數(shù)字廣告業(yè)務(wù)陷漩渦，微博(WB.US)能否走出逆境？

本文來自微信公眾號“美股研究社”。

摘要

數(shù)字廣告收入是微博(WB.US)和百度(BIDU.US)的重要組成部分，兩者的實(shí)質(zhì)性下降都可以歸因于數(shù)字廣告增長的突然和快速下降。

我探索了整個(gè)行業(yè)數(shù)字廣告增長的快速下降，原因是競爭平臺(tái)的崛起造成了供應(yīng)過剩，而宏觀環(huán)境的下降導(dǎo)致了需求放緩。

我探討了數(shù)字廣告收入能否在短期內(nèi)復(fù)蘇的不確定性。

最后，我同意，盡管存在上述不確定性，但我相信，由于新浪微博擁有更有凝聚力的戰(zhàn)略和護(hù)城河，它在提升數(shù)字廣告收入方面比百度處于更有利的位置。

自從我在微博和百度上發(fā)表樂觀的文章以來，這兩家公司的表現(xiàn)都很糟糕(至少可以說)。此后，我發(fā)表了一篇關(guān)于百度的后續(xù)文章，指出了其多樣化戰(zhàn)略中存在的挑戰(zhàn)和困難。因此，它最近在盈利后的暴跌對我來說并不那么令人意外。另一方面，我以55美元左右的價(jià)格收購了微博，看到我的長篇論文在微博突破70美元時(shí)得到了驗(yàn)證，它最近的收益增長放緩至14%左右，同時(shí)指引也大幅下調(diào)，這對我來說是一個(gè)巨大的沖擊。

從那以后，我看到并閱讀了大量有關(guān)這兩只股票的令人難以置信的看漲文章，文章的重點(diǎn)是市場的過度反應(yīng)和這兩只股票誘人的估值作為買入這兩只股票的理由。盡管微博和百度的股價(jià)都處于歷史最低水平(見下圖)，但我認(rèn)為，更重要的是討論和評估到底哪里出了問題，尤其是在它們的數(shù)字廣告收入方面(這是總收入的最大組成部分)。我決定專注于數(shù)字廣告，因?yàn)檫@不僅是兩家公司之間的一個(gè)共同因素，而且因?yàn)樗鼘杉夜径己苤匾?/p>

由YCharts ChartData

由YCharts ChartData

在探討這兩家公司的問題之前，我想先談?wù)勎覍@兩家公司的初步看法，以及我最初看好微博和百度的原因。由于它們的競爭優(yōu)勢，它們有能力維持?jǐn)?shù)字廣告的高速增長。

數(shù)字廣告核心業(yè)務(wù)持續(xù)增長。對于微博，我之前曾說過，"微博在其數(shù)字廣告領(lǐng)域繼續(xù)保持高速增長，因?yàn)樗粩喔倪M(jìn)其平臺(tái)和kol社區(qū)，這對帶來MAU增長和廣告收入非常重要。"這在過去是事實(shí)，盡管多年來中國整體數(shù)字廣告的增長率很高，但微博的廣告收入設(shè)法達(dá)到了中國平均水平的兩倍左右。

我認(rèn)為，微博的社交平臺(tái)和高回報(bào)率是通過尋求廣告，使微博處于優(yōu)勢地位。E-marketer預(yù)計(jì)，2018年微博的數(shù)字廣告收入將增長65%，2019年增長40%，2020年增長25%。

對于百度，我也有類似的觀點(diǎn)。我認(rèn)為，收入增長是通過百度應(yīng)用程序?qū)崿F(xiàn)的，該應(yīng)用程序通過人工智能和數(shù)據(jù)為每位用戶提供個(gè)性化的提要。這允許投放目標(biāo)廣告，就像Facebook (FB)和它的新聞源一樣。這給了百度更多的定價(jià)權(quán)，也增加了百度作為數(shù)字廣告平臺(tái)的吸引力。根據(jù)百度的2017年年報(bào)，從2016年到2017年，每個(gè)客戶的平均收入從65300元人民幣(合9500美元)增加到93500元人民幣(合13600美元)，增長了30%。這讓我預(yù)計(jì)百度的廣告收入將增長25%，到2022年的5年復(fù)合年增長率將在15%左右。

