錦欣生殖(01951)登陸港交所 團(tuán)隊(duì)歸屬與倫理風(fēng)險(xiǎn)引關(guān)注

本文來(lái)自“投資者網(wǎng)”，作者張偉。本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

在遞交招股書4個(gè)月后，錦欣生殖醫(yī)療集團(tuán)有限公司（下稱“錦欣生殖”，01951）通過(guò)了港交所聆訊，最快將于6月25日正式掛牌上市。據(jù)悉，錦欣生殖擬發(fā)行3.57億股，占擴(kuò)股后總股本的15%，股價(jià)范圍在7.76港元至8.54港元之間。

最新數(shù)據(jù)顯示，6月18日招股活動(dòng)結(jié)束后，錦欣生殖發(fā)售了共計(jì)30.5億港元的股份，與此前計(jì)劃的募資金額差距不大。不過(guò)，毛利率偏低、面臨倫理風(fēng)險(xiǎn)，以及公司與成都市錦江區(qū)婦幼保健院“剪不斷、理還亂”的關(guān)系，令錦欣生殖再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

公開(kāi)資料顯示，錦欣生殖是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商，專治不孕不育。目前，錦欣生殖提供的輔助生殖服務(wù)主要由兩種技術(shù)組成：人工授精和試管嬰兒（IVF），而IVF技術(shù)已被廣泛應(yīng)用。

公開(kāi)信息顯示，截至2019年5月底，錦欣生殖擁有成都西囡婦科醫(yī)院、成都高新西囡醫(yī)院、深圳中山泌尿外科醫(yī)院，另外還共同運(yùn)營(yíng)成都錦江區(qū)婦幼保健院生殖中心。此外，錦欣生殖還通過(guò)并購(gòu)等方式持有RSA中心、NexGenomics和HRC Medical等美國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的股份。

據(jù)港交所最新公布的聆訊后資料集（全文檔案）顯示，錦欣生殖2018年在國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)行了20958個(gè)IVF治療周期，國(guó)內(nèi)排名第三；同期在美國(guó)進(jìn)行了4500個(gè)IVF治療周期，美國(guó)西部排名第一。

毛利率低于行業(yè)平均水平

據(jù)招股書顯示，錦欣生殖的收益主要來(lái)自輔助生殖服務(wù)、管理服務(wù)和輔助醫(yī)療服務(wù)。這其中，輔助生殖服務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)最大，管理服務(wù)和輔助醫(yī)療服務(wù)相對(duì)較小。

以2018年為例，錦欣生殖2018年的輔助生殖服務(wù)收入高達(dá)8.01億元（人民幣，下同），在營(yíng)業(yè)總收入中的占比為86.9%；管理服務(wù)收入0.9億元，占比9.7%，輔助醫(yī)療服務(wù)收入0.31億元，占比3.4%。

值得一提的是，輔助生殖服務(wù)獨(dú)立撐起公司運(yùn)營(yíng)的境況并未影響到錦欣生殖的快速發(fā)展。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，錦欣生殖2016年至2018年的收益分別為3.46億元、6.63億元和9.22億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，錦欣生殖2016年至2018年的毛利潤(rùn)分別為1.33億元、3.02億元和4.13億元，對(duì)應(yīng)毛利率分別為38.3%、45.6%和44.8%。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，由于技術(shù)穩(wěn)定、固定投入少、議價(jià)能力強(qiáng)，輔助生殖服務(wù)的毛利率最高可達(dá)90%以上，行業(yè)平均毛利率也有70%左右。相比之下，錦欣生殖的盈利能力還有待提升。《投資者網(wǎng)》就“怎樣進(jìn)一步提高盈利水平”等問(wèn)題致函錦欣生殖，一直沒(méi)有收到對(duì)方回復(fù)。

與錦江區(qū)婦幼保健院的關(guān)系

由于存在技術(shù)壁壘和涉及倫理問(wèn)題，輔助生殖服務(wù)的準(zhǔn)入門檻很高，國(guó)家監(jiān)管嚴(yán)格。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，全國(guó)獲許開(kāi)展輔助生殖服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)共有451家，且以公立醫(yī)院為主，獲牌的民營(yíng)醫(yī)院有35家。

以錦欣生殖所在的四川省為例，截至2018年底，四川省共有12家醫(yī)院被批準(zhǔn)開(kāi)展輔助生殖服務(wù)。這12家醫(yī)院中，只有錦欣生殖旗下的成都西囡婦科醫(yī)院是私立醫(yī)院，其余11家均為公立醫(yī)院。

但從歷史沿革來(lái)看，錦欣生殖在發(fā)展過(guò)程中，也是借助了成都市錦江區(qū)婦幼保健院（以下簡(jiǎn)稱錦江婦幼）的“公立”背景的。據(jù)公開(kāi)資料，錦江婦幼生殖中心于2000年成立，成立的目的即為探索人工授精（AIH）、輔助生殖（IVF）等相關(guān)治療服務(wù)。生殖中心的學(xué)術(shù)帶頭人名叫鐘影，由他帶領(lǐng)幾位同事進(jìn)行生殖中心的建設(shè)和研發(fā)工作。

