德州儀器(TXN.US)：給股東分光了所有自由現(xiàn)金流的“超級(jí)現(xiàn)金奶牛”

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“半導(dǎo)體風(fēng)向標(biāo)” ，作者扶蘇。

說(shuō)起德州儀器(TXN.US)這家公司，老鐵們或許并不陌生。特別是假如您曾是就讀于商科或理工科的學(xué)生，此時(shí)應(yīng)該作恍然大悟狀：哦，德州儀器，不就是那個(gè)生產(chǎn)計(jì)算器的公司嘛......

對(duì)，您說(shuō)得沒錯(cuò)！德州儀器以其生產(chǎn)的各類高性能科學(xué)計(jì)算器而著名。

遙想風(fēng)云君當(dāng)年在商學(xué)院讀書時(shí)的青澀歲月，德州儀器的金融計(jì)算器幾乎是同學(xué)們“人手一臺(tái)”的標(biāo)配。畢竟對(duì)于商學(xué)院的學(xué)生來(lái)說(shuō)，德州儀器是CFA、FRM等專業(yè)考試的指定計(jì)算器品牌，其在計(jì)算器領(lǐng)域的權(quán)威性毋容置疑。

時(shí)隔多年，風(fēng)云君猶記得自己當(dāng)年耗資300大洋，購(gòu)入了一臺(tái)德州儀器BA II Plus金融計(jì)算器，立志從此好好學(xué)習(xí)，有朝一日成為中國(guó)的沃倫巴菲特。

直到有一天，風(fēng)云君那個(gè)成為“巴菲特”的夢(mèng)想與那臺(tái)“斥巨資”買來(lái)的計(jì)算器一起，消失學(xué)校的食堂、操場(chǎng)或教室......至今風(fēng)云君也不知道具體是哪兒的角落里。

咳咳，扯遠(yuǎn)了......回到正題，或許很多老鐵們并不知道，德州儀器其實(shí)不僅是一家“計(jì)算器公司”。

一、德州儀器：不僅僅是“計(jì)算器公司”

德州儀器最引以為傲的，并不僅是它所生產(chǎn)的高性能科學(xué)計(jì)算器。

打開德州儀器的官網(wǎng)，我們會(huì)看到它這般介紹自己：

德州儀器（TI）是一家全球性的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)和制造公司，因擁有10萬(wàn)個(gè)以上的模擬IC和嵌入式處理器產(chǎn)品而獨(dú)樹一幟，同時(shí)兼?zhèn)滠浖凸ぞ弋a(chǎn)品，以及具備業(yè)界最大的銷售和技術(shù)支持團(tuán)隊(duì)......

（Source: www.ti.com）

顯然，應(yīng)該更確切地說(shuō)，德州儀器是一家半導(dǎo)體行業(yè)的大佬。

德州儀器的業(yè)務(wù)目前分三塊：模擬業(yè)務(wù)（Analog）；嵌入式處理業(yè)務(wù)（Embedded processing）；其他業(yè)務(wù)（Other）。

（Source: SEC fillings）

公司表示，專注于生產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)中的模擬器件（Analog products）和嵌入式處理器件(Embedded processing products)。

模擬和嵌入式處理這兩塊業(yè)務(wù)的合計(jì)收入比重，從2014年的83%，上升到2018年的91%、2019年第一季度的92%。

（Source：TI Company overview）

而更被我們所熟知的計(jì)算器（Calculators），數(shù)字光處理（DLP）以及專用集成電路（ASICs）等產(chǎn)品一塊被歸入德州儀器的“其他業(yè)務(wù)”。

其他業(yè)務(wù)的收入占比從2014年的17%，下降到2018年的9%、2019年第一季度的8%。

（Source: SEC fillings）

目前，全球半導(dǎo)體行業(yè)已形成深化的專業(yè)分工，細(xì)分領(lǐng)域普遍集中，造就了三星、英特爾和高通等一批著名的半導(dǎo)體大佬。

根據(jù)Statista公布的全球半導(dǎo)體行業(yè)“大佬排行榜”，2018年，德州儀器以146億美元的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入位列第7名，排在其前頭的有三星（第1名: 737億美元）、英特爾(INTC.US)（第2名: 663億美元）和高通(QCOM.US)（第6名: 154億美元）等，排在其后頭的則有西部數(shù)據(jù)(WDC.US)（第8名: 91億美元）和恩智浦半導(dǎo)體(NXPI.US)（第10名: 90億美元）等，全是業(yè)內(nèi)響當(dāng)當(dāng)?shù)拿帧?/p>

（Source: Statista）

而在模擬集成電路（Analog IC）這個(gè)半導(dǎo)體細(xì)分領(lǐng)域里，德州儀器則是一騎絕塵！其歷年來(lái)在這塊業(yè)務(wù)上的收入幾乎是行業(yè)老二亞德諾半導(dǎo)體（Analog Devices）和老三思佳訊（Skyworks Solutions）的2到3倍。

（Source: Statista）

可見，德州儀器在其專注的細(xì)分半導(dǎo)體領(lǐng)域，尤其是在模擬半導(dǎo)體上的行業(yè)地位無(wú)人能敵。

根據(jù)公司披露，2018年，在全球半導(dǎo)體細(xì)分行業(yè)中，模擬半導(dǎo)體的市場(chǎng)收入約為590億美元，其中德州儀器的市場(chǎng)份額為18%（108億美元），為行業(yè)第一；全球嵌入式處理器的市場(chǎng)收入約為210億美元，其中德州儀器的市場(chǎng)份額也是18%（36億美元），同樣為行業(yè)第一。

（Source: SEC fillings）

同時(shí)，德州儀器還表示，預(yù)計(jì)公司在模擬和嵌入式處理這兩塊半導(dǎo)體行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)的份額未來(lái)均會(huì)繼續(xù)提升。

風(fēng)云君已經(jīng)感受到了這位半導(dǎo)體行業(yè)大佬淡然而又篤定、同時(shí)忍不住側(cè)漏的霸氣。

二、德州儀器的世紀(jì)風(fēng)云史

總部位于美國(guó)德克薩斯州達(dá)拉斯的德州儀器，成立至今已將近90年。

在將近一個(gè)世紀(jì)的歲月中，德州儀器體現(xiàn)出的創(chuàng)新、進(jìn)取和求知精神，在風(fēng)云君看來(lái)正是這家公司之所以歷久彌新、不斷發(fā)展壯大的關(guān)鍵。

因此在深入探討其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)之前，風(fēng)云君更想多叨叨這位半導(dǎo)體大佬的將近一個(gè)世紀(jì)的風(fēng)云歷史。

話說(shuō)，在那山的那邊海的那邊，有一群……勤勞善良的德州人民。

1930年，Geophysical Service Inc. 正式創(chuàng)立，這是一家位于美國(guó)德州的小型油氣勘探公司。

1950年，公司正式更名為德州儀器，并于 1954 年發(fā)明硅晶體管，開始正式進(jìn)軍半導(dǎo)體行業(yè)。

1958年，德州儀器的員工Jack Kilby發(fā)明了集成電路，這是半導(dǎo)體行業(yè)的革命性變化，Jack Kilby后來(lái)也因此獲得諾貝爾物理學(xué)獎(jiǎng)。

1967年，德州儀器發(fā)明了首款手持式電子計(jì)算器 (Cal Tech)。同時(shí)，德州儀器繼續(xù)專注研發(fā)速度更快、尺寸更小、功能更強(qiáng)大的芯片。美國(guó)在60年代實(shí)施的阿波羅登月工程也使用了德州儀器研發(fā)的芯片。

20世紀(jì)70年代，德州儀器相繼發(fā)明了將所有計(jì)算元素集成在單個(gè)芯片上的首款單芯片微控制器 (MCU)，以及單芯片語(yǔ)音合成器。

20世紀(jì)80年代，德州儀器推出首款商用單芯片數(shù)字信號(hào)處理器 (DSP)，并生產(chǎn)出針對(duì)高速數(shù)字信號(hào)處理進(jìn)行優(yōu)化的微處理器，同時(shí)還發(fā)明了數(shù)字微鏡器件（DLP芯片）。

20世紀(jì)90年代，德州儀器發(fā)明了一款成本更低、功耗效率更出色的MCU系列產(chǎn)品 MSP430，由此將嵌入式處理提升到新的水平。此外還推出了首款手機(jī)專用的應(yīng)用處理器 (OMAP)。

