黃金的溫故而知新日記：對(duì)比2016年

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“付鵬的財(cái)經(jīng)世界”，作者付鵬。

對(duì)黃金的日記里這些年的論述已經(jīng)寫(xiě)的很清楚，黃金就是美元真實(shí)利率的對(duì)標(biāo)物，也就是動(dòng)態(tài)看名義利率和通脹預(yù)期之間的賽跑，真實(shí)利率=名義利率-通脹，那么通過(guò)對(duì)兩個(gè)變量未來(lái)預(yù)期方向和速率的判斷，得到未來(lái)真實(shí)利率的方向；

現(xiàn)在的很多情況很像2016年上半年情況，有很多的相似地方，也有一些不一樣的地方，我這里再回顧和整理一下，并且給大家做一個(gè)對(duì)比，來(lái)達(dá)到溫故而知新；

我們還是用這張圖里面的三個(gè)數(shù)據(jù)：美債十年期，OIS隔夜指數(shù)掉期各個(gè)期限結(jié)構(gòu)，花旗的美國(guó)通脹意外指數(shù)；

首先回顧一下2016年的路徑：溫故而知新

2016年年初，隨著全球央行進(jìn)一步的降息，歐洲央行德拉吉記加大力度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，全球日元和歐元的carry trading套美債拉著美債收益率急速往下走，市場(chǎng)同時(shí)開(kāi)始預(yù)期美國(guó)可能也會(huì)被拖下水，那個(gè)時(shí)候全球的思維還沒(méi)有意識(shí)到逆全球化的可能性正在加大，實(shí)際上全球發(fā)展的不同步已經(jīng) 2012年就已經(jīng)開(kāi)始，各國(guó)的利率分化已經(jīng)開(kāi)始非常的明顯；

在套利力量推動(dòng)下，市場(chǎng)也加大了對(duì)于美國(guó)會(huì)被拖下水的預(yù)期，OIS隔夜指數(shù)開(kāi)始轉(zhuǎn)為扁平（但并沒(méi)有倒掛）市場(chǎng)的預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)可能無(wú)法進(jìn)一步加息，進(jìn)入觀察期，但實(shí)際上美國(guó)經(jīng)濟(jì)和FED聯(lián)儲(chǔ)雖然在2016年大部分時(shí)間均保持著觀察期，但是美聯(lián)儲(chǔ)一直保持著對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的管理，并且在2016年年中主動(dòng)的引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期的修正，F(xiàn)ED一直保持著高度的前瞻性（認(rèn)為通脹終究會(huì)存在著較大的壓力），這一點(diǎn)也可以從花旗通脹意外指數(shù)上得到驗(yàn)證，保持相當(dāng)穩(wěn)定的水平，沒(méi)有進(jìn)一步的惡化（向下-大幅度的低于預(yù)期，超意外）；

這樣的組合給了黃金最佳的推動(dòng)，利率預(yù)期下行太快，而實(shí)際通脹并沒(méi)有惡化，美聯(lián)儲(chǔ)保持觀察期，TIPS代表的實(shí)際利率大幅度下行，黃金的上漲從1050到了年中G20會(huì)議前后的1350附近；

（圖：2016年五月份開(kāi)始FED不停的進(jìn)行預(yù)期管理，市場(chǎng)低估了FED）

在這期間，F(xiàn)ED雖然在觀察期，但是保持了高度的預(yù)期管理，后來(lái)在g20成都財(cái)長(zhǎng)峰會(huì)上確定了貨幣政策的負(fù)面性，全球轉(zhuǎn)為財(cái)政政策努力，全球債券套利交易幾個(gè)方面因素開(kāi)始拆倉(cāng)(1是扣除SWAP hedge后已經(jīng)沒(méi)有了利潤(rùn)，2，更主要是政策的轉(zhuǎn)向也引發(fā)了預(yù)期的改變，3是前面導(dǎo)致?lián)頂D的債券買(mǎi)入拆倉(cāng)）；