微博數(shù)字廣告收入放緩。微博的數(shù)字廣告收入在2017年開始出現(xiàn)爆炸式增長，同比增長近75%，較2016年的42%有顯著增長。然后我預(yù)測2018年數(shù)字廣告收入將增長64%，2019年增長44%。我對2018年的預(yù)測是錯(cuò)誤的，因?yàn)閿?shù)字廣告收入增長了50%，這是一個(gè)相當(dāng)明顯的差異，但50%的增長仍然是強(qiáng)勁的增長。更令人擔(dān)憂的是，2019年第一季度的數(shù)字廣告收入僅增長了14%(按固定匯率計(jì)算，增幅為20%)。2019年看起來也好不到哪里去，因?yàn)楣芾眄?xiàng)目第二季度的總收入只增長了7-10%。

微博的數(shù)字廣告收入可以分為3個(gè)方面:第三方的數(shù)字廣告，阿里巴巴的數(shù)字廣告，最后是新浪等相關(guān)方的數(shù)字廣告。很明顯，2018年的表現(xiàn)不佳在很大程度上可以歸因于第三方數(shù)字廣告的表現(xiàn)不佳。另一方面，阿里巴巴(BABA.US)和新浪( SINA.US)的數(shù)字廣告表現(xiàn)好于我的預(yù)期。這對于微博來說是令人失望的，因?yàn)橹暗牡谌綌?shù)字廣告收入在2016年和2017年分別增長了106%和83%。雖然2019年第一季度沒有細(xì)分，但我們可以假設(shè)，由于第三方收入占數(shù)字廣告收入的70%以上，其顯著的業(yè)績不佳也應(yīng)主要?dú)w因于第三方數(shù)字廣告的業(yè)績不佳。

中小企業(yè)廣告市場存在的問題(供過于求)。新浪微博的中小企業(yè)數(shù)字廣告一季度僅增長5%，甚至低于整體數(shù)字廣告收入14%的增幅。中小企業(yè)數(shù)字廣告收入(一季度1.55億美元)占3.41億美元數(shù)字廣告收入的45%，是微博數(shù)字廣告收入的重要組成部分。

在其2019年第一季度的盈利報(bào)告中，由于對需求和供應(yīng)的擔(dān)憂，微博管理層近幾個(gè)月來提出了保障中小企業(yè)業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)。管理層已經(jīng)討論過，由于平臺(tái)之間的競爭日益激烈，數(shù)字廣告機(jī)會(huì)供過于求，而中小企業(yè)的頂級客戶廣告支出更加分散。廣告庫存過剩也給整個(gè)行業(yè)的招標(biāo)過程帶來了定價(jià)壓力。由于許多其他平臺(tái)的崛起，供應(yīng)過剩問題在許多文章中被提到。百度管理層在第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上也表達(dá)了類似的擔(dān)憂，即他們的數(shù)字廣告問題"因大量投放廣告庫存而變得更為復(fù)雜"。

其他小眾公司的崛起，如擁有短視頻應(yīng)用抖音(TikTok)的字節(jié)跳動(dòng)(ByteDance)、電子商務(wù)巨頭京東(JD.US)、美團(tuán)(03690)和小米(01810)等，正從BAT那里搶走廣告收入。

中國互聯(lián)網(wǎng)觀察重申了這一點(diǎn)，字節(jié)跳動(dòng)、嗶哩嗶哩和美團(tuán)是增長最快的網(wǎng)站之一，年增長率超過100%。與英美煙草(BTI.US)和新浪微博(Weibo)等更成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司相比，這是非常有利的。因此，很明顯，企業(yè)正在擁有豐富的選擇，并且正在遠(yuǎn)離更成熟的選擇。

下降的宏觀條件是全行業(yè)的問題。微博管理層強(qiáng)調(diào)了宏觀環(huán)境的重要性，"廣告對經(jīng)濟(jì)周期非常敏感。"

糟糕的宏觀環(huán)境和供過于求問題，已經(jīng)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的問題，許多公司的數(shù)字廣告收入都在下降，而且不僅限于微博和百度。如下圖所示，除了搜狐，其他4家上市的中國公司在2017年到2018年的數(shù)字廣告增長有所下降。由于2019年仍在進(jìn)行中，所以我將2019年第一季度的結(jié)果與2018年第一季度的結(jié)果進(jìn)行比較。這里的差異更加明顯。我編制的所有5家上市公司的數(shù)字廣告收入增長都出現(xiàn)了顯著下降，陌陌甚至出現(xiàn)了數(shù)字廣告收入的大幅下降。然而，對于微博和百度來說，這個(gè)問題尤其嚴(yán)重，因?yàn)樗鼈兊拇蟛糠质杖雭碜詳?shù)字廣告收入。更令人擔(dān)憂的是，eMarketer預(yù)計(jì)，到2019年，數(shù)字廣告收入將增長22%左右，因此，從新浪微博和百度的第一季度數(shù)字廣告增長率來看，我至少持悲觀態(tài)度。