進(jìn)入千禧年后，德州儀器將重心擴(kuò)展到模擬和嵌入式處理技術(shù)，不斷推出適用于各種應(yīng)用的半導(dǎo)體技術(shù)。

從最初的一家小石油公司，成長(zhǎng)為全球性的半導(dǎo)體行業(yè)巨頭，多年來(lái)，德州儀器隨著市場(chǎng)和行業(yè)的變化，不斷對(duì)公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行改造，其成長(zhǎng)歷史正如同全球半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一抹縮影。

而在這將近一個(gè)世紀(jì)的過(guò)程中，各種分分合合、收購(gòu)分拆也在所難免。

根據(jù)德州儀器的披露，從1996年起，公司所披露的對(duì)外收購(gòu)交易多達(dá)33起，而披露的對(duì)外分拆交易有18起。

（Source: www.ti.com）

其中，近年來(lái)對(duì)德州儀器影響最大的一次收購(gòu)，是公司于2011年以65億美元收購(gòu)美國(guó)國(guó)家半導(dǎo)體（National Semiconductor）。

據(jù)德州儀器披露，對(duì)美國(guó)國(guó)家半導(dǎo)體的收購(gòu)給公司帶來(lái)了5千名員工，以及多達(dá)4.5萬(wàn)種模擬集成電路產(chǎn)品和客戶設(shè)計(jì)工具，極大程度地?cái)U(kuò)展了公司的模擬業(yè)務(wù)。

（Source: www.ti.com）

由于這筆收購(gòu)，德州儀器商譽(yù)占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比重分別從2010年的7%和9%，上升至2011年的22%和40%。不過(guò)，在此之后，公司未再發(fā)生大規(guī)模收購(gòu)交易。

截至2018年，公司商譽(yù)占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比重分別為26%和49%。

（Source: Choice）

三、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)：專注于模擬和嵌入式處理

目前，德州儀器設(shè)計(jì)和制造的半導(dǎo)體產(chǎn)品超過(guò)10萬(wàn)種，銷往全球30多個(gè)國(guó)家，客戶超過(guò)10萬(wàn)名。

正如風(fēng)云君上文提到的，德州儀器的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)專注于模擬和嵌入式處理這兩塊業(yè)務(wù)。公司堅(jiān)信，這兩類產(chǎn)品是半導(dǎo)體行業(yè)中最優(yōu)的產(chǎn)品（Best products）。

（Source: TI Investor overview）

公司認(rèn)為，模擬和嵌入式處理有著共同的特點(diǎn)，使得這兩塊業(yè)務(wù)將會(huì)成為公司未來(lái)十年發(fā)展的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。

1、兩者都是半導(dǎo)體行業(yè)的基礎(chǔ)應(yīng)用技術(shù)?；舅械碾娮赢a(chǎn)品都要使用模擬芯片，而且大部分都要同時(shí)使用嵌入式處理器件。

2、兩者的市場(chǎng)規(guī)模都很大，而且高度分散。雖然目前德州儀器在模擬產(chǎn)品和嵌入式處理產(chǎn)品市場(chǎng)的份額均位列第一（兩個(gè)市場(chǎng)的份額均為18%），但公司認(rèn)為這兩個(gè)市場(chǎng)的分散程度仍較高，仍有足夠大的空間去擴(kuò)展份額。

3、這兩種半導(dǎo)體產(chǎn)品的制造技術(shù)和生產(chǎn)設(shè)備的壽命較長(zhǎng)。比如，模擬芯片的產(chǎn)品生命周期可高達(dá)30年，這能夠保證公司長(zhǎng)期收入和投資回報(bào)的穩(wěn)定性。

接下來(lái)，風(fēng)云君將進(jìn)一步分別探討公司的模擬和嵌入式處理業(yè)務(wù)。

1、 模擬業(yè)務(wù)（Analog）

模擬半導(dǎo)體通過(guò)對(duì)外界的聲音、溫度、壓力或圖像等真實(shí)信號(hào)進(jìn)行調(diào)節(jié)和放大，并轉(zhuǎn)換成可供其他半導(dǎo)體器件（如嵌入式處理器）處理的數(shù)據(jù)流，然后再輸出改變后的信號(hào)。

