方正證券：從高盛（GS.US）看我國券商的發(fā)展、變革和機遇

本文來自“方正證券”。

核心觀點

80年進階，美國投行的業(yè)務(wù)發(fā)展與高盛（GS.US）的經(jīng)營格局。我們將美國投行自1933分業(yè)經(jīng)營開始的發(fā)展歷程切分4個階段：1)1933-1975年塑造經(jīng)營模式，分業(yè)經(jīng)營下的投行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展并逐漸走向多元化。期間高盛有條不紊的先做強主營票據(jù)業(yè)務(wù)，再豐富了套利交易、兼并收購等其它業(yè)務(wù)。2)1975-1998年業(yè)務(wù)創(chuàng)新。1975年美國投行傭金自由化后券商迫切需要轉(zhuǎn)型創(chuàng)新+80s布雷頓森林瓦解匯率、利率管制放開，匯率和利率波動頻繁又激發(fā)資產(chǎn)保全需求，因此FICC迅速發(fā)展。期間高盛收購J.阿朗公司拓展商品期貨業(yè)務(wù)，杠桿率大幅提升至30倍。3)1999-2007年混業(yè)經(jīng)營。以客戶需求為導(dǎo)向的PB業(yè)務(wù)興起，降息周期再度催化衍生品，高盛獨立出交易與投資業(yè)務(wù)，杠桿先降后增。4)2008-今去杠桿、打造全能銀行。次貸危機后，高盛轉(zhuǎn)型銀行控股公司，根據(jù)監(jiān)管要求重組業(yè)務(wù)條線，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比提升、杠桿率下降，但依舊保持業(yè)務(wù)多元發(fā)展態(tài)勢。

我國的發(fā)展不同在于，由于前期市場制度不健全、直接融資市場孱弱，造成了內(nèi)資券商資本實力較弱、主要依靠經(jīng)紀(jì)傭金與自營收入的單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。因此行業(yè)波動與證券市場關(guān)聯(lián)度高、與宏觀經(jīng)濟背離，而證券行業(yè)加總規(guī)模僅與高盛一家總資產(chǎn)相當(dāng)。由于收入結(jié)構(gòu)的問題，對于政策周期的判斷就成了判斷券商業(yè)績變化的必要條件。對標(biāo)美國證券行業(yè)的發(fā)展歷程，我們正處美國在80s亟待業(yè)務(wù)創(chuàng)新、多元化發(fā)展的時間窗口。結(jié)合當(dāng)前直接融資發(fā)展方向、逆周期調(diào)節(jié)策略，業(yè)務(wù)的創(chuàng)新支持政策有望持續(xù)出臺，但速度上以“穩(wěn)”為先、逐步推行。

對標(biāo)美國投行龍頭高盛集團，股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)框架對內(nèi)資券商發(fā)展均有啟示。1)股權(quán)結(jié)構(gòu)上，持股分散。高盛當(dāng)前5大股東皆為金融機構(gòu)投資者，第一大股東Vanguard Group持股6.7%。此外，高盛保持著合伙制傳統(tǒng)，定期評選并賦予股權(quán)。對非合伙人也推出了股權(quán)激勵政策、激勵性期權(quán)。2018年員工行權(quán)股權(quán)2.9億美元，占當(dāng)年薪資及福利支出22%。近幾年來部分內(nèi)資券商引進其余行業(yè)龍頭為戰(zhàn)略投資者，在完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時產(chǎn)投融結(jié)合。同時，部分券商也開始探索推行員工持股計劃。2)根據(jù)環(huán)境及時調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)：高盛根據(jù)發(fā)展方向的變化逐漸拆分業(yè)務(wù)板塊，強化線條管理、加強風(fēng)口業(yè)務(wù)。2009年轉(zhuǎn)型銀行控股公司后，為穩(wěn)定杠桿、適應(yīng)多元均衡發(fā)展，高盛拆分機構(gòu)業(yè)務(wù)與投資借貸業(yè)務(wù)，與投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并行四大板塊。當(dāng)前中信證券（06030）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也跟隨市場環(huán)境逐步拆分、為捕捉將來的行業(yè)風(fēng)口做好準(zhǔn)備，現(xiàn)有架構(gòu)由投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、交易、投資、資產(chǎn)管理、研究、托管、國際業(yè)務(wù)組成。