如下圖所示，eMarketer預(yù)計(jì)數(shù)字廣告收入增長將繼續(xù)放緩，從2019年的22%下降到2023年的9.1%左右。杰富瑞(Jefferies)分析師陳嘉倫(Karen Chan)再次強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)，她甚至比eMarketer更悲觀。她寫道，"我們的渠道調(diào)查顯示，整體在線廣告市場可能會(huì)在2019年顯著放緩，從去年的30%降至15%至20%左右。"考慮到新浪微博和百度已經(jīng)低于一般數(shù)字廣告收入的增長率，不確定新浪微博或百度能否維持我最初估計(jì)的高增長水平。百度管理層還強(qiáng)調(diào)了具有挑戰(zhàn)性的宏觀環(huán)境，"我們謹(jǐn)慎地認(rèn)為，在線營銷近期將面臨更具挑戰(zhàn)性的環(huán)境。"

我想聲明的是，這只是對一些事情的一個(gè)最好的猜測，當(dāng)廣告庫存過剩的供應(yīng)將轉(zhuǎn)向，以及如何定位微博和百度在此期間和之后的增長。由于缺乏2019年數(shù)字廣告行業(yè)的具體數(shù)據(jù)，我們真正擁有的只是基于管理層和廣告商的說法。

中小企業(yè)市場。微博管理層給出的時(shí)間表是兩個(gè)月。"我們的看法是，中小企業(yè)供應(yīng)商可能還需要兩個(gè)多季度才能恢復(fù)健康的增長速度……我們更關(guān)注新客戶，然后發(fā)展ARPA，而不是CPM本身。"然而，不能保證(當(dāng)然)新浪微博或百度的廣告負(fù)荷供應(yīng)會(huì)隨著時(shí)間的推移而恢復(fù)正常。供應(yīng)過剩和價(jià)格低迷可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而自我糾正，但更為悲觀的前景可能是，這些老牌企業(yè)已永久性地喪失了對新企業(yè)的競爭優(yōu)勢。

某些行業(yè)和宏觀的復(fù)蘇。管理層已經(jīng)給出了一些跡象，由于某些受重創(chuàng)行業(yè)的復(fù)蘇，對數(shù)字廣告的需求將開始回升。2018年第四季度，管理層向分析人士保證，2019年上半年工業(yè)"我們看到一定程度的復(fù)蘇"。這些行業(yè)受到政策變化的影響，如在線游戲和娛樂業(yè)。

微博的廣告定位是吸引用戶的"注意力"。但它正通過與阿里巴巴(微博30%的股份)的合作，將自己的生態(tài)系統(tǒng)擴(kuò)展到電子商務(wù)領(lǐng)域，定位他們的廣告，將用戶轉(zhuǎn)化為買家。新浪微博將成為與阿里巴巴合作的廣告預(yù)算轉(zhuǎn)向"行動(dòng)"的受益者。

KOL-driven數(shù)字廣告。數(shù)字廣告的一個(gè)大趨勢是繼續(xù)轉(zhuǎn)向關(guān)鍵意見主導(dǎo)的廣告。此外，kol和淘寶(阿里巴巴)之間的共生關(guān)系越來越緊密，因?yàn)楝F(xiàn)在很多kol本身也是強(qiáng)大的淘寶賣家。微博在幫助這些微博用戶方面做了很多工作，現(xiàn)在作為擁有最多用戶的平臺(tái)，微博正在收獲回報(bào)。例如，2014年，微博將其平臺(tái)劃分為50多個(gè)垂直領(lǐng)域(如美容;服裝;游戲等)，并在每個(gè)垂直區(qū)域內(nèi)識(shí)別"高級用戶"。從某種意義上說，微博幫助培養(yǎng)了他們目前的準(zhǔn)明星地位。因此，我將密切關(guān)注KOL驅(qū)動(dòng)的微博數(shù)字廣告是有助于加速放緩的增長，還是低需求是新的常態(tài)。