2003年1月，錦江婦幼生殖中心獲得了四川省衛(wèi)生廳批準(zhǔn)的提供體外受精治療試驗(yàn)期資質(zhì)，并于2006年獲得正式牌照，被允許向公眾提供常規(guī)體外受精和胚胎移植（IVF-ET），或通過(guò)卵胞漿內(nèi)單精子注射（ICSI）進(jìn)行IVF來(lái)導(dǎo)致受精的業(yè)務(wù)。

而在四川省衛(wèi)計(jì)委發(fā)布的全省醫(yī)療資源信息公示文件中，錦江婦幼的機(jī)構(gòu)管理類型為“非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)”，其經(jīng)濟(jì)類型劃分為“股份合作”。

2010年3月，成都西囡醫(yī)院成立（后改名為：成都西囡婦科醫(yī)院），醫(yī)院性質(zhì)為民辦非企業(yè)單位。企查查數(shù)據(jù)顯示，鐘影目前仍在成都西囡婦科醫(yī)院擔(dān)任董事總經(jīng)理一職。而西囡醫(yī)院正是錦欣生殖旗下主要的收入來(lái)源之一。

值得注意的是，錦欣生殖與成都市錦江區(qū)婦幼保健生殖中心的關(guān)系是“共同管理”。而在成都錦江區(qū)婦幼保健院生殖中心獲得VIF牌照后，其部分醫(yī)生及管理人員也成了錦欣生殖的從業(yè)人員或公司股東。《投資者網(wǎng)》就“這部分醫(yī)生及管理人員的隸屬關(guān)系、他們的合同及社保是否已全部轉(zhuǎn)到了錦欣生殖”等問(wèn)題致函錦欣生殖，同樣沒(méi)有收到回復(fù)。

眾所周知，醫(yī)生和專家團(tuán)隊(duì)是一家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的核心資源，因此錦欣生殖的醫(yī)生和專家團(tuán)隊(duì)是否已經(jīng)與錦江婦幼“劃斷”無(wú)疑是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。錦欣生殖也在風(fēng)險(xiǎn)提示中坦承，存在集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的輔助生殖業(yè)務(wù)未能吸引及留住足夠合資格醫(yī)生、管理人員及其他醫(yī)護(hù)人員數(shù)目的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)前景廣闊

輔助生殖服務(wù)是一門精準(zhǔn)且低調(diào)的大生意。弗若斯特沙利文報(bào)告指出，受平均生育年齡上升、不健康生活方式以及環(huán)境變化等因素的影響，全球不孕癥患病率由1997年的11%上升至2017年的15%，不孕癥已經(jīng)越來(lái)越普遍，預(yù)計(jì)到2023年將上升至17.2%。在國(guó)內(nèi)，輔助生殖服務(wù)的需求更加明顯。除了不孕癥患病率上升，國(guó)家對(duì)生育政策的放寬，鼓勵(lì)生二胎，也推動(dòng)了輔助生殖服務(wù)行業(yè)的發(fā)展。

錦欣生殖引用弗若斯特沙利文報(bào)告稱，截至2017年底，國(guó)內(nèi)大約有4770萬(wàn)對(duì)不孕癥夫婦，不孕癥患病率達(dá)到15.5%，到2023年預(yù)計(jì)將增加至5620萬(wàn)對(duì)，患病率達(dá)18.1%。與此同時(shí)，2017年只有52.7萬(wàn)名不孕癥患者進(jìn)行輔助生殖醫(yī)療服務(wù)。

錦欣生殖認(rèn)為，國(guó)內(nèi)輔助生殖服務(wù)的滲透率目前只有6.5%，按復(fù)合年增長(zhǎng)率10%計(jì)算，到2023年將有超過(guò)100萬(wàn)名患者接受輔助生殖服務(wù)，市場(chǎng)前景廣闊。

《投資者網(wǎng)》調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有一家專門從事輔助生殖服務(wù)的上市公司，通策醫(yī)療（600763.SH）、戴維醫(yī)療（300314.SZ）、麗珠集團(tuán)（000513.SZ）等公司只有輔助生殖服務(wù)概念。隨著錦欣生殖在港交所上市，或?qū)?huì)帶動(dòng)更多專門從事輔助生殖服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)走向資本市場(chǎng)。

不過(guò)隨著輔助生殖行業(yè)的高速發(fā)展，涉及試管嬰兒的倫理爭(zhēng)議或許也會(huì)再次引發(fā)關(guān)注。由于試管嬰兒技術(shù)“制造”的是人類胚胎，所以各界對(duì)于胚胎屬于人還是物、能否進(jìn)行商業(yè)化一直都有巨大的爭(zhēng)議。這也是這一行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模極速擴(kuò)大的制約因素。

錦欣生殖也在招股中提示風(fēng)險(xiǎn)稱，輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格的行業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管。倘不能取得或維持任何牌照,可能導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)遭受處罰,并可能對(duì)業(yè)務(wù)、對(duì)集團(tuán)造成影響。

（本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎）