小牛電動(NIU.US)：兩輪車行業(yè)的小米

牛電科技（NIU.O）成立于2014年，于2018年在納斯達克上市。小牛專注于鋰電兩輪車領域，是全球最大的鋰電兩輪車制造商，2018年實現(xiàn)銷量為34萬臺（同比+79.2%），營收14.8億元（同比+ 92.1%），GAAP凈利潤-3.5億元，Non-GAAP凈利潤為-0.49億元?！盎ヂ?lián)網+”的創(chuàng)業(yè)思維和極致的產品體驗是公司最核心的競爭力，堪稱電動兩輪車里的小米。

行業(yè)：鉛酸比例高，鋰電滲透率不足3%。

2018年中國共銷售兩輪電動車2700萬輛，其中低價的鉛酸兩輪車占據(jù)絕大多數(shù)（2630萬輛），而高價的鋰電兩輪車的銷量只有約70萬輛，占比不到3%。

《新國標》于今年4月15日開始執(zhí)行，新規(guī)嚴格限定電動自行車整車重量，整車質量嚴格限制在55kg以下，而鋰電池由于能量密度遠高于鉛酸電池，預計執(zhí)行《新國標》較嚴格的一二線城市的將迅速實現(xiàn)鋰電替代鉛酸。

當前小牛產品售價較高（平均4688元），主要是由于鋰電采購成本高：電芯（1357元）+BMS（493元）+高端電機（337元），而小牛的非電池和電機采購成本為1358元，與鉛酸車的非電部分基本持平。

公司技術優(yōu)勢：智能+電池熱管理（BMS）+互聯(lián)。

1）智能：小牛電動車搭載液晶中控屏可以實時顯示騎行數(shù)據(jù)，并搭載無鑰匙啟動、定速巡航、智能光感LED大燈、智能轉向大燈、EBS能量回收等駕駛輔助系統(tǒng)。

2）BMS：小牛自行開發(fā)的BMS系統(tǒng)和SoC算法（State of Charge）為電池提供的8重保護，是公司核心競爭力。

3）互聯(lián)：Cloud ECU、高精度GPS和多達32個傳感器不僅支持OTA升級，還可以實時監(jiān)測、分析車輛信息，并可以通過App尋找、監(jiān)測、遙控車輛；通過衛(wèi)星定位可以輕松實現(xiàn)找回被盜車輛，破案率超95%。

匠心品牌，不止于兩輪車。

小牛的非車收入（周邊產品+零配件）占公司整體收入的12.5%，突顯公司的品牌價值。40%的小牛車主擁有汽車，絕大多數(shù)為大城市年輕上班族的代步工具，罕見地能在有車人群中拓展市場。未來公司還將繼續(xù)開拓海外市場（當前收入占比18%）和自行車市場。公司在產品設計、智能網聯(lián)、人機交互等方面技術領先，未來有望復制小米的戰(zhàn)略，通過自身的技術和整合優(yōu)勢不斷進入其他出行市場，拓展成為多領域的出行品牌。

風險因素：

新產品銷量不達逾期；《新國標》推進不達預期；三元鋰電池采購成本下降不達預期；行業(yè)競爭加劇導致終端價格下降。

投資策略和盈利預測：

我們預測，小牛2019-2021年電動車銷量分別將達到53\95\132萬輛，預計公司綜合毛利率將分別達到20.9%\21.2%\22.1%（19Q1為21.3%），預計2019-2021年將實現(xiàn)GAAP凈利潤0.79億\2.8億\5.3億元。公司未來3年成長明確，技術護城河壁壘高，極致的產品體驗是公司最核心的競爭力，優(yōu)秀的管理團隊具有大格局，有望繼續(xù)拓展其他新領域，成為兩輪車行業(yè)的小米。我們給予公司2020年20倍PE（GAAP凈利潤），對應市值8.1億美元，首次覆蓋給予“增持”評級，目標價11美元。