類型。

1）毛利率持續(xù)上升：代表公司為新城悅、永升生活服務(wù)，這類公司通常需要滿足兩個條件，首先當(dāng)前在管面積體量不大，第二擁有豐富的儲備面積，且儲備面積大于在管面積，持續(xù)的新交付項目拉升毛利率。

2）毛利率先升后降最終維持穩(wěn)定：代表公司為綠城服務(wù)、雅生活服務(wù)，這類公司的特征是當(dāng)前已擁有相當(dāng)規(guī)模的在管面積，儲備面積也接近在管面積的規(guī)模，由于在管面積的體量較大，新交付項目帶來的利潤率提升效應(yīng)邊際遞減，最終出現(xiàn)向下的拐點。

3）毛利率逐年下降但降幅收斂或最終維持穩(wěn)定：代表公司為碧桂園服務(wù)、彩生活和南都物業(yè)，其中碧桂園服務(wù)和彩生活均由于當(dāng)前在管面積體量非常大，新交付項目對利潤率的邊際影響已過拐點，因此毛利率會緩慢下降但降幅收窄。而南都物業(yè)則是由于新交付項目的體量較小，對利潤率的邊際影響不足。

總的來說，中等體量公司（在管面積不到1億平）的利潤率對于新交付情況最為敏感，隨著管理體量的上升，對新交付項目的敏感程度逐步遞減。

2.2.2經(jīng)營管理能力的提升對沖管理成本的上升

正如上文中所述，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)中收入端增長受限，成本端由于人力成本剛性上升從而造成利潤率逐年下降。根據(jù)中國指數(shù)研究院的《物業(yè)百強報告》數(shù)據(jù)，人力成本（包含外包的保安、保潔服務(wù)等）在營業(yè)成本中的占比始終維持在70%以上，2017年為71.3%。同時，百強物管公司的營業(yè)成本均值逐年提升，2017年達到5.7億元，2015~2017年的同比增速分別為17%/14%/14%。

經(jīng)營能力上的差異會影響成本端，進而影響物管公司的利潤率，龍頭物管公司經(jīng)營能力優(yōu)于行業(yè)百強平均。物管行業(yè)目前仍為人力密集型的行業(yè)，因此經(jīng)營能力很大程度上指的就是員工的管理效率，可以落實到人均管理面積這一指標(biāo)來量化。我們選取了5家典型公司的數(shù)據(jù)，2017年行業(yè)百強的人均管理面積為5913平/人，同期綠城服務(wù)的人均管理面積為6677平/人、雅生活服務(wù)為6425平/人均高于百強平均。2018年我們選取的5家典型公司人均管理面積最小值為6634平/人（永升生活服務(wù)），最高值為8492平/人（新城悅）。可以發(fā)現(xiàn)，龍頭物管公司在人均管理面積上擁有較大的優(yōu)勢，經(jīng)營能力上的優(yōu)勢是完備的管理制度、強大的管控總部、對于科技化智能化研發(fā)上的不斷投入和項目布局密度產(chǎn)生的規(guī)模化效應(yīng)等因素綜合作用而形成的，其對利潤率的影響也是“潤物細無聲”的。

前文新交付項目對物業(yè)公司利潤率影響的分析中，歸納的三大類型其實就是對應(yīng)了物業(yè)公司及行業(yè)發(fā)展的三大階段：1）在管面積規(guī)模小，大量新項目項目陸續(xù)交付，利潤率持續(xù)提升；2）已擁有相當(dāng)規(guī)模的在管面積，新交付項目帶來的利潤率提升效應(yīng)邊際遞減，最終出現(xiàn)拐點；3）新交付項目的邊際影響無法抵消存量項目利潤率的下降，整體利潤率會緩慢下降。總的來說，未來行業(yè)及公司的利潤率特征將表現(xiàn)為持續(xù)上升經(jīng)歷拐點后下降，之后降幅收窄并維持穩(wěn)定。

利潤率進入下降周期后，就需要增值服務(wù)和經(jīng)營能力的提升來對沖，因此最終物業(yè)公司的利潤率能否維持穩(wěn)定，就要看其在增值服務(wù)及管理經(jīng)營的內(nèi)功修煉上火候如何了。

綜合來看，我們看好：1）能通過新項目交付實現(xiàn)利潤率提升的物業(yè)公司，建議關(guān)注永升生活服務(wù)。2）積極發(fā)展增值服務(wù)的物業(yè)公司，建議關(guān)注綠城服務(wù)。

新項目交付不及預(yù)期。受開發(fā)商竣工周期延長影響，儲備項目的交付進度可能會低于預(yù)期。

增值服務(wù)盈利能力不及預(yù)期。當(dāng)前增值服務(wù)大多仍處于孵化和探索盈利模式階段，未來存在盈利能力不及預(yù)期的可能。

社保政策可能會對物業(yè)公司盈利能力造成影響。物業(yè)公司作為人員密集型行業(yè)，員工薪酬開支占營業(yè)成本的比重較高，社保繳納費率的變動可能會對物業(yè)公司的盈利情況造成影響。