隨著債券拆倉(cāng)的解除，美債收益率見(jiàn)底大幅度回升，政策轉(zhuǎn)向加上美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻繼續(xù)加息預(yù)期的指引（雖然真正再次加息是到了年底，但是從年中開(kāi)始，就不斷的進(jìn)行著前瞻的預(yù)期引導(dǎo)），實(shí)際利率預(yù)期開(kāi)始抬升，2016年年初大規(guī)模涌入到黃金的資金開(kāi)始撤出，這些年以來(lái)黃金最有波動(dòng)率的一次反彈的高點(diǎn)隨即出來(lái)；

（圖：2016年年初大舉涌入黃金市場(chǎng)的資金，隨著債券拆倉(cāng)開(kāi)始大幅度撤出）

然后看一下現(xiàn)在對(duì)比對(duì)比哪些不同哪些相同，梳理一下變量

從2018年Q4季度開(kāi)始，對(duì)于黃金上漲，TIPS對(duì)標(biāo)，真實(shí)利率的下行，如果拆開(kāi)兩個(gè)變量來(lái)仔細(xì)觀察，不難發(fā)現(xiàn)核心的邏輯變量就是來(lái)自于不斷下行的美債收益率，可以說(shuō)是美債和市場(chǎng)預(yù)期先行，而通脹預(yù)期仍然穩(wěn)定在那里（沒(méi)有跟著惡化），美聯(lián)儲(chǔ)在觀察期，這個(gè)組合看起來(lái)就和2016年上半年的情況是一模一樣的，黃金的上漲形成突破，并且吸引了交易者擴(kuò)倉(cāng)，并且都出現(xiàn)了最好的交易者結(jié)構(gòu)（投機(jī)性多頭VS商業(yè)保值的空頭-不是投機(jī)者對(duì)峙）；

美債收益率的下行速度極快，并且OIS隔夜指數(shù)掉期不斷扁平化，甚至是大幅度倒掛，這點(diǎn)和2016年時(shí)不一樣，市場(chǎng)不僅僅是預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，不僅僅是預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)入到觀察期，而是押注美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，甚至是會(huì)降息兩次，這就是超前的市場(chǎng)預(yù)期，即便是美聯(lián)儲(chǔ)保持不變繼續(xù)觀察，這都是低于市場(chǎng)預(yù)期的行動(dòng)；

（圖：OIS的倒掛指向的不僅僅是2016年的預(yù)期觀察不動(dòng)，而是大幅度降息預(yù)期）

2016年回顧看，其實(shí)是美國(guó)加息周期中一個(gè)觀察期，這其中被非美國(guó)的其他國(guó)家的貨幣政策影響而帶來(lái)的利率波動(dòng)；

2018年Q4以來(lái)，首先當(dāng)年大家沒(méi)有意識(shí)到的全球一體化同步的終結(jié)，現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始完全意識(shí)到，逆全球化已經(jīng)大幅度擴(kuò)散，不僅僅從經(jīng)濟(jì)上，已經(jīng)影響到了ZZ上，G2的對(duì)峙，全球連在一起的資本流動(dòng)依舊是成為了影響美債的一個(gè)關(guān)鍵性因素（全球涌入的買(mǎi)入者），即便是計(jì)算到成本收益率已經(jīng)降至到了0以下，但似乎大幅度惡化的全球風(fēng)險(xiǎn)情緒，推著資金依舊是不斷地買(mǎi)入美債，這和2016年有著非常大的不同；再者由于川建國(guó)的減稅政策消退，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻性的開(kāi)始走弱，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始預(yù)期最強(qiáng)的美國(guó)是否已經(jīng)結(jié)束了這輪的經(jīng)濟(jì)周期（加息周期）所以O(shè)IS甚至開(kāi)始出現(xiàn)大幅度倒掛，這點(diǎn)和2016年年初也不一樣，可以說(shuō)大家不僅僅期待的是FED觀察期，更期待的已經(jīng)是FED大幅度降息；