機構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展機遇—FICC、權(quán)益衍生品、PB業(yè)務(wù)、股本投資。FICC：收獲至少4筆收入—代理交易、做市服務(wù)產(chǎn)生的價差收入、手續(xù)費，產(chǎn)品設(shè)計的財務(wù)顧問費用，管理風(fēng)險敞口的利息收入等。2019年陸家嘴論壇上，證監(jiān)會提出對外開放的9項措施，其中便包括加大期貨市場開放力度，擴大特定品種的范圍。在以實體經(jīng)濟為重心、提升直接融資占比、人民幣國際化的當(dāng)下，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)有望迎來開放性的支持政策。

權(quán)益衍生品：包括場內(nèi)基金、可轉(zhuǎn)換證券，權(quán)益類期權(quán)、期貨、以及權(quán)益類場外衍生品，業(yè)務(wù)收入包括做市價差收入、手續(xù)費、產(chǎn)品設(shè)計的財務(wù)顧問費用。國內(nèi)權(quán)益衍生品市場衍生品的發(fā)展一波三折，當(dāng)前正在修復(fù)期。1)場內(nèi)業(yè)務(wù)：2019年4月，股指期貨在半年內(nèi)第三次松綁，2019年開始股指期貨重新活躍，截止5月累計成交量已超越去年全年成交量。而上證50ETF期權(quán)已成為全球第四大ETF期權(quán)產(chǎn)品，較2015年設(shè)立之初比增長了11倍。2)場外業(yè)務(wù)：期權(quán)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)態(tài)發(fā)展，而市場集中度也在不斷提升。2019年3月互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模排名券商CR5 94.6%、場外期權(quán)業(yè)務(wù)新增規(guī)模排名券商CR5 78%。

PB業(yè)務(wù)：內(nèi)資券商在2002年傭金放開后，開始將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向?qū)蚪鹇什惶舾?、對服?wù)質(zhì)量敏感的專業(yè)機構(gòu)投資者。私募規(guī)模的快速增長對托管和外包服務(wù)需求增強，但在選擇PB服務(wù)商時，則更注重有產(chǎn)品銷售能力、資本引薦能力的券商。因此，在渠道、資源上具備優(yōu)勢的大券商將更受歡迎。

股本投資：當(dāng)前內(nèi)資券商的股權(quán)投資業(yè)務(wù)分別由兩個子公司負(fù)責(zé)——私募基金子公司，負(fù)責(zé)管理私募股權(quán)基金;另類投資子公司，從事自營以外的金融產(chǎn)品、股權(quán)等另類投資業(yè)務(wù)，資金來源為自有資金。截止2018年末，中信證券股權(quán)投資與私募基金兩者合計貢獻當(dāng)年營收20%、當(dāng)年凈利潤6%。隨直接融資市場的發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的推進，具備資本實力與投資能力的證券公司將收獲更多的超額回報。

合理看待估值：增速是關(guān)鍵。P/B=(ROE-g)/(r-g)，當(dāng)公司業(yè)績增長大于股東要求回報時(g>r)，即便公司當(dāng)期ROE小于股東要求回報，對業(yè)績增長拉動ROE提升的預(yù)期也將保證P/B估值的溢價。高盛在1999-2007年混業(yè)經(jīng)營、快速加杠桿階段，利潤增幅大都高于當(dāng)期ROE，而估值也在利潤增長預(yù)期引導(dǎo)下大都高于2倍PB。我們預(yù)期今年龍頭券商利潤增幅將達到15%-50%，而隨著支持政策的持續(xù)落地，增幅或?qū)⑦M一步提升。此外，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化將降低其β屬性，維護利潤增勢的穩(wěn)定。機構(gòu)業(yè)務(wù)中的FICC、衍生品、股權(quán)投資均需要豐富的資本金支持，而PB業(yè)務(wù)則需要強大的渠道資源與便捷的后臺支持。因此，具備資金實力和資源優(yōu)勢的龍頭券商將優(yōu)先獲益。當(dāng)前大型券商估值2019年P(guān)B預(yù)計1.1-1.5倍，仍處于較低水平。推薦機構(gòu)轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的中信證券，資本補充充足、渠道優(yōu)勢突出的華泰證券（06886），以及PB業(yè)務(wù)顯著、積極推進轉(zhuǎn)型的招商證券（06099）。

風(fēng)險提示

政策推出不達預(yù)期，外部環(huán)境變化市場大幅波動

報告正文

80年進階，美國投行的發(fā)展與成熟

1.1 美國投行發(fā)展歷程，高盛的經(jīng)營格局變化

美國在1933年大危機后確立了投資銀行與商業(yè)銀行的分業(yè)經(jīng)營，證券業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)成立，現(xiàn)代投資銀行真正誕生。我們把這逾80年的發(fā)展做切分，可分為4個階段：塑造經(jīng)營模式階段(1933-1975年)，分業(yè)經(jīng)營、業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展階段(1975-1998年)，混業(yè)經(jīng)營、快速加杠桿階段(1999-2008年)，去杠桿、打造全能銀行階段(2009年-今)。

塑造經(jīng)營模式階段(1933-1975年)：《1933年銀行法》、《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的實施確立了金融分業(yè)經(jīng)營原則，并成立了有關(guān)證券業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)，證券行業(yè)進入了規(guī)范發(fā)展時代。傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)如證券發(fā)行與承銷、證券交易經(jīng)紀(jì)、企業(yè)并購、項目融資、風(fēng)險投資、資產(chǎn)及基金管理等不斷發(fā)展，并隨著世界財富的積累趨向多元化。

業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展階段(1975-1998年)：美國在70s-90s的監(jiān)管放松給券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了土壤，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)迅速成長。影響最大的兩項法規(guī)變化：1)1975年美國率先在全球范圍內(nèi)廢除了證券交易的固定傭金制度、實施傭金協(xié)商制。傭金費率在市場競爭中大幅下跌，隨后12年內(nèi)每股傭金從平均26美分下降到5美分。傭金收入驟降迫使證券公司迅速轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)創(chuàng)新。2)80s布雷頓森林體系瓦解，主要資本主義國家開始采用浮動匯率制，同時利率管制也逐漸放開，匯率和利率頻繁波動，資產(chǎn)保全的需求催化了金融衍生品業(yè)務(wù)。70s為應(yīng)對匯率、利率和通貨膨脹率波動需要，貨幣、利率有關(guān)的期貨期權(quán)開始發(fā)展;80s資產(chǎn)證券化和互換業(yè)務(wù)成為發(fā)展主線;90s則以信用衍生工具和混合衍生品為創(chuàng)新方向。隨著機構(gòu)投資者的崛起，交易規(guī)模不斷擴張，包括風(fēng)險套利、風(fēng)險管理工具、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、商品等內(nèi)容的自營與代客交易逐漸成為盈利核心。這一段時間行業(yè)顯著可見的利潤率下降、杠桿率提升。以高盛為例，1998年公司平均財務(wù)杠桿率達到近30倍，成為歷史高點。

混業(yè)經(jīng)營，快速加杠桿階段(1999-2007年)：1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》結(jié)束了金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營歷史，確立了金融控股公司混業(yè)經(jīng)營模式。從推出現(xiàn)金管理賬戶開始，券商業(yè)務(wù)不斷向貨幣和資金市場擴張，為客戶提供“一站式”綜合金融服務(wù)，帶有財富管理色彩的資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展。同時，從2000年開始的降息周期進一步推動了金融市場的繁榮與衍生品的豐富。這一段時間，利潤率快速增長、杠桿率先降后增。以高盛為例，2007年資管業(yè)務(wù)凈收入72億美元，8年年復(fù)合增速11%，貢獻當(dāng)年16%凈收入。而交易與投資業(yè)務(wù)當(dāng)年實現(xiàn)凈收入312億美元，8年年復(fù)合增速28%，貢獻公司近68%凈收入，平均財務(wù)杠桿率達到階段高位21倍。

去杠桿、打造全能銀行穩(wěn)階段(2008-今)：2008年的次貸危機后，多德-弗蘭克法案、巴塞爾協(xié)議Ⅲ推出，而高盛、摩根等投行也轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，受到以上兩項監(jiān)管政策的約束。1)巴塞爾協(xié)議Ⅲ提出了更高的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，一級資本充足率不得低于6%，并增設(shè)了1%-2.5%的資本防護緩沖金。2)多德-弗蘭克法案重組了金融機構(gòu)的監(jiān)管功能、填補了監(jiān)管空白，限制銀行自營交易及高風(fēng)險衍生品交易(可從事做市及對沖交易)、將場外衍生品業(yè)務(wù)場內(nèi)化、將部分掉期交易業(yè)務(wù)分拆至附屬公司(相關(guān)衍生品記錄在非商業(yè)銀行賬上)，拉開高盛等銀行控股公司去杠桿序幕。為適應(yīng)監(jiān)管要求，高盛調(diào)整業(yè)務(wù)模塊設(shè)置，將自營投資業(yè)務(wù)剝離、重組了FICC和證券服務(wù)業(yè)務(wù)、成立獨立的投資和借貸業(yè)務(wù)模塊。調(diào)整后，高盛傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比提升、杠桿率下降，但依舊保持業(yè)務(wù)多元發(fā)展態(tài)勢。

1.2 我國的“政策市”原因與轉(zhuǎn)折的開啟

1.2.1 政策市的根因——直接融資市場、證券市場制度

梳理我國證券行業(yè)的發(fā)展歷程，每次的發(fā)展轉(zhuǎn)折皆由政策轉(zhuǎn)向催化，并未完全按照經(jīng)濟發(fā)展、資本需求的軌跡而演變。造成證券市場“政策市”的根本原因包括前期證券市場制度尚不健全、直接融資市場孱弱等。1)從直接融資重要性看，當(dāng)前我國直接融資占社融總規(guī)模僅1.9%，證券化率水平(上市公司總市值/GDP)69%，遠低于美國165%;2)從股票發(fā)行制度看，我國仍然采用“核準(zhǔn)制”，上市公司的上市和退市并未實現(xiàn)完全市場化，截至2018年底上市公司數(shù)量3584家，低于美國的4397家;3)從創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管看，我國前期處于監(jiān)管從嚴(yán)周期，例如對衍生品業(yè)務(wù)的強監(jiān)管使得該項業(yè)務(wù)尚未能進入常態(tài)化狀態(tài)。2018年全球期貨期權(quán)成交量303億手，其中金融類243億手，而我國金融期貨成交量僅0.27億手，占比不到1%;場外衍生品與場內(nèi)市場相比，也尚處于起步階段。以上原因造成我國券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、業(yè)務(wù)內(nèi)容雷同、資本實力較弱。我國證券公司目前主要收入來源仍主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入與自營業(yè)務(wù)收入(2018年行業(yè)營收占比53%)，與證券市場的關(guān)聯(lián)度高、與宏觀經(jīng)濟背離。而從資本實力上看，截至2018年末我國證券行業(yè)總資產(chǎn)約9300億美元，僅與高盛一家公司的總資產(chǎn)相當(dāng)。

1.2.2 宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)+行業(yè)政策恢復(fù)支持周期

由于當(dāng)前我國券商行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)問題，對于政策周期的判斷就成了判斷券商業(yè)績變化的必要條件。而當(dāng)前我國正處于宏觀政策穩(wěn)定市場、行業(yè)政策逐步放開的時間節(jié)點。

宏觀政策上，2019年中央經(jīng)濟會議提出將強化逆周期調(diào)節(jié)、保證經(jīng)濟運行處于合理區(qū)間。易會滿主席在6月接受公開采訪時表達，已準(zhǔn)備了有豐富的、一系列的工具箱，有能力、有信心來保持資本市場的平穩(wěn)發(fā)展。而這一系列的逆周期政策2018年以來正在逐步落地，包括：

