美聯(lián)儲已落后于美國國債收益率曲線嗎？

本文來自微信公眾號“市川新田三丁目”。

當前，美聯(lián)儲降不降息已不再是問題了，真正問題是今年下半年何時開始降息，降幾次息以及降息的幅度有多大。

上個星期是關鍵的一周，因為美聯(lián)儲成員做了幾次重要的發(fā)言，同時還公布了一些與美國經濟有關的信息量很大的數據。但總體上看，這些信息傳達的信號是混亂的。一方面，美聯(lián)儲主席鮑威爾和圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德均暗示聯(lián)儲將在7月份以25個基點的降息開啟新一輪降息周期。市場對此有點感到失望，因鮑威爾在最新一次例會后的新聞發(fā)布會上暗示很有可能在7月份降息50個基點。布拉德也表示7月份之后的下一次降息應在今年晚些時候，即在十月或十二月的例會上，這個表態(tài)讓市場或多或少地感到失望，因為布拉德是聯(lián)儲貨幣政策中立場最鴿派的委員之一。

另一方面，新公布的經濟數據繼續(xù)表現偏弱，包括耐用消費品訂單和初請失業(yè)金人數在內的數據均低于市場預期。如果新的經濟數據也像上周所目睹的那樣低于預期，可能會導致未來的降息幅度遠超聯(lián)儲當前所暗示的幅度。

市場看法相對比較一致的地方是市場當前所做的預期，市場對即將公布的經濟數據以及未來經濟數據的變動情況似乎比美聯(lián)儲感覺更準，在下文中我們將揭示這一點。市場當前預測聯(lián)儲在7月份降息至少25個基點的概率為100%，降息50個基點的概率為20%，這個概率與聯(lián)儲上周所暗示的相一致。再往前看，市場預測9月末聯(lián)邦基金利率比當前水平低50個基點的概率為83%，遠高于聯(lián)儲暗示的降息幅度。同時市場還認為，十二月末聯(lián)邦基金利率比當前水平低75個基點的概率為62%，明年聯(lián)邦基金利率比當前水平低100個基點的概率超過50%。因此，市場認為2019年降息75個基點而不是降息50個基點的概率將更大，與此同時，市場預測2020年聯(lián)邦基金利率的水平還將再往下25個基點。

誰的預測更有可能實現？聯(lián)儲還是市場？

還是先從紐約聯(lián)儲和克利夫蘭聯(lián)儲對美國經濟衰退概率的預測開始吧。紐約聯(lián)儲的經濟衰退預測模型以10年期和3個月美國國債收益率曲線的形態(tài)為基礎，其預測結果是未來十二個月美國經濟衰退的概率為29.6%。對于該模型來講，29.6%這個數值是比較高的，每當指標處于這么高水平的時候經濟衰退都將緊隨而至，只有1967年是個例外。克利夫蘭聯(lián)儲的預測模型是將美國國債收益率曲線的形態(tài)以及GDP的增速結合在一起，該模型預測的結果是美國經濟在未來12個月陷入衰退的概率高達34.8%。同樣，唯一一次預測落空的情況也是發(fā)生在1967年，當時該模型預測美國經濟衰退的概率很高但實際情況并非如此。這兩個模型成功預測了過去9次經濟衰退中的8次，成功率為88%。更重要的是，這兩個模型的衰退概率預測值在1996年和1999年小幅上升后，實際的衰退并沒有立即緊隨其后，因聯(lián)儲搞了“保底式”的降息支撐美國經濟。當前的經濟衰退概率預測值比1996年和1999年這兩次都高，而聯(lián)儲尚未真正開啟降息周期，說明聯(lián)儲的降息宜早不宜遲，降息幅度可能應大于其自己所做的預期才行。

