迪士尼+或?qū)⑼侠劾麧櫍坑瓚?zhàn)奈飛(NFLX.US)迪士尼(DIS.US)勝算有多少？

本文來自“美股研究社”，作者Michael Henage。

迪士尼公司(DIS.US)計劃在今年晚些時候推出自己的流媒體服務。投資者顯然對這項業(yè)務的前景感到興奮。在宣布迪士尼+的定價之前，該公司股價同比上漲了約7%，這并非巧合。自公告發(fā)布以來，該股已累計上漲逾20%。鑒于今年的回報率接近30%，投資者可能認為這種漲勢還將繼續(xù)。不幸的是，一個偉大的產(chǎn)品和一個偉大的公司仍然可以超越它的基本價值。

明顯競爭優(yōu)勢

在Netflix如此專注于自己的節(jié)目之前，用戶選擇這家公司是因為他們以合理的價格就可以擁有廣泛的節(jié)目選擇。在過去的幾年里，該公司開始意識到它不可能保留所有授權(quán)的內(nèi)容，并開始專注于原創(chuàng)節(jié)目。

該公司在這一轉(zhuǎn)型過程中基本上取得了成功，證據(jù)就是該公司的用戶增長。截至Netflix上一季度的業(yè)績，全球付費流媒體用戶接近1.49億，同比增長25%以上。在這樣的背景下，這家流媒體巨頭似乎幾乎是不可觸摸的。與大多數(shù)事情一樣，事實并不像最初的數(shù)字所顯示的那么簡單。

Netflix正在處理三個問題，這些問題不會很快消失。首先，Netflix的規(guī)模表明增長將會放緩。該公司預計下個季度的年增長率低于24%。如果實現(xiàn)這一目標，這將是過去5個季度中付費會員增長最慢的一個季度。很難相信迪士尼+在未來不會對Netflix的增長產(chǎn)生影響。雖然Netflix的一些原創(chuàng)節(jié)目引起了轟動，但迪士尼擁有擁有狂熱粉絲的資產(chǎn)和標志性的特許經(jīng)營權(quán)。

Netflix面臨的第二個問題是，該公司正在借入大量資金，為其運營提供資金。上個季度，該公司報告現(xiàn)金總額減少逾4.4億美元。此外，公司借款導致利息支出增加。上個季度，Netflix在利息上的支出超過1.35億美元，占其運營收入的近30%。雖然迪士尼要到今年晚些時候才會推出“迪士尼+”，但值得注意的是，該公司上個季度的利息支出僅占營業(yè)收入的12%多一點。

Netflix面臨的第三個問題是上個季度近190億美元的內(nèi)容義務。相比之下，迪士尼的內(nèi)容支出預計第一年約為10億美元，到2024年為20億美元。為了讓大家明白這一點，Netflix的每位會員的內(nèi)容義務接近127美元。如果我們將每位付費會員的成本與該公司30.36美元的人均營收進行比較，投資者就能清楚地看到Netflix的艱苦戰(zhàn)斗。基于這些挑戰(zhàn)，很明顯迪士尼可能具有競爭優(yōu)勢。投資者似乎相信，迪士尼+將成為未來一個重要的收入來源。不幸的是，有很多問題似乎很少有人問。

問題

迪士尼+面臨的一個大問題是，這項服務可能會大受歡迎，但對迪士尼的利潤卻是有害的。雖然收購?？怂梗‵OX.US）資產(chǎn)帶來了一些很棒的內(nèi)容，但迪士尼如何將這些內(nèi)容整合到其產(chǎn)品中也是個問題。最后，隨著迪士尼全面控制Hulu，鼠標屋如何將這些整合在一起？

首先，從定價的角度來看，投資者顯然喜歡迪士尼+每月6.99美元的價格。Hulu的價格從每月7.99美元漲到迪士尼+宣布之前的5.99美元，這并非巧合。

投資者都非常清楚Netflix在今年年初決定提價。Netflix增加收入的方式有三種。客戶可以轉(zhuǎn)移到價格更高的層次，公司可以吸引新客戶，也可以提高價格。Netflix最受歡迎的是HD標準套餐，從每月10.99美元調(diào)整到12.99美元。很難忽視的是，Hulu最受歡迎的計劃，加上迪士尼+，總計12.98美元。簡而言之，用戶可以通過Hulu和Disney+以大約與Netflix相同的價格，獲得一天后的最佳節(jié)目。

迪士尼的定價似乎能給它帶來優(yōu)勢，但事實并非如此簡單。流行的理論似乎是，每個人都會“切斷連接”，然后注冊多個流媒體服務。然而，Magid研究公司的一項研究得出了不同的結(jié)論?！跋M者平均每月愿意為流媒體服務支付38美元。讓我們姑且相信Netflix是無辜的，假設(shè)用戶的起始價格是12.99美元。如果我們同時添加Hulu和Disney+，我們每月的收入將達到25.97美元?？梢钥隙ǖ氖?，亞馬遜(AMZN.US)Prime Video可能是一個既定的選擇，因為它附帶了很多額外的服務和免費送貨服務。亞馬遜Prime的價格約為每年120美元，或每月10美元。如果我們每個月加上10美元，我們已經(jīng)得到35。97美元。

問題似乎很明顯，沒有現(xiàn)場體育比賽，也沒有任何形式的電視直播?？紤]到許多聯(lián)賽的龐大球迷基礎(chǔ)，這似乎是不現(xiàn)實的。用戶會決定以每月5美元的價格購買ESPN+嗎？用戶也可能決定訂閱更廣泛的內(nèi)容，如DirecTV Now、Sling TV、PlayStation Vue、YouTube TV或其他。如果用戶想要觀看電視直播或體育直播，花15美元或更多的錢購買這些其他服務中的一項，就會把其他事情拋諸腦后。

第二個問題是，即使ESPN+繼續(xù)增長，向流媒體的轉(zhuǎn)變可能也不會像一些人預期的那樣有利于迪士尼。ESPN+是每月5美元，但據(jù)一些報道，該公司每月從ESPN獲得約9美元的有線電視套餐。更讓問題復雜化的是，據(jù)報道，ESPN在2018年失去了約200萬訂戶，達到約8600萬。從理論上講，ESPN+作為一個獨立的選項可能很有吸引力，但8600萬每月支付5美元的用戶與每月支付9美元的用戶相比，每月收入將減少逾3.4億美元。

第三個挑戰(zhàn)是迪士尼收購?？怂官Y產(chǎn)，以及該公司如何整合其新資產(chǎn)。最大的挑戰(zhàn)之一似乎是死侍。

迪士尼首席執(zhí)行官羅伯特·伊格爾（Robert Iger）證實了該系列電影的未來，他說：“我們將繼續(xù)這個行業(yè)?！闭f有“人氣”有點輕描淡寫?！端朗獭返谝徊咳蚱狈砍^7.83億美元?！端朗?》全球票房超過7.85億美元?！端朗獭窊碛需F桿粉絲群，但米老鼠和《死侍》似乎很難走到一起。我們也很難忽視伊格爾對《哈利波特》系列電影相當明顯的蔑視，他稱這些電影為“那種類型的電影”。

迪士尼必須延續(xù)《復仇者聯(lián)盟》的時間線，支持《x戰(zhàn)警》的制作，弄清《死侍》的定位，跟上《阿凡達》系列和《神奇四俠》的步伐。讓我們來看看《復仇者聯(lián)盟3：終局之戰(zhàn)》和《x戰(zhàn)警》中黑暗鳳凰的不同之處吧。《黑暗鳳凰》已經(jīng)上映兩周了，但全球票房僅略高于2億美元。相比之下，《復仇者聯(lián)盟：終局之戰(zhàn)》在大約同一時間內(nèi)的票房就超過了20億美元。顯然，這些都是擁有不同粉絲基礎(chǔ)的不同特許經(jīng)營權(quán)。然而，迪士尼似乎很難同時為多個粉絲宣傳和制作電影。

面對客戶的預算挑戰(zhàn)，ESPN+可能會削減迪士尼的傳統(tǒng)有線電視收入，以及要推廣的多部電影特許經(jīng)營權(quán)，迪士尼投資者有很多問題，卻幾乎沒有真正的答案。

每個人似乎都忽視的預測

毫無疑問，“迪士尼+”將獲得大量用戶。高盛（Goldman Sachs）表示，到2025年，該服務將擁有多達7300萬用戶。據(jù)估計，到2024年年底，用戶將達到6000萬至9000萬。迪士尼+擁有9000萬用戶，每月的收入將超過6億美元。

從表面上看，這聽起來很棒，因為每月6億美元意味著每年超過70億美元的收入。從更大的角度來看，投資者需要降低他們的預期。分析人士預計，僅到2020年，迪士尼的收入就將超過840億美元。2019年的收入增長預計將超過20%，到2020年這一增長預計將超過每年18%。如果到2024年，迪士尼的收入每年下降2%，那么到2024年，迪士尼的收入將接近1370億美元。鑒于70億美元的流媒體收入僅相當于總收益的5%，目前的股價飆升似乎有些過頭了。

投資者可能正在關(guān)注Netflix的估值，并想象市場會以同樣的方式重新評估迪士尼。目前，Netflix的遠期市盈率約為108倍。Netflix吸引這一估值的部分原因是，分析師預計未來五年該公司每股收益將增長近49%。在過去的五年里，Netflix的每股收益平均每年增長超過56%。

就迪士尼而言，該公司的預期市盈率剛剛超過21倍，但分析師預計未來五年的每股收益增幅僅為2%。對于一家傳統(tǒng)上每股收益每年持續(xù)增長約9%至10%的公司來說，這2%的增長是一個顯著的下降。此外，對2019年每股收益的預測在過去90天里下降了6.7%，而對2020年的預測下降了近10%。

需要說明的是，我并不是說迪士尼+不會成功。我沒有告訴任何人，迪士尼不是一家擁有強大長期前景的偉大公司。我想說的是，隨著今年股價的大幅上漲，以及對迪士尼+未來的極高預期，投資者需要調(diào)整他們的預期，使之更符合現(xiàn)實。