稀缺標(biāo)的，基石陣容強(qiáng)大，錦欣生殖(01951)是否值得一搏？

本文來源“國(guó)泰君安國(guó)際”。

錦欣生殖 (01951)全球發(fā)售約3.57億股，凈集資26.75億元，其中香港發(fā)售10%，國(guó)際發(fā)售90%，另有15%超額配股權(quán)。公開發(fā)售時(shí)間表：6月31日-6月18日，預(yù)期6月25日上市。每股發(fā)行價(jià)7.76-8.54港元，每手2000股，入場(chǎng)費(fèi)17252。聯(lián)席保薦人：摩根士丹利、CLSA。

公司背景：錦欣生殖是2018年國(guó)內(nèi)進(jìn)行超過5000個(gè)IVF取卵周期的或許可的僅有的23家輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商之一。目前公司在中國(guó)和美國(guó)自營(yíng)4家醫(yī)療機(jī)構(gòu)包括：成都西囡醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院、美國(guó)2個(gè)機(jī)構(gòu)。共同管理及管理3家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。 

錦欣生殖在2018年進(jìn)行了20958個(gè)IVF（體外受精）取卵周期，占據(jù)中國(guó)3.1%市場(chǎng)份額，在中國(guó)輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)中排名第三。其中，公司旗艦醫(yī)院，成都西囡婦科院（IVF年周期數(shù)達(dá)9000例）全國(guó)排名第六，屬于行業(yè)第二梯隊(duì)，公司附屬公司HRC Fertility，2018年在美國(guó)進(jìn)行了個(gè)4500IVF（體外受精）取卵周期，占據(jù)美國(guó)西部7.5%市場(chǎng)份額。 

公司Pre IPO估值120億元，投資方陣容強(qiáng)大，包括：藥明康德、紅杉資本、中信銀行旗下的信銀投資等，合計(jì)持有公司股權(quán)13.8%。財(cái)務(wù)方面，公司18年收入從16年的3.46億元增長(zhǎng)至9.22億元，收入復(fù)合增長(zhǎng)63%，歸母凈利從16年的8758萬億元增長(zhǎng)至1.66億元，收入復(fù)合增長(zhǎng)38%，16-18毛利率分別為38%、46%、45%。 

行業(yè)背景：輔助生殖服務(wù)行業(yè)供不應(yīng)求。2016年7月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《推進(jìn)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革的意見》中，放開了特需醫(yī)療的價(jià)格，輔助生殖服務(wù)的價(jià)格在之后幾年有上漲。且隨著二胎的放開、不孕率的持續(xù)上升（18年為16%）、生殖服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量有限（全國(guó)民營(yíng)機(jī)構(gòu)僅35家、牌照門檻高、含金量大），患者排隊(duì)輪候時(shí)間久（東南地區(qū)一線城市IVF取卵手術(shù)的排隊(duì)時(shí)間6個(gè)月-1年，西部地區(qū)1-3個(gè)月）。據(jù)預(yù)測(cè)，未來五年輔助生育滲透率可達(dá)20%。隨著政策進(jìn)一步放開，我國(guó)生殖中心數(shù)量還會(huì)大幅增長(zhǎng)，按當(dāng)前的發(fā)展速度，到2020年生殖中心數(shù)量將達(dá)到540家。 

投資建議：建議申購。公司屬于稀缺標(biāo)的，輔助生殖行業(yè)，不受醫(yī)藥政策影響，行業(yè)利潤(rùn)率30-50%，是醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)中的一片凈土。由于二胎的放開、不孕率的上升（2023年預(yù)期18.2%），中國(guó)不孕夫妻或?qū)⒊^5000萬對(duì)，目前輔助生育中以試管嬰兒（IVF）最為流行, 東南地區(qū)一線城市IVF取卵手術(shù)的排隊(duì)時(shí)間6個(gè)月-1年，西部地區(qū)1-3個(gè)月行業(yè)供不應(yīng)求。公司早期投資人包括永泰能源、華平，Pre IPO估值120億元，投資方陣容強(qiáng)大，包括：藥明康德、紅杉資本、中信銀行旗下的信銀投資等，合計(jì)持有公司股權(quán)13.8%。本次公司擬全球發(fā)售約3.57億股，凈集資26.75億元，其中基石投資者（包括：高瓴資本、OrbiMed等）包銷1.5億美元，份額超過30%，顯示對(duì)公司業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期看好。IPO集資后，Jinxin合計(jì)持股26.6%，華平持股18.77%，HRC Management持股15.15%（醫(yī)生股東5年禁售期）。本次集資除了擴(kuò)張產(chǎn)能外，公司還將積極進(jìn)行并購。公司18年收入從16年的3.46億元增長(zhǎng)至9.22億元，收入復(fù)合增長(zhǎng)63%，歸母凈利從16年的8758萬億元增長(zhǎng)至1.66億元，收入復(fù)合增長(zhǎng)38%，毛利率45%，我們認(rèn)為，公司依然可以維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)：前期收購的中山醫(yī)院、HRC Management未來收入不及預(yù)期、HRC Management服務(wù)合同終止。 