基本上，所有電子設(shè)備的電源都通過(guò)模擬半導(dǎo)體來(lái)管理，因此模擬技術(shù)廣泛應(yīng)用于眾多市場(chǎng)，包括工業(yè)、汽車和個(gè)人電子產(chǎn)品等。

（Source: www.ti.com）

德州業(yè)務(wù)的模擬業(yè)務(wù)專注于生產(chǎn)可運(yùn)用在不同應(yīng)用程序上的非定制產(chǎn)品（Catalog products），因?yàn)檫@些產(chǎn)品可以出售給不同的的客戶群體。德州儀器表示，未來(lái)將繼續(xù)專注于非定制產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和制造，公司將得益于這些產(chǎn)品的多樣性和長(zhǎng)生命周期。

（Source: TI Investor overview）

目前，公司的模擬業(yè)務(wù)分為3條產(chǎn)品線：電源（Power）、信號(hào)鏈（Signal Chain）和高容量（High Volume）。根據(jù)公司2018年的披露，這3條產(chǎn)品線分別向模擬業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了45%、35%和20%的收入。

（Source: TI Investor overview）

2014-2018年，模擬業(yè)務(wù)的收入逐年上升，CAGR為7.4%。2017年，該業(yè)務(wù)收入取得了16%的同比增長(zhǎng)，為過(guò)去5年的最高增幅。2018年，模擬業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)9.1%，為108億美元。

2019年第一季度，模擬業(yè)務(wù)收入較去年同期下跌1.9%，為25.2億美元。

（Source: SEC fillings）

此外，模擬業(yè)務(wù)的EBIT利潤(rùn)率在過(guò)去5年里一路上升，從2014年的34.4%升至2018年的47.3%。2019年第一季度，受季度收入下跌的影響，EBIT利潤(rùn)率回落至43.2%（2018年第一季度：45.4%）。

（Source: SEC fillings）

不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，2014年至今，模擬業(yè)務(wù)的EBIT利潤(rùn)率得到明顯提升，這主要得益于公司近年來(lái)生產(chǎn)技術(shù)改進(jìn)所帶來(lái)的毛利率的提升。

德州儀器大部分半導(dǎo)體產(chǎn)品的生產(chǎn)都是在內(nèi)部進(jìn)行，而非外包。公司目前在全球擁有15個(gè)芯片生產(chǎn)基地，包括晶圓廠和封裝測(cè)試廠。

半導(dǎo)體芯片的生產(chǎn)成本主要來(lái)自晶圓制造和封裝測(cè)試這兩個(gè)環(huán)節(jié)。從晶圓制造這一環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)，更大的晶圓尺寸意味著每個(gè)晶圓能夠生產(chǎn)出更多的芯片，從而降低單個(gè)芯片的成本。

根據(jù)公司披露，假設(shè)每一芯片的封測(cè)成本不變，生產(chǎn)自300mm晶圓的芯片比生產(chǎn)自200mm晶圓的芯片成本如果以封測(cè)后測(cè)算則要低20%，而以未封測(cè)芯片測(cè)算則直接低40%，最終帶動(dòng)芯片的毛利率從60%上升到68%。

（Source: TI Capitl management strategy）

目前，德州儀器擁有多家150mm、200mm和300mm三種規(guī)格的晶圓制造廠。其中，有2家位于德州的300mm晶圓制造廠：RFAB和DMOS6。

2017年和2018年，公司產(chǎn)自300mm晶圓的模擬芯片帶來(lái)的收入分別為40億美元和48億美元，分別占當(dāng)年模擬業(yè)務(wù)總收入的40%和45%。

根據(jù)公司披露，這兩家300mm晶圓廠的復(fù)合產(chǎn)能利用率從2017年的50%上升至2018年的60%，未來(lái)仍存在一定的上升空間。

（Source: TI Capital management strategy）

值得一提的是，德州儀器在最近的2019年第一季度電話會(huì)議上，表示要未來(lái)要在德州建設(shè)第3個(gè)300mm晶圓廠。不過(guò)，具體的建設(shè)時(shí)間表仍未公布，但公司預(yù)計(jì)會(huì)在接下來(lái)幾年內(nèi)動(dòng)工。