美債先行（套利+預(yù)期，預(yù)期的因素更大），通脹預(yù)期不降（穩(wěn)定在那里），這時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)的指引就非常關(guān)鍵，其實(shí)就是等FED來(lái)確認(rèn)誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)（債券前瞻對(duì)，還是通脹預(yù)期不降對(duì)），其實(shí)很容易想明白，如果FED肯定了降息預(yù)期，必然也就承認(rèn)了通脹預(yù)期徹底沒(méi)戲了，那么美債先行得到了肯定，但此時(shí)一定對(duì)黃金會(huì)有利么？并不然，相反反倒FED真的降息了，恰恰對(duì)于黃金而言可能是階段的高點(diǎn)出現(xiàn)了，真實(shí)利率是兩者的速率差，如果降息，通脹預(yù)期相當(dāng)于被證偽了大幅度的沒(méi)了，那么對(duì)于黃金而言恰恰失去了最好的環(huán)境組合（再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，最好的黃金組合是，利率先行，通脹預(yù)期還在，而美聯(lián)儲(chǔ)處在觀察期）

所以上周很多人以為fed如果降息黃金上漲，一直盯著FED會(huì)不會(huì)給降息預(yù)期，其實(shí)大錯(cuò)特錯(cuò)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議是用來(lái)證偽通脹預(yù)期的，不變才會(huì)對(duì)黃金有利，因?yàn)橥涱A(yù)期還沒(méi)有降低到對(duì)于fed決策行程威脅結(jié)果FED內(nèi)部9vs1決定不動(dòng)，繼續(xù)觀察，這才是最關(guān)鍵的，fed暫時(shí)不覺(jué)得通脹壓力會(huì)很快沒(méi)了，等于肯定了通脹預(yù)期不降，這樣TIPS的公式一推就是黃金最有利的組合；

想想未來(lái)演變

后面會(huì)怎么演變？

如果真的是最強(qiáng)王者美國(guó)也最終結(jié)束了這輪周期，這些所有的前瞻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最終加速惡化，開(kāi)始影響到就業(yè)，薪資，失業(yè)率等，那么開(kāi)始促使FED降息，一開(kāi)始這段就是現(xiàn)在，黃金加速上漲，真的到了FED降息，失業(yè)率上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)放緩的時(shí)候，要注意美債是否已經(jīng)充分的計(jì)入，這很關(guān)鍵，如果有，那么債券的預(yù)期和通脹預(yù)期之間的速率差會(huì)轉(zhuǎn)向更多的是通脹預(yù)期這頭（放緩，確認(rèn)放緩）按照TIPS公式，通脹預(yù)期就被確認(rèn)下了，即便是利率是下的，兩者差可能就縮小了，這對(duì)黃金就從有利轉(zhuǎn)為不利了，對(duì)于黃金而言可能是一個(gè)階段性的高點(diǎn)；

如果美國(guó)的韌性非常的強(qiáng)，強(qiáng)到美聯(lián)儲(chǔ)可以一直保持觀察期就可以渡過(guò)這輪經(jīng)濟(jì)的小波動(dòng)，那么債券市場(chǎng)未來(lái)怕是會(huì)有大麻煩，過(guò)度的預(yù)期會(huì)有較大的修正，這點(diǎn)會(huì)有點(diǎn)類(lèi)似于2016年下半年之后的情況；

其實(shí)最好的環(huán)境就是當(dāng)下：利率下行，全球動(dòng)蕩吸引資金涌入債券繼續(xù)壓住收益率，美國(guó)除了就業(yè)數(shù)據(jù)很強(qiáng)以外，其他數(shù)據(jù)一點(diǎn)點(diǎn)疲軟，不足以刺激FED作出反應(yīng)保持著觀察期；

（編輯：孔文婕）