公司旗艦醫(yī)院全國(guó)排名第6，上市前估值120億元，外部投資人合計(jì)持有公司股權(quán)13.8%

公司背景：錦欣生殖是2018年國(guó)內(nèi)進(jìn)行超過5000個(gè)IVF取卵周期的或許可的僅有的23家輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商之一。目前公司自營(yíng)4家醫(yī)療機(jī)構(gòu)包括：成都西囡醫(yī)院、成都高新西囡婦科、深圳中山醫(yī)院、RSA中心(美國(guó)加州，18年底收購)、NexGenomics(美國(guó)加州，18年底收購)。共同管理2家醫(yī)療機(jī)構(gòu)：成都錦江區(qū)婦幼保健院生殖中心，四川錦欣婦女兒童醫(yī)院生殖健康與不孕癥門診；管理1家醫(yī)療機(jī)構(gòu)：HRC Medical(美國(guó)加州，17年管理)。

公司提供的輔助生殖服務(wù)：(i) 人工受精(AI)，可通過丈夫精人工授精(AIH) 或供精人工授精(AID) 進(jìn)行；及(ii) IVF 技術(shù)，通過常規(guī)體外受精及胚胎移植(IVF-ET) 或以卵細(xì)胞漿內(nèi)單精子注射(ICSI) 進(jìn)行IVF達(dá)致受精。

錦欣生殖占據(jù)中國(guó)3.1%市場(chǎng)份額。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，錦欣生殖在2018年進(jìn)行了20958個(gè)IVF（體外受精）取卵周期，占據(jù)中國(guó)3.1%市場(chǎng)份額，在中國(guó)輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)中排名第三。公司附屬公司HRC Fertility，2018年在美國(guó)進(jìn)行了個(gè)4500IVF（體外受精）取卵周期，占據(jù)美國(guó)西部7.5%市場(chǎng)份額。成功率方面，公司國(guó)內(nèi)部分成功率為54%（全國(guó)平均的45%）；美國(guó)的HRC Fertility成功率62%（全國(guó)平均的53%）。

成都西囡婦科醫(yī)院全國(guó)排名第六，屬于行業(yè)第二梯隊(duì)。以年完成的試管嬰兒周期數(shù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)排名前10的生殖中心有8家為公立醫(yī)院，8家為公立醫(yī)院合計(jì)占比20%左右。行業(yè)梯隊(duì)層次分明，第一梯隊(duì)以IVF年周期數(shù)15000例為分界，共4家醫(yī)院達(dá)標(biāo)，包括：中信湘雅生殖與遺傳?？漆t(yī)院、山東大學(xué)附屬生殖醫(yī)院、北京大學(xué)第三醫(yī)院、愛維艾夫集團(tuán)（私立輔生醫(yī)院第一品牌）。第二梯隊(duì)，IVF年周期數(shù)在5000例~15000例之間，包括：上海九院（IVF年周期數(shù)達(dá)13000例）、成都西囡婦科醫(yī)院（IVF年周期數(shù)達(dá)11000例）。

財(cái)務(wù)情況：20016-2018年，公司收入分別為3.46億元、6.63億元、9.22億元，經(jīng)調(diào)整純利分別為1.04、1.99、2.5億元，16-18年公司毛利率分別為38%、46%、45%、純利率分別為30%、30%、23%。其中87%的收入來自輔助生殖服務(wù)、9.7%來自管理服務(wù)費(fèi)用（錦江生殖和錦欣生育中心貢獻(xiàn)），服務(wù)醫(yī)療服務(wù)貢獻(xiàn)3.4%收入。分醫(yī)療機(jī)構(gòu)來看，目前西囡醫(yī)院集團(tuán)貢獻(xiàn)59%的收入，深圳中山醫(yī)院貢獻(xiàn)32%收入，錦江生殖和錦欣生育中心貢獻(xiàn)9.7%收入。

上市前估值120億元計(jì)，外部投資人合計(jì)持有公司股權(quán)13.8%。

公司早在16-17年因下屬醫(yī)院業(yè)務(wù)需求，引入外部投資人，包括美國(guó)華平投資、A股的永泰能源（600157）附屬輔助醫(yī)療生殖投資基金Willsun Fund。其中2017年5月，美國(guó)華平投資集團(tuán)入股西囡醫(yī)院、成都錦德，其中對(duì)西囡醫(yī)院增資金額為人民幣3.33億元，西囡醫(yī)院當(dāng)時(shí)估值為30億元。18年8月，永泰遭遇財(cái)務(wù)困難，出售所有公司持股與若干PreIPO股東，包括：藥明康德、紅杉資本、中信銀行旗下的信銀投資等。以上市前估值120億元人民幣計(jì)，上述外部投資人合計(jì)持有公司股權(quán)13.8%。

