從游戲視角看騰訊（00700）：自 Q2 開(kāi)始將逐步改善 政策長(zhǎng)期將持續(xù)利好頭部企業(yè)

本文來(lái)自中信證券研報(bào)，作者：許英博、陳俊云、唐思思。

核心觀點(diǎn)

當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂騰訊（00700）移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇的確定性、國(guó)內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)政策反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)等。我們判斷，Q1 為公司全年移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)的低點(diǎn)，自 Q2 起將逐季改善，預(yù)計(jì)全年收入同比增速 20%~25%;和平精英當(dāng)前 DAU 已超過(guò) 5000 萬(wàn)，長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)月流水有望達(dá)到 15 億~20 億左右，成為僅次于王者榮耀的現(xiàn)金牛產(chǎn)品。PC客戶端游戲收入在 2019 年同比大幅下滑概率較低，預(yù)計(jì) 2019 年全年跌幅在0%~5%左右。同時(shí)國(guó)內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)政策正在逐步回歸正軌，短期無(wú)需過(guò)度憂慮，長(zhǎng)期料將持續(xù)利好頭部游戲企業(yè)。

市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)：公司游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇的確定性、產(chǎn)業(yè)政策反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)等。今年以來(lái)，中止多時(shí)的國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)審批重啟，相關(guān)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策亦逐步回歸正軌。近期公司上線的吃雞類游戲“和平精英”持續(xù)穩(wěn)居 IOS 暢銷榜 TOP 3，疊加王者榮耀等產(chǎn)品穩(wěn)定表現(xiàn)，騰訊移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇勢(shì)頭明顯。但當(dāng)前市場(chǎng)亦存在諸多擔(dān)憂：游戲監(jiān)管政策是否會(huì)出現(xiàn)反復(fù)、和平精英的持續(xù)性以及是否會(huì)對(duì)其他產(chǎn)品形成侵蝕效應(yīng)、騰訊后續(xù)的產(chǎn)品儲(chǔ)備、2019 年 PC 客戶端游戲收入是否會(huì)同比大幅下滑等。在本篇專題中，我們將聚焦騰訊游戲業(yè)務(wù)并逐一展開(kāi)分析市場(chǎng)的上述疑慮。

移動(dòng)游戲：2019 年將迎來(lái)確定性反彈，預(yù)計(jì)當(dāng)年收入同比增速 20%~25%。我們判斷，目前國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)已進(jìn)入成熟周期，預(yù)計(jì)未來(lái)三年行業(yè)整體復(fù)合增速在 10%~15%左右。據(jù) App Annie 數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi) IOS 暢銷榜 TOP 20 中，自 5月份開(kāi)始，騰訊產(chǎn)品數(shù)量已經(jīng)回升至 10 款左右，和平精英持續(xù)穩(wěn)居 TOP 3，且騰訊手游 5 月流水預(yù)計(jì)較 4 月環(huán)比增長(zhǎng) 10%。據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，和平精英目前 DAU 在 5500 萬(wàn)左右，騰訊突出運(yùn)營(yíng)能力、克制有序的貨幣化節(jié)奏，亦將大概率使該產(chǎn)品目前 10 億~15 億元/月的流水穩(wěn)步提升，最終至 15 億~20 億的穩(wěn)態(tài)水平。目前公司中短期產(chǎn)品儲(chǔ)備充足，年內(nèi)籌備重點(diǎn)產(chǎn)品包括 DNF(移動(dòng)版)、劍俠情緣 2、使命召喚手游、權(quán)力的游戲等?？紤]到和平精英等新產(chǎn)品的貢獻(xiàn)，我們保守估算公司移動(dòng)游戲業(yè)務(wù) 2019 年收入同比增速在 20%~25%左右。

