銀河國(guó)際：預(yù)計(jì)三生制藥(01530)2019年中期業(yè)績(jī)強(qiáng)勁 重申增持

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“銀河國(guó)際”。

提高三生制藥（01530）的盈利預(yù)測(cè)

根據(jù)管理層指引，2019年收入將同比增長(zhǎng)25％-35％。根據(jù)我們對(duì)銷售渠道的調(diào)查，我們預(yù)計(jì)公司的特比澳表現(xiàn)將超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，并在2019年上半年實(shí)現(xiàn)32％-37％的同比收入增長(zhǎng)，因?yàn)?）公司積極擴(kuò)大三生制藥的銷售團(tuán)隊(duì)（2018年約900人，預(yù)計(jì)2019年約1,200人）; 2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，因?yàn)槿扑幍闹饕?jìng)爭(zhēng)對(duì)手艾曲泊帕并不在國(guó)家醫(yī)保目錄的范圍內(nèi)，并僅限于特發(fā)性血小板減少性紫癜（ITP）的單一病征。我們將三生制藥的收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從2019/20年的25％/22％提高至35％/29％（2018-2020年收入復(fù)合年增長(zhǎng)率約32％）。

2019上半年益賽普的增長(zhǎng)或不達(dá)標(biāo)；仍預(yù)期長(zhǎng)遠(yuǎn)而言實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)增長(zhǎng)

三生制藥指引，2019年益賽普將實(shí)現(xiàn)15％-20％同比收入增長(zhǎng)。但根據(jù)我們對(duì)銷售渠道的調(diào)查，益賽普2019年上半年增長(zhǎng)或不達(dá)標(biāo)。由于短期渠道庫(kù)存波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)益賽普將在2019年上半年錄得9％-10％的同比收入增長(zhǎng)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們?nèi)灶A(yù)期益賽普能實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)收入增長(zhǎng)，因?yàn)椋?）納入國(guó)家醫(yī)保目錄后將推動(dòng)銷量增長(zhǎng)；2）在強(qiáng)直性脊柱炎市場(chǎng)中，三生制藥的營(yíng)銷能力優(yōu)于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新基（強(qiáng)克）; 3）益賽普的成本優(yōu)勢(shì)大于進(jìn)口的TNF-α拮抗劑（益賽普約為人民幣8萬(wàn)元/年，進(jìn)口藥約人民幣20 萬(wàn)元/年）。我們將益賽普2019/2020年的收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從20％/18％降至10％/13％。

促紅細(xì)胞生成素產(chǎn)品大致維持良好增長(zhǎng)

我們維持對(duì)促紅細(xì)胞生成素產(chǎn)品的預(yù)測(cè)。具體而言，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)三生制藥將于2019 / 20年實(shí)現(xiàn)2％/2％的收入增長(zhǎng)。我們將SEPO的收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從2019/20的25％/20％降至18％/15％，原因是促紅細(xì)胞生成素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈（當(dāng)中未計(jì)及“兩票制”的影響）?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)三生制藥的促紅細(xì)胞生成素產(chǎn)品將在2019/20年實(shí)現(xiàn)5.4％/5.1％的收入增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)降爾糖和穩(wěn)爾糖將獲納入國(guó)家醫(yī)保目錄

胰島素業(yè)務(wù)方面，管理層重申其繼續(xù)致力推動(dòng)穩(wěn)爾糖在2019年下半年納入國(guó)家醫(yī)保目錄。優(yōu)泌林方面，公司將繼續(xù)重組銷售團(tuán)隊(duì)，務(wù)求其2019年收入恢復(fù)至中單位數(shù)增長(zhǎng)。我們的銷售渠道調(diào)查顯示公司的胰島素業(yè)務(wù)現(xiàn)在處于正軌。

重申股份將獲得重估；維持“買入”評(píng)級(jí)

總體而言，我們將公司的2019/20年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)1.3％/3.3％，主要是反映上調(diào)特比澳預(yù)測(cè)的影響。公司現(xiàn)時(shí)的2019/20年市盈率約19.9/16.2倍，比歷史平均值26倍低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。我們重申，股份將獲得重估，主要是由于：1）市場(chǎng)情緒變得穩(wěn)定；2）特比澳的盈利能見(jiàn)度高；3）短期內(nèi)面對(duì)多項(xiàng)催化劑（穩(wěn)爾糖有望于2019下半年納入國(guó)家醫(yī)保目錄，曲妥珠單抗將于2019年三季度上市）。三生制藥的估值有可能重估至歷史平均水平。我們維持目標(biāo)價(jià)17.8港元（基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)的26倍2019年市盈率，加上曲妥珠單抗的價(jià)值為每股1.1港元）。評(píng)級(jí)重申“買入”。