（Source: 2019Q1 Conference call）

2、 嵌入式處理業(yè)務(wù)（Embedded Processing）

嵌入式處理是公司的另一個(gè)核心的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。

嵌入式處理器是許多電子設(shè)備的“數(shù)字大腦”，用于處理特定的任務(wù)，并可以根據(jù)應(yīng)用程序優(yōu)化其性能、功耗和成本等組合。

德州儀器表示，公司的嵌入式處理產(chǎn)品的一個(gè)特點(diǎn)是，客戶通常會(huì)對(duì)公司的產(chǎn)品繼續(xù)投入研發(fā)，來(lái)編寫和運(yùn)行公司芯片上的軟件。這種自行研發(fā)投入會(huì)增強(qiáng)客戶與公司之間的粘性，因?yàn)楫?dāng)客戶的產(chǎn)品更新?lián)Q代時(shí)，通常會(huì)選擇繼續(xù)使用公司的嵌入式處理系統(tǒng)。

（Source: SEC fillings）

目前，公司的嵌入式處理業(yè)務(wù)分為2條產(chǎn)品線：連接微控制器（Connected Microcontrollers）和處理器（Processors）。根據(jù)公司2018年的披露，這2條產(chǎn)品線分別向嵌入式處理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了55%和45%的收入。

（Source: TI Investor overview）

2014-2018年，嵌入式處理業(yè)務(wù)的收入逐年上升，CAGR為6.7%，略低于模擬業(yè)務(wù)（CAGR：7.4%）。

與模擬業(yè)務(wù)在一樣，嵌入式處理業(yè)務(wù)的收入也在2017年迎來(lái)了15.7%的增長(zhǎng)高峰。

不過(guò)，2018年，相比模擬業(yè)務(wù)9.7%的同比增長(zhǎng)率，嵌入式處理業(yè)務(wù)僅同比增長(zhǎng)1.1%，為35.5億美元。

2019年第一季度，嵌入式處理業(yè)務(wù)收入較去年同期大幅下跌14%，為8億美元（2018年第一季度：9.3億美元），而模擬業(yè)務(wù)收入同期僅下跌1.4%。

（Source: SEC fillings）

雖然，從2018年起，德州儀器的模擬和嵌入式處理這兩個(gè)核心的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的同比增長(zhǎng)均放緩，但嵌入式處理業(yè)務(wù)的表現(xiàn)明顯遜于模擬業(yè)務(wù)。

對(duì)此，德州儀器在2019年第一季度的電話會(huì)議上表示，這兩塊業(yè)務(wù)的同比增長(zhǎng)放緩符合公司所預(yù)期的行業(yè)周期性波動(dòng)，但嵌入式處理業(yè)務(wù)的表現(xiàn)之所以更弱，是因?yàn)闆]有從5G中獲益。

（Source: 2019Q1 Conference call）

德州儀器是錯(cuò)失5G市場(chǎng)這個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)了嗎？

下文的總收入分析中，風(fēng)云君會(huì)提到：德州儀器的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)目前之所以仍未極大地受益于5G，更主要的原因是出于公司的戰(zhàn)略選擇。

此外，我們來(lái)看一看德州儀器嵌入式處理業(yè)務(wù)的EBIT利潤(rùn)率。

與模擬業(yè)務(wù)一樣，嵌入式處理業(yè)務(wù)的EBIT利潤(rùn)率近年來(lái)也在一路上升，從2014年的14%提高到2018年的34%，僅5年就實(shí)現(xiàn)了20個(gè)百分點(diǎn)的提升，表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。

（Source: SEC fillings）

四、總收入分析

1、受行業(yè)周期性疲軟的影響

2014-2018年，德州儀器總收入的CAGR為5%。與其兩大核心業(yè)務(wù)的同比增長(zhǎng)變動(dòng)一致，公司的總收入在2017年迎來(lái)12%的增長(zhǎng)高峰后開始放緩。

2018年和2019年第一季度，公司總收入分別同比增長(zhǎng)5.5%和同比下降5.1%，分別為158億美元和36億美元。

（Source: Choice）

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，公司收入存在一定的季節(jié)性。通常每年第一、四季度的收入要低于第二、三季度的收入。