推動(dòng)下沉城市增長。由于來自一線和二線城市的用戶在平臺(tái)上已基本飽和(注冊用戶沒有那么多)，下一個(gè)增長領(lǐng)域是三線和四線城市。吸引更多來自三、四線城市的用戶，對提高微博瞄準(zhǔn)這類用戶的廣告商的吸引力至關(guān)重要。微博管理層也表示，微博正在生成一個(gè)新的feed，專門針對這些用戶。他們與生活在一二線城市的用戶有很大的不同，這些用戶消費(fèi)與名人或熱門話題相關(guān)的內(nèi)容。與來自一線或二線城市的人相比，他們更喜歡UGC(用戶生成內(nèi)容)。新浪微博推出了一個(gè)新feed的試點(diǎn)項(xiàng)目，該項(xiàng)目將向三、四層用戶展示更多UGC內(nèi)容，結(jié)果很有希望——用戶留存率翻了一番。

估值更新。以任何歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，微博和百度都被嚴(yán)重低估了，這是任何其他尋求Alpha作者的觀點(diǎn)。我最初對新浪微博的估值是基于DCF估值，該公司假定新浪微博2018年?duì)I收增長40-45%，估值約為64美元。然而，僅僅是替換我對2018年的估值，并根據(jù)提供的指引對2019年的估值進(jìn)行調(diào)整，就會(huì)使我對DCF的估值降低逾10美元。此外，必須指出的是，2018年新浪微博的凈利潤得益于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改變，其中包括"通過投資收益實(shí)現(xiàn)的公允價(jià)值變動(dòng)"，這為新浪微博的凈利潤增加了逾4000萬美元。

然而，我對54美元的估值是基于這樣一個(gè)假設(shè):到2020年，數(shù)字廣告收入(尤其是來自第三方的數(shù)字廣告收入)將出現(xiàn)重大調(diào)整。因此，盡管我在微博上停留了很長時(shí)間，并以42美元的價(jià)格增加了更多，但由于數(shù)字廣告收入是否真的會(huì)像管理層所說的那樣(在兩個(gè)季度內(nèi))再次上升還存在不確定性，所以在增加持倉之前，我將繼續(xù)持有微博。

該公司多年來首次出現(xiàn)凈虧損，原因之一是它是春晚的主要贊助商。在管理層大談贊助春晚的影響之時(shí)，WalkTheChat提出了另一種更公正的觀點(diǎn)。

百度是2019年春節(jié)最大的贊助商。贊助金額尚未公布，但考慮到阿里巴巴(當(dāng)時(shí)最大的贊助商)在2018年支付了超過3億元人民幣，這個(gè)價(jià)格只能上漲。除了購買廣告，百度還在2019年1月28日至2月4日期間發(fā)放了10億元人民幣的紅包。

根據(jù)百度和WalkTheChatanalysis的數(shù)據(jù)，百度的促銷活動(dòng)似乎很成功，除夕當(dāng)天的DAU較平均DAU增長了87.5%。

然而，WalkTheChat和《中國企業(yè)家》雜志報(bào)道了該活動(dòng)的普遍失敗。"在3億活躍用戶中,只有810萬個(gè)用戶能夠完成這個(gè)活動(dòng)通過收集所有10百度幸運(yùn)卡片收集(集好運(yùn)卡)。相比其他公司,432萬用戶成功地收集Toutiao鉆石卡(鉆卡),和2.8億個(gè)用戶成功收集所有支付寶的集五福"

他們的失敗被歸因于糟糕的用戶體驗(yàn)，這也表明了他們普遍的弱點(diǎn)和缺乏總體戰(zhàn)略。例如，中國缺乏移動(dòng)支付基礎(chǔ)設(shè)施，這使得兌換移動(dòng)紅包從一開始就是一個(gè)完全荒謬的想法。其次，該活動(dòng)嚴(yán)重依賴于社交分享，但百度沒有社交網(wǎng)絡(luò)。這是有問題的，因?yàn)橛脩舯仨毰c朋友互動(dòng)來收集所有10張百度幸運(yùn)卡，但面臨來自微信的障礙，用戶不僅要在微信和百度之間切換來收集這10張卡片。

我認(rèn)為這表明他們想要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)超級應(yīng)用程序，但由于其多樣化的努力往往滯后而導(dǎo)致執(zhí)行失敗。相反，它曾試圖在這個(gè)問題上砸錢，但沒有成功，結(jié)果是徒勞的，甚至在增長速度放緩之際，它的利潤率也受到了影響。不過，我將繼續(xù)做多百度，因?yàn)槲艺J(rèn)為下跌是有限的。不過，在我看到一個(gè)明確的計(jì)劃，在提高利潤率的同時(shí)加速增長之前，我不會(huì)買入更多。