二胎大環(huán)境下，中國(guó)輔助生殖市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，加上不受醫(yī)保限制、進(jìn)入壁壘限制，行業(yè)蓬勃發(fā)展

中國(guó)不孕率16%，預(yù)計(jì)到2023年不孕夫婦超過5000萬對(duì)。

不孕癥主要指經(jīng)過12周或更長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)常性進(jìn)行未有避孕的型性行為未能臨床懷孕，女性不孕癥主要原因包括：排卵問題、輸卵管、子宮受損、子宮頸異常等。男性不孕癥主要原因包括：精子不足、精子功能異常、精子傳送手足等。

根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)，全球不孕癥患病率從97的11%上升至15.4%，預(yù)計(jì)到2023年上升至17%。在中國(guó)，2018年有4780萬對(duì)不孕夫婦，預(yù)計(jì)到2023年上升至5000萬對(duì)以上。18年不孕癥患病率16%，即每6對(duì)夫妻就有一對(duì)有不孕不育問題。由于環(huán)境污染、工作生活不平衡，生活方式不健康，預(yù)計(jì)到2023年不孕率上升至18.2%。但是中國(guó)生殖輔助市場(chǎng)的滲透率很低，僅為7%，以18年為例，全國(guó)僅56.8萬名在中國(guó)接受輔助的生殖服務(wù)。市場(chǎng)容量而言，目前全球輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模在248億美元，預(yù)期未來年復(fù)合增長(zhǎng)5%，到2023年規(guī)模達(dá)到317億美元。弗若斯特沙利文報(bào)告預(yù)估，中國(guó)輔助醫(yī)療市場(chǎng)在2018年的規(guī)模在252億元人民幣，預(yù)期未來年復(fù)合增長(zhǎng)14.5%，到2023年規(guī)模達(dá)到496億美元。

中國(guó)潛在輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模1300億元。

如果從新生兒端進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)每年出生的新生兒數(shù)量約為1600萬，按12.5%-15%的不孕不育率計(jì)算，理論上每年有200-240萬新生兒不孕不育無法出生。假設(shè)這部分嬰兒父母當(dāng)中有65%愿意采用輔助生殖技術(shù)妊娠，每年進(jìn)行輔助生殖手術(shù)的夫婦為130-156萬對(duì)。假設(shè)單詞單次輔助生殖手術(shù)成功率為30%，假設(shè)每對(duì)夫

婦平均進(jìn)行2.5次輔助生殖手術(shù)，輔助生殖手術(shù)3萬元的話，則輔助生殖市場(chǎng)的潛在規(guī)模約為1300億元。

三大方法治療不孕癥，以試管嬰兒為主最為廣泛接受。

目前針對(duì)全球范圍的不孕癥和輔助生殖需求，主要1.藥物治療、2.手術(shù)、3.輔助生殖服務(wù)來解決。其中，輔助生殖包括人工授精（AI）和體外授精-胚胎移植（IVF-ET）（95%的市場(chǎng)份額）兩大類。

人工授精（AI）包括夫精人工授精（AIH）和供精人工授精（AID）。體外授精-胚胎移植（IVF-ET）是指從人體取出配子，在體外條件下受精形成胚胎，移植入子宮腔著床發(fā)育成胎兒的技術(shù)，即是廣泛定義的試管嬰兒技術(shù)。目前中國(guó)試管嬰兒技術(shù)除了一代（即體外授精-胚胎移植，IVF-ET）和二代（卵細(xì)胞漿內(nèi)單精子注射，ICSI）外，已經(jīng)拓展至三代技術(shù)（植入前胚胎遺傳學(xué)診斷，PGS/PGD。

輔助生殖價(jià)格由醫(yī)院自行定價(jià)，不受醫(yī)保限制。

2016年7月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《推進(jìn)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革的意見》中，放開了特需醫(yī)療的價(jià)格，輔助生殖服務(wù)被列入特需醫(yī)療范圍，其價(jià)格徹底由醫(yī)院自行定價(jià)。因此，輔助生殖服務(wù)的價(jià)格在之后幾年有上漲情況出現(xiàn)。比如，北京大學(xué)深圳醫(yī)院上調(diào)了胚胎移植術(shù)、胚胎保存等約10項(xiàng)輔助生殖技術(shù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格，部分項(xiàng)目?jī)r(jià)格調(diào)整幅度達(dá)3-4倍。以3萬元的費(fèi)用為例，其中包括檢查費(fèi)5000元、手術(shù)費(fèi)1萬元、打針費(fèi)1萬元，以及其他雜費(fèi)5000元，檢查收入和手術(shù)收入由醫(yī)院獲得，占比50%，藥物費(fèi)用占比20%-25%左右。