（Source: SEC fillings）

此外，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，公司從2016年第二季度開始，到2018年第三季度結(jié)束，季度收入連續(xù)經(jīng)歷了10個(gè)季度的同比增長(zhǎng)。而在2019年第一季度，公司已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)兩個(gè)季度的同比下降。

（Source: Choice）

對(duì)此，德州儀器在2019年第一季度的電話會(huì)議上表示，公司最近的收入疲軟主要由于半導(dǎo)體周期。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每次半導(dǎo)體周期持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)往往不同，但通常情況下，會(huì)在經(jīng)歷4到5個(gè)季度的同比下降后，才開始恢復(fù)同比增長(zhǎng)。

（Source: 2019Q1 Conference call）

不過(guò)，從管理層的表述來(lái)看，公司似乎對(duì)目前已經(jīng)出現(xiàn)、且符合預(yù)期的半導(dǎo)體行業(yè)周期性疲軟現(xiàn)象相當(dāng)?shù)唬⑶覉?jiān)信從長(zhǎng)期來(lái)看，德州儀器仍會(huì)繼續(xù)發(fā)展壯大。

（Source: 2019Q1 Conference call）

在風(fēng)云君看來(lái)，德州儀器的這份淡然和篤定，源自于公司長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)定的信念：專注于模擬芯片和嵌入式處理器這兩個(gè)最優(yōu)的產(chǎn)品，同時(shí)專注于工業(yè)和汽車這兩個(gè)最優(yōu)市場(chǎng)。

2、長(zhǎng)期策略：專注于工業(yè)和汽車市場(chǎng)

作為一家專注于模擬和嵌入式處理業(yè)務(wù)的半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)計(jì)和制造商，德州儀器的半導(dǎo)體器件廣泛應(yīng)用于各個(gè)市場(chǎng)，包括工業(yè)、汽車、個(gè)人電子產(chǎn)品、通訊和娛樂等。

從公司的產(chǎn)品銷往各個(gè)終端市場(chǎng)的比重來(lái)看，工業(yè)市場(chǎng)的收入占比最高，從2013年的30%上升到2018年的36%。汽車市場(chǎng)則是近年來(lái)收入占比上升最快的市場(chǎng)，從2013年的12%上升到2018年的20%。個(gè)人電子產(chǎn)品市場(chǎng)的收入占比下降最為明顯，從2013年的32%下降到2018年的23%。

德州儀器表示，相信工業(yè)和汽車市場(chǎng)將是半導(dǎo)體行業(yè)和公司未來(lái)十年的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。這兩個(gè)市場(chǎng)的合計(jì)收入占比，也從2013年的42%上升到2018年的56%。

（Source: SEC fillings）

德州儀器認(rèn)為，工業(yè)市場(chǎng)在半導(dǎo)體行業(yè)中擁有最大的增長(zhǎng)潛力，因?yàn)樵撌袌?chǎng)仍處于半導(dǎo)體應(yīng)用的早期階段。

我們經(jīng)常能看到半導(dǎo)體在工業(yè)運(yùn)用上的創(chuàng)新，比如，可以感知溫度和濕度，然后通過(guò)無(wú)線傳輸診斷信息并發(fā)起服務(wù)呼叫的智能門鎖；工廠里使用傳感技術(shù)來(lái)進(jìn)行更自動(dòng)化、更精確操作的機(jī)器人裝配線；油箱中可以測(cè)量液位，并在需要加油時(shí)發(fā)出自動(dòng)警報(bào)的傳感器。

而在汽車領(lǐng)域，隨著汽車的電子應(yīng)用越來(lái)越多，半導(dǎo)體發(fā)揮的作用也在不斷擴(kuò)大。

比如，曾經(jīng)僅限于高端汽車的駕駛員輔助和避碰系統(tǒng)，如今已成為司空見慣的功能。隨著混合動(dòng)力汽車、電動(dòng)汽車甚至自動(dòng)駕駛汽車在道路上所占的比例越來(lái)越大，汽車應(yīng)用中的半導(dǎo)體含量將顯著增加。