再看看國債收益率曲線本身的情況，具體指標是2年期美國國債的收益率和聯(lián)邦基金利率之間的利差，當前該利差為-72個基點。誠然，該利差以前也曾數次出現類似程度的倒掛，其后并沒有發(fā)生經濟衰退，如1995年和1998年。而倒掛后發(fā)生經濟衰退的情況出現在1991年、2000年和2008年。但是當前的利率環(huán)境與以往任何時候均不同，因當前該利差正處于最近5次倒掛中的任何一次發(fā)生時該利差水平的一半不到，換句話說，在聯(lián)邦基金利率的水平已經如此接近零的情況下，2年期美國國債的收益率和聯(lián)邦基金利率之間出現如此程度的倒掛本身已經很說明問題了。確實，如果將2年期美國國債收益率和聯(lián)邦基金利率之間的利差除以聯(lián)邦基金利率求百分比，就會發(fā)現該利差的倒掛程度只在2008年超過當前。以這個標準來衡量的話，聯(lián)儲已經明顯落后于美國國債收益率曲線的變動，因此應該在7月份和9月份各至少降息25個基點作為本降息周期的開端。

遺憾的是，不僅僅是國債收益率曲線正在發(fā)出應降息的信號，當前的經濟數據整體上表現疲軟并將在未來至少6-12個月內提振乏力。以下將看到美國供應管理協(xié)會的ISM制造業(yè)采購經理指數是如何領先其他經濟指標1-2個季度的，以及為啥說未來的美國經濟將繼續(xù)表現疲軟。

美國供應管理協(xié)會(the Institute for Supply Management , ISM)，坐落在亞利桑那州坦佩(Tempe)市，是代表全美公司采購經紀人的組織，也是全球最大、最權威的采購管理、供應管理、物流管理等領域的專業(yè)組織，成立于1915年。

ISM制造業(yè)指數是由美國供應管理協(xié)會(ISM)公布的重要數據，這是一個。ISM制造業(yè)指數是首份以制造業(yè)為焦點的月度經濟報告，分為制造業(yè)指數和非制造業(yè)指數兩項,對反映美國經濟繁榮度及美元走勢均有重要影響。采購經紀人處在監(jiān)測生產活動的前沿，產品制造業(yè)對更廣泛意義上的經濟活動的潮漲潮落高度敏感。該指數是反映制造業(yè)在生產、訂單、價格、雇員、交貨等各方面綜合發(fā)展狀況的晴雨表，通常以50為臨界點，高于50被認為是制造業(yè)處于擴張狀態(tài)，低于50則意味著制造業(yè)的萎縮，影響經濟增長的步伐。

ISM制造業(yè)采購經理指數的反應要比請領失業(yè)金人數這個指標早1個季度，與一年前的水平相比，請領失業(yè)金人數只是在近期才開始上升，并將至少持續(xù)到整個夏季結束。

上下兩圖均為ISM制造業(yè)采購經理指數和請領失業(yè)金人數的走勢對比，區(qū)別在于兩圖的取值時間跨度，下圖取值區(qū)間更短。

繼續(xù)看就業(yè)方面的情況，ISM制造業(yè)采購經理指數比世界大型企業(yè)聯(lián)合會公布的企業(yè)雇用活動指標領先兩個季度。當前，該指數中衡量“工作難找”程度的指標正處于2010年以來所僅見的水平，ISM制造業(yè)采購經理指數認為未來六個月的就業(yè)情況比現在更差。

ISM制造業(yè)采購經理指數的反應比耐用消費品訂單指數要早2個季度。上周公布的令人失望的耐用消費品訂單指數似乎并非是一種誤差，而是預測將再持續(xù)一段時間的大趨勢中的一個組成部分。

ISM制造業(yè)采購經理指數比資本開支預期值的反應要早2個季度。杜克大學編制的以市場情緒調查為基礎的資本形成指標通常能及時反應企業(yè)資本開支方面的情況。該指標從2018年處開始出現下行，預計至少將在未來六個月里表現疲弱。

此外，即使是ISM制造業(yè)采購經理指數本身似乎也有可能在2019年下半年里繼續(xù)回落。10年期美國國債收益率與ISM制造業(yè)采購經理指數并列在下圖中，可見經濟活動的變化相對于利率水平的波動要滯后約2年。因此，當前美國經濟仍在消化2016-2018年期間利率水平大幅上升所帶來的影響。如果ISM制造業(yè)采購經理指數在今年年底前繼續(xù)下行并領先于以上經濟變量的變化1-2個季度，那么當前各經濟指標放緩的趨勢將持續(xù)到明年。如果情況果真如此，說明美聯(lián)儲的動作確實大大落后于美國國債收益率曲線所發(fā)出的信號。