PC 客戶端游戲：預(yù)計(jì) 2019 年收入跌幅 0%~5%。我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去三年，騰訊在商業(yè)變現(xiàn)上一直保持極度克制、審慎。由此判斷，各個(gè)產(chǎn)品仍然處于良性運(yùn)營(yíng)通道中，整體收入增速中短期出現(xiàn)明顯降速可能性較低。2019 年騰訊游戲UP 大會(huì)重點(diǎn)公布的 20 款產(chǎn)品中，僅有一款為 PC 客戶端游戲(代號(hào) LN)，因此我們預(yù)計(jì)公司在 2019 年可能并無(wú)太多新 PC 客戶端游戲產(chǎn)品上線。2019Q1，隨著部分成熟產(chǎn)品(地下城與勇士、英雄聯(lián)盟等)新版本的發(fā)布，整體收入增速回暖明顯，Q1 收入同比增速-2%，整體下滑速度較 2018H2 明顯收窄?？紤]到重點(diǎn)產(chǎn)品后續(xù)新版本的有序發(fā)布以及有利的遞延收入數(shù)據(jù)支撐，我們中性預(yù)計(jì) 2019 全年客戶端游戲收入下降幅度約在 0%~5%之間。

游戲產(chǎn)業(yè)政策：逐步回歸正軌，短期擾動(dòng)無(wú)需過(guò)度憂慮。2019 年初，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)審批開(kāi)始重啟，4 月份，廣電總局更新游戲產(chǎn)品申報(bào)表格，這意味著游戲版號(hào)申報(bào)正式回歸正軌。但目前已經(jīng)過(guò)去 2 月，期間未見(jiàn)新游戲獲得發(fā)行版號(hào)，市場(chǎng)亦開(kāi)始擔(dān)憂政策的反復(fù)。我們認(rèn)為，長(zhǎng)周期有序、從嚴(yán)的監(jiān)管政策將是必然，短期游戲受理、審批亦在正常進(jìn)行中，預(yù)計(jì)下一批游戲版號(hào)將在三季度發(fā)放。長(zhǎng)期來(lái)看，逐步趨嚴(yán)的監(jiān)管政策將使得大量的中低端、無(wú)效產(chǎn)能加速出清，整體利好騰訊等頭部企業(yè)。整體而言，公司現(xiàn)階段面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的應(yīng)對(duì)能力，已經(jīng)較去年有顯著改善。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)政策反復(fù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);公司核心游戲產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管政策持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn);品牌廣告主支出受經(jīng)濟(jì)不確定影響風(fēng)險(xiǎn);新互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品&服務(wù)用戶分流風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略：我們預(yù)計(jì) 2019Q1 為公司近期游戲業(yè)務(wù)同比增速低點(diǎn)，自 Q2 開(kāi)始將逐季度改善。同時(shí)考慮到公司游戲業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)宏觀環(huán)境以及公司加強(qiáng)費(fèi)用控制等層面的變化，我們將公司 2019/20/21 年收入預(yù)測(cè)調(diào)整為 3935/4984/6146 億元(原預(yù)測(cè)為 3994/5049/6222 億元)，凈利潤(rùn)(GAAP)預(yù)測(cè)調(diào)整為 925/1156/1424 億元(原預(yù)測(cè)為 903/1141/1430 億元)，凈利潤(rùn)(Non-GAAP)預(yù)測(cè)調(diào)整為 939/1197/1451 億元(原預(yù)測(cè)為 902/1149/1424 億元)，維持對(duì)公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

報(bào)告緣起

今年以來(lái)，暫停多時(shí)的國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)審批重啟，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策亦逐步回歸正軌。同時(shí)近期騰訊上線的吃雞類游戲“和平精英”持續(xù)穩(wěn)居 IOS 暢銷榜 TOP 3，騰訊移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇勢(shì)頭明顯。但市場(chǎng)亦存在諸多擔(dān)憂：游戲監(jiān)管政策是否會(huì)出現(xiàn)反復(fù)、和平精英的持續(xù)性以及是否會(huì)對(duì)其他產(chǎn)品形成侵蝕效應(yīng)、騰訊后續(xù)產(chǎn)品儲(chǔ)備、2019 年 PC 客戶端游戲收入是否會(huì)同比大幅下滑等。在本專題中，我們將聚焦騰訊游戲業(yè)務(wù)，并逐一展開(kāi)分析市場(chǎng)的上述疑慮展開(kāi)分析。

移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)：2019 年將迎來(lái)確定性反彈

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)判斷：我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)所處階段和 2013~2014 年的客戶端游戲高度類似，產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入中后期，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較當(dāng)初的 PC 客戶端游戲相對(duì)更為清晰，因此預(yù)計(jì)可以維持更為有序的增長(zhǎng)，但難以再次延續(xù)高增長(zhǎng)。隨著監(jiān)管政策的回歸正軌以及產(chǎn)業(yè)干擾因素的部分消除，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年行業(yè)整體 CAGR 有望維持在10%~15%左右水平。

公司產(chǎn)品短期表現(xiàn)：自今年 3 月以來(lái)，公司共陸續(xù)上線移動(dòng)游戲產(chǎn)品 7 款左右，且整體效果較為突出，從國(guó)內(nèi) IOS 暢銷榜統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，和平精英持續(xù)穩(wěn)居 TOP 3，完美世界手游穩(wěn)居 TOP 5，最新發(fā)布的劍網(wǎng) 3 手游、拉結(jié)爾亦進(jìn)入 TOP 10 榜單。同時(shí) App Annie的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)亦顯示，在 IOS 暢銷榜 TOP 20 中，5 月以來(lái)，騰訊產(chǎn)品數(shù)量已經(jīng)回升至 10款左右，較一季度進(jìn)一步改善，同時(shí) App Annie 亦預(yù)測(cè)，騰訊手游 5 月流水較 4 月環(huán)比增長(zhǎng) 10%左右。

重點(diǎn)產(chǎn)品“和平精英”：和平精英于 5 月 8 日正式公測(cè)上線，結(jié)合產(chǎn)品當(dāng)前的用戶規(guī)模、在線時(shí)長(zhǎng)以及騰訊目前的貨幣化節(jié)奏，我們看好該產(chǎn)品的長(zhǎng)周期表現(xiàn)，其商業(yè)價(jià)值長(zhǎng)周期有望和王者榮耀比肩：

用戶數(shù)據(jù)：根據(jù) Questmobile 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前產(chǎn)品 DAU 在 5500 萬(wàn)左右，而近期騰訊官方在騰訊電競(jìng)大會(huì)上亦表示，該產(chǎn)品的 DAU 數(shù)據(jù)超過(guò) 5000 萬(wàn)，兩者較為接近。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，5000 萬(wàn) DAU 量級(jí)的產(chǎn)品，疊加騰訊自身強(qiáng)大的平臺(tái)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品生命周期將顯著高于一般產(chǎn)品。

貨幣化能力：騰訊較為節(jié)制、有序的貨幣化節(jié)奏，亦將大概率使得該產(chǎn)品目前10~15 億元/月的流水穩(wěn)步提升，最終提升至 15~20 億的穩(wěn)態(tài)水平。但考慮到產(chǎn)品本身有限的貨幣化手段(僅皮膚售賣)，其長(zhǎng)周期的商業(yè)變現(xiàn)能力仍將很難達(dá)到王者榮耀的水平。