全國(guó)僅35家為民營(yíng)輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，剩余90%以公立醫(yī)院為主。

在中國(guó)輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商，需要獲得五類批準(zhǔn)證書，包括：供精人工授精（AID）、夫精人工授精（AIH）、體外授精-胚胎移植（IVF-ET）、透過ICSI進(jìn)行IVF及PGD/PGS的。2016年中國(guó)僅451家輔助醫(yī)療生殖機(jī)構(gòu)，90%為公立生殖機(jī)構(gòu)，其中僅中327家機(jī)構(gòu)持有試管嬰兒IVF牌照。在該327家醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，僅35家為民營(yíng)機(jī)構(gòu)。醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量來算，三甲醫(yī)院約776家，獲試管嬰兒牌照的醫(yī)院占比42.1%；獲試管嬰兒牌照的私立醫(yī)院占比不到0.3%。

行業(yè)壁壘高，試管嬰兒牌照難拿。

根據(jù)國(guó)家衛(wèi)生計(jì)生委于2015年頒布的人類輔助生殖技術(shù)配置規(guī)劃指導(dǎo)原則，輔助生殖服務(wù)新許可僅可向三級(jí)醫(yī)院（綜合、婦產(chǎn)）及三級(jí)醫(yī)院（婦產(chǎn)或婦幼保健服務(wù)中心）發(fā)出，因此的行業(yè)準(zhǔn)入門檻高。以其中最核心的資質(zhì)，試管嬰兒資質(zhì)為例，審查時(shí)間跨度長(zhǎng)，牌照門檻高、含金量大。

試管嬰兒市場(chǎng)供不應(yīng)求。現(xiàn)有的輔助生殖技術(shù)和機(jī)構(gòu)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)需求。根據(jù)2017年統(tǒng)計(jì)，東南地區(qū)一線城市IVF取卵手術(shù)的排隊(duì)時(shí)間達(dá)到6個(gè)月-1年，西部地區(qū)平均排隊(duì)1-3個(gè)月。根據(jù)衛(wèi)計(jì)委數(shù)據(jù)推算，18年輔助生殖供給在140-180萬周期/年，而潛在需求約為500-1000萬周期/年。

中國(guó)試管嬰兒成功率45%，較美國(guó)依然有距離。

從輔助生殖技術(shù)的占比來看，試管嬰兒（卵泡漿內(nèi)單精子顯微注射技術(shù)、體外受精）的占比最高，接近50%。夫精人工授精和供精人工受精的比例逐年下降，低于20%。凍胚移植占比接近25%，逐年增加。2018年中國(guó)進(jìn)行的IVF取卵周期總數(shù)為68.4萬個(gè)，預(yù)計(jì)到2023年達(dá)到132.6玩?zhèn)€，復(fù)合增長(zhǎng)14.2%，取卵成功率為45%，不過相對(duì)于美國(guó)的成功率依然有一定距離。

中國(guó)赴美尋求輔助生殖服務(wù)需求人數(shù)上升，HRC Fertility市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大。

18年有8600名國(guó)際患者前往美國(guó)尋求輔助生殖服務(wù)，其中63%患者來自中國(guó)，預(yù)期于2023年前人數(shù)將進(jìn)一步增加至13,500人，自2018年起計(jì)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.1%。不同于中國(guó)，第一，美國(guó)代孕合法并受到規(guī)管，(i)對(duì)準(zhǔn)父母或代孕者沒有任何限制，及(ii)可以在孩子出生前知情父母子女關(guān)系。第二，美國(guó)加利福尼亞州，擁有全國(guó)1,500名生殖內(nèi)分泌學(xué)家中的約230名。因此，公司附屬公司HRC Fertility在美國(guó)加利福尼亞州有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。HRCMedical 就2016 年、2017 年及2018 年各年分別為中國(guó)患者進(jìn)行不少于1,050個(gè)、1,180 個(gè)及1,430 個(gè)IVF 取卵周期，占HRCMedical 進(jìn)行的IVF 取卵周期總數(shù)不少于25.2%、27.0%及31.8%。HRC Fertility 分別是美國(guó)市場(chǎng)的第二大及第五大參與者，市場(chǎng)份額分別為2.5%及1.9%?？紤]到，美國(guó)整體取卵成功率高于國(guó)內(nèi)的45%，預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)的海外試管嬰兒市場(chǎng)特別是美國(guó)依然有穩(wěn)定增長(zhǎng)。（編輯：劉瑞）