德州儀器認(rèn)為，工業(yè)和汽車市場(chǎng)擁有的一個(gè)優(yōu)勢(shì)還在于市場(chǎng)的長(zhǎng)期性。公司產(chǎn)品的生命周期通常以“年”或“十年”為單位來(lái)衡量，相比之下，一些個(gè)人電子產(chǎn)品的生命周期通常是18到24個(gè)月。

（Source: TI Investor overview）

因此，公司近年來(lái)在研發(fā)上加大了對(duì)工業(yè)和汽車市場(chǎng)產(chǎn)品的投入。同時(shí)，降低了對(duì)個(gè)人電子產(chǎn)品的研發(fā)投入，并且在具體產(chǎn)品種類上更有選擇性。

（Source: TI Capital management strategy）

不過(guò)，德州儀器每年的研究和開發(fā)費(fèi)用（R&D）整體上控制得當(dāng)，歷年來(lái)占收入的比重穩(wěn)定在10%左右。2018年和2019年第一季度，公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為9.9%和10.8%。

相比穩(wěn)定的研發(fā)費(fèi)用，公司的銷售管理費(fèi)用（SG&A）近年來(lái)則一路下降。銷售管理費(fèi)用率從2013年的14.1%，總體下降至2018年的10.7%和2019年第一季度的11.5%，下降趨勢(shì)較明顯。

（Source: Choice）

總的來(lái)說(shuō)，得益于上文提到過(guò)的300mm晶圓的產(chǎn)能提高，以及于專注于工業(yè)和汽車市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，德州儀器近年來(lái)的毛利率與模擬芯片行業(yè)第二名的Analog Devices（ADI）之間的差距明顯縮小。2013-2018年，德州儀器（TI）的毛利率從56.9%上升到65.1%，而ADI同期的毛利率則從63.9%上升至68.3%。

同時(shí)，得益于控制得當(dāng)?shù)难邪l(fā)費(fèi)用率以及不斷下降的銷售管理費(fèi)用率，德州儀器近年來(lái)的EBIT利潤(rùn)率從2013年的30.3%上升到2018年的42.5%，明顯高于ADI（2018: 30.3%）。

（Source: Choice）

3、 來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的收入過(guò)半

從地區(qū)來(lái)看，德州儀器有將近六成的收入來(lái)自除日本以外的亞洲市場(chǎng)，2018年，亞洲市場(chǎng)的收入占比為59%。

（Source: SEC fillings）

而亞洲市場(chǎng)的收入主要來(lái)自于中國(guó)。根據(jù)公司披露，2014-2018年，對(duì)中國(guó)的產(chǎn)品銷售收入57億美元上升到70億美元，CAGR為5.3%，中國(guó)市場(chǎng)占公司總收入的比重則從2014年的43.7%上升到2018年的44.3%。

2019年第一季度，對(duì)中國(guó)的銷售收入為17億美元，較去年同期的16億美元，同比增長(zhǎng)6.3%。

（Source: SEC fillings）

不過(guò)，雖然從銷售上看，中國(guó)是德州儀器最重要的單一國(guó)家市場(chǎng)，但公司的大部分生產(chǎn)設(shè)施，即固定資產(chǎn)（物業(yè)、廠房和設(shè)備，PP&E）主要位于美國(guó)。

截至2018年，公司的總固定資產(chǎn)為31.8億美元，其中有18.1億美元位于美國(guó)，占總資產(chǎn)比重的57%。

亞洲是公司的第二大生產(chǎn)設(shè)施分布地，截至2018年，位于亞洲的固定資產(chǎn)為11.2億美元，占總資產(chǎn)比重的35%。

（Source: SEC fillings）

其中，菲律賓和中國(guó)是德州儀器在亞洲最大的兩處生產(chǎn)基地。在2017年之前，菲律賓的固定資產(chǎn)占到公司在亞洲固定資產(chǎn)的一半左右。

（Source: SEC fillings）

不過(guò)，德州儀器從2017年開始在中國(guó)建廠，目前有兩處生產(chǎn)基地，分別位于成都和上海。這兩處基地均可生產(chǎn)模擬芯片和嵌入式處理器。

（Source: SEC fillings）

總的來(lái)說(shuō)，德州儀器是一家輕資產(chǎn)模式的公司，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重歷年來(lái)不超過(guò)20%。

2018年，公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為18.6%，資產(chǎn)負(fù)債率為47.5%。