對(duì)其他產(chǎn)品影響：市場(chǎng)亦擔(dān)心該產(chǎn)品的出現(xiàn)，對(duì)現(xiàn)有已正常貨幣化產(chǎn)品的用戶、貨幣化分流。我們認(rèn)為這種擔(dān)憂大可不必。過(guò)去一段時(shí)間，吃雞類產(chǎn)品在占據(jù)用戶大量時(shí)間的情形下，卻受制于版號(hào)限制，無(wú)法開(kāi)啟正常的商業(yè)化收費(fèi)，而當(dāng)前公司的策略則是：將原吃雞類游戲產(chǎn)品用戶向和平精英進(jìn)行導(dǎo)流。因此，和平精英更多承載公司實(shí)現(xiàn)吃雞類游戲產(chǎn)品用戶貨幣化的重要使命，其本身并不會(huì)，也很難對(duì)現(xiàn)有其他正常貨幣化的游戲產(chǎn)品造成任何的用戶分流、付費(fèi)能力的侵蝕。

公司貨幣化節(jié)奏：從公司公布的逐季度移動(dòng)游戲付費(fèi)用戶 ARPU 來(lái)看，自 2018Q1~2019Q1，該數(shù)值一直穩(wěn)定在 180~190 元之間，顯示出騰訊在商業(yè)變現(xiàn)上的足夠耐心、克制。因此，長(zhǎng)周期來(lái)看，騰訊在貨幣化方面仍有足夠的騰挪空間，可以根據(jù)當(dāng)季財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)需要，非常從容地進(jìn)行貨幣化節(jié)奏的調(diào)整。

后續(xù)手游產(chǎn)品儲(chǔ)備：從公司官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)看，目前公司中短期產(chǎn)品儲(chǔ)備充足，后續(xù)可能的重點(diǎn)產(chǎn)品包括地下城與勇士(移動(dòng)版)、劍俠情緣 2、使命召喚手游、權(quán)力的游戲等。且大部分產(chǎn)品均為變現(xiàn)能力較強(qiáng)的 ARPG、MMORPG 等類型產(chǎn)品，且上述產(chǎn)品均已獲得正式的游戲發(fā)行版號(hào)，可進(jìn)行正常的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。上述產(chǎn)品的發(fā)布，疊加今年上半年的新產(chǎn)品，足可以驅(qū)動(dòng)騰訊移動(dòng)游戲收入出現(xiàn)同比明顯改善。

中期業(yè)績(jī)?cè)鏊倥袛啵?/strong>考慮到王者榮耀等成熟產(chǎn)品的穩(wěn)定表現(xiàn)、和平精英、完美世界手游等帶來(lái)的增量貢獻(xiàn)，以及下半年充足的產(chǎn)品儲(chǔ)備，我們中性估算，和平精英 2019 年帶來(lái)的收入流水增量預(yù)計(jì)在 120 億元左右，若按照 9 個(gè)月左右的攤銷周期，則帶來(lái)的確認(rèn)收入增量預(yù)計(jì)在 60 億元左右。同時(shí)考慮到當(dāng)前有利的遞延收入數(shù)據(jù)，我們保守估算騰訊移動(dòng)游戲業(yè)務(wù) 2019 年收入同比增速應(yīng)至少能達(dá)到 20%~25%左右的水平。

PC 客戶端游戲：預(yù)計(jì) 2019 年跌幅 0%~5%

貨幣化節(jié)奏：從過(guò)去幾個(gè)季度的 PC 客戶端游戲付費(fèi)用戶 ARPU 值數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是輕度的休閑類游戲，還是重度的 RPG 類產(chǎn)品，騰訊在商業(yè)變現(xiàn)上，一直延續(xù)了過(guò)去的風(fēng)格，保持極度的克制、審慎。由此判斷，各個(gè)產(chǎn)品仍然處于良性的通道中，整體收入增速中短期出現(xiàn)明顯降速的可能性較低。

新上線產(chǎn)品：在今年的騰訊游戲 UP 大會(huì)上，騰訊重點(diǎn)公布的 20 款產(chǎn)品中，僅有一款為 PC 客戶端游戲，即由天美工作室開(kāi)發(fā)的“代號(hào) LN”產(chǎn)品，該產(chǎn)品為一款射擊類游戲產(chǎn)品，其上線時(shí)間目前仍未公布。因此，我們可以基本判斷，公司在 2019 年可能并無(wú)太多新 PC 客戶端游戲產(chǎn)品上線。

成熟產(chǎn)品表現(xiàn)：2019Q1 數(shù)據(jù)顯示，隨著部分成熟產(chǎn)品(地下城與勇士、英雄聯(lián)盟等)新版本的發(fā)布，整體收入回暖明顯，Q1 收入同比增速-2%，整體下滑速度較去年下半年明顯收窄?？紤]到重點(diǎn)產(chǎn)品后續(xù)新版本的不斷發(fā)布以及有利的遞延收入數(shù)據(jù)的支撐，我們中性預(yù)計(jì) 2019 全年客戶端游戲收入同比下降幅度約在 0%~5%之間。

游戲產(chǎn)業(yè)政策：逐步回歸正軌

國(guó)內(nèi)后續(xù)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)政策分析：年初，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)審批開(kāi)始重啟;4 月份，廣電總局更新游戲產(chǎn)品申報(bào)表格。這意味著游戲版號(hào)申報(bào)正式回歸正軌。但目前已經(jīng)過(guò)去2 月，期間未見(jiàn)新游戲獲得發(fā)行版號(hào)，市場(chǎng)亦開(kāi)始擔(dān)憂政策的反復(fù)。我們認(rèn)為，長(zhǎng)周期有序、從嚴(yán)的監(jiān)管政策將是必然;同時(shí)按照正常流程，游戲自受理到批復(fù)一般需要 80 個(gè)工作日左右，我們調(diào)研亦發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前游戲受理、審批工作亦正常進(jìn)行中，預(yù)計(jì)下一批游戲版號(hào)發(fā)放時(shí)間在三季度。長(zhǎng)期來(lái)看，逐步趨嚴(yán)的監(jiān)管政策將使得大量的中低端、無(wú)效產(chǎn)能加速出清，整體利好騰訊等頭部企業(yè)。因此，公司現(xiàn)階段面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的應(yīng)對(duì)能力，已經(jīng)較去年顯著改善。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)政策反復(fù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);公司核心游戲產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管政策持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn);品牌廣告主支出受經(jīng)濟(jì)不確定影響風(fēng)險(xiǎn);新互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品&服務(wù)用戶分流風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等等。

盈利預(yù)測(cè)&投資評(píng)級(jí)

業(yè)務(wù)分析：我們預(yù)計(jì) 2019Q1 為公司近期游戲業(yè)務(wù)同比增速低點(diǎn)，自 Q2 開(kāi)始將逐季度改善;廣告業(yè)務(wù)部分，疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)、激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依然構(gòu)成持續(xù)壓制;隨著主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手補(bǔ)貼力度減弱，金融業(yè)務(wù)盈利能力全年有望獲得明顯改善;同時(shí)嚴(yán)格的成本&費(fèi)用控制，亦將持續(xù)推動(dòng)公司盈利能力階段性改善。

盈利預(yù)測(cè)：基于上述業(yè)務(wù)層面的分析，我們略微調(diào)高公司游戲業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)，相應(yīng)調(diào)低廣告業(yè)務(wù)收入增速預(yù)測(cè);同時(shí)略微調(diào)低公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率預(yù)測(cè)，并相應(yīng)修正各分項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。我們將公司 2019/20/21 年收入預(yù)測(cè)調(diào)整為 3935/4984/6146 億元(原預(yù)測(cè)為 3994/5049/6222 億元)，凈利潤(rùn)(GAAP)預(yù)測(cè)調(diào)整為 925/1156/1424 億元(原預(yù)測(cè)為 903/1141/1430 億元)，凈利潤(rùn)(Non-GAAP)預(yù)測(cè)調(diào)整為 939/1197/1451 億元(原預(yù)測(cè)為 902/1149/1424 億元)，維持對(duì)公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。