（Source: Choice）

五、強(qiáng)大的“現(xiàn)金奶?！?/strong>

2014-2018年，公司的現(xiàn)金循環(huán)周期（CCC）從121天上升到136天?，F(xiàn)金循環(huán)周期的拉長(zhǎng)主要由于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSI）的上升，從2014年的114天拉長(zhǎng)到2018年的138天。

而在2019年第一季度，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步拉長(zhǎng)，上升至145天。

（Source: Choice）

今年以來(lái)，德州儀器是否發(fā)生了存貨積壓的情況呢？從存貨的分類來(lái)看，存貨的增加主要是由于原材料和完工產(chǎn)品的增加，而在產(chǎn)品卻比去年同期有所減少。

（Source: SEC fillings）

可見，行業(yè)的周期性疲軟的確對(duì)公司的存貨造成了一定影響。不過(guò)，德州儀器在2019年第一季度的財(cái)報(bào)會(huì)議上表示，公司最近季度收到的訂單量仍在正常范圍之內(nèi)。

（Source: 2019Q1 Conference call）

公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金流的能力相當(dāng)強(qiáng)大。2014-2018年，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從40.5億美元上升到71.9億美元，自由現(xiàn)金流則從36.7億美元上升到60.6億美元，幾乎實(shí)現(xiàn)翻倍。

（Source: SEC fillings）

此外，我們可以測(cè)算德州儀器的自由現(xiàn)金流比率（FCF Margin），即自由現(xiàn)金流占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比重，作為衡量公司現(xiàn)金流狀況的一項(xiàng)指標(biāo)。

公司的自由現(xiàn)金流比率近年來(lái)不斷上升，從2014年的28.1%上升至2018年的38.1%，說(shuō)明公司將營(yíng)業(yè)收入轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流的能力相當(dāng)優(yōu)異。

同時(shí)，公司的凈現(xiàn)比（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占凈利潤(rùn)的比重）也始終保持1.2倍以上，凈現(xiàn)比大于1，說(shuō)明公司的凈利潤(rùn)中含現(xiàn)金量充足。

（Source: Choice）

此外，公司多年來(lái)一直表示，自由現(xiàn)金流只有在有效地進(jìn)行再投資或者返還給股東時(shí)，才是有價(jià)值的，并且承諾要將所有的自由現(xiàn)金流返還給股東。

（Source: TI Investor overview，TI Capital management strategy）

公司是否說(shuō)到做到了呢？

2014年至今，公司每年通過(guò)派發(fā)股息和回購(gòu)股票的方式向股東提供的回報(bào)不斷增加。

2018年，公司的股東回報(bào)高達(dá)76.6億美元，占到當(dāng)年自由現(xiàn)金流的126%，其中股份回購(gòu)51億美元，派發(fā)股息25.6億美元。

（Source: TI Capital management strategy）

2014-2018年，公司提供給股東的回報(bào)合計(jì)高達(dá)244億美元，而同期合計(jì)的自由現(xiàn)金流為223億美元——也就是說(shuō)，公司還通過(guò)融資活動(dòng)額外向股東提供了21億美元的回報(bào)。

（Source: TI Capital management strategy，Choice）

現(xiàn)金“奶犇”的稱號(hào)當(dāng)之無(wú)愧。

結(jié)語(yǔ)

走過(guò)了90年的德州儀器，從一家小型油氣公司成長(zhǎng)為半導(dǎo)體行業(yè)大佬，其不斷創(chuàng)新和進(jìn)取的精神值得學(xué)習(xí)和欽佩。

在發(fā)展半導(dǎo)體業(yè)務(wù)上，德州儀器目標(biāo)明確，專注于模擬芯片和嵌入式處理器件，同時(shí)專注于工業(yè)和汽車市場(chǎng)。

其在財(cái)務(wù)方面的表現(xiàn)更為優(yōu)異，不僅具備強(qiáng)大的自由現(xiàn)金流獲取能力，同時(shí)還持續(xù)不間斷地向股東提供優(yōu)厚的回報(bào)。

作為一家世紀(jì)企業(yè)和全球500強(qiáng)科技公司，德州儀器無(wú)疑是半導(dǎo)體行業(yè)中的一抹亮色。