1)總量上保持合理充裕。5次降低存款準(zhǔn)備金率，增量開展中期借貸便利(MLF)操作，創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)并在1、4月兩次開展，緩解銀行流動性約束，引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。同時，專項債提前撥付，2019年1月即開始發(fā)行地方政府專項債，截至3月底專向債發(fā)行已達到7172億元，同比高出6580億元;允許部分地方政府專項債券作為符合條件的重大項目資本金，創(chuàng)設(shè)“專項債+市場化融資”模式，提高專項債發(fā)行比例、拉動基建投資。

2)結(jié)構(gòu)上加大定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌力度。運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大對普惠金融等領(lǐng)域支持，包括增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度、下調(diào)支小再貸款利率、擴大央行擔(dān)保品范圍。

3)采取多項措施疏通貨幣政策傳導(dǎo)。調(diào)整宏觀審慎評估(MPA)政策參數(shù)，擴大金融機構(gòu)廣義信貸增長空間，增設(shè)考察支持民營、小微企業(yè)融資和債轉(zhuǎn)股工作的專項指標(biāo);推出民營企業(yè)債券融資支持工具;以永續(xù)債為突破口推進銀行補充資本，緩解資本約束，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的支持。

行業(yè)政策上，從2018年底以來，監(jiān)管逐漸放松傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的政策約束、有序推進創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展、并開啟了科創(chuàng)板新時代。

1)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上：投行業(yè)務(wù)上—2018年底上市公司“小額快速”并購重組方案推出，放寬配套融資資金使用用途，將IPO被否再重組上市時間從3年縮短至6個月，再融資時間限制從18個月縮短至6個月，放松對并購重組的披露要求。信用中介業(yè)務(wù)上—設(shè)立紓困計劃化解股票質(zhì)押風(fēng)險，支持民企融資、開展信用保護工具業(yè)務(wù)試點。

2)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上：2018年底方星海副主席在國際期貨大會上發(fā)表講話，要持續(xù)推進期貨市場國際化建設(shè)，擴展期貨市場的廣度與深度。2019年初的資本市場論壇上，方星海副主席再次發(fā)表講話，資本市場無論是期貨還是現(xiàn)貨，做多、做空雙方都要給予充分的手段，足夠的依據(jù)，保證定價合理。接下來，國債期貨保證金業(yè)務(wù)開啟，股指期貨連續(xù)放松。預(yù)計今年場內(nèi)衍生品將擴容，或許會增加滬深300ETF期權(quán)、深圳100ETF期權(quán)，或中證500ETF期權(quán)。

3)科創(chuàng)板：從2018年11月5日提出科創(chuàng)板到2019年6月13日科創(chuàng)板開板，在220天的時間里這一資本市場的改革試驗田完成了前所未有的機制突破。對于券商而言，科創(chuàng)板注冊制、跟投機制的建立，意味著將以研究實力和承銷能力獲取更多優(yōu)質(zhì)公司資源、進行差異化定價;也意味著與保薦公司深度綁定，通過跟投來實現(xiàn)資本回報。

1.2.3 后市展望：將邁入業(yè)務(wù)創(chuàng)新、多元化發(fā)展階段

在傭金自由化的當(dāng)下，我國券商已經(jīng)歷單一業(yè)務(wù)利潤率下滑的階段，亟需通過多元化的業(yè)務(wù)創(chuàng)新來提升整體營收水平和杠桿水平、通過增強資本來增強業(yè)務(wù)擴張能力。當(dāng)前內(nèi)資券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的革新，如科創(chuàng)板注冊制的推行、投行業(yè)務(wù)政策的修復(fù)、信用風(fēng)險的改善，打下了券商利潤率的增長預(yù)期;而FICC業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)的政策松綁和方向引導(dǎo)，給予了券商杠桿率提升空間;此外PB業(yè)務(wù)的推進、相關(guān)信用業(yè)務(wù)的增長，將再度提升券商資金周轉(zhuǎn)率。對標(biāo)美國證券行業(yè)的發(fā)展歷程，我們正處美國在80s亟待業(yè)務(wù)創(chuàng)新、多元化發(fā)展的時間窗口。結(jié)合當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟形勢、逆周期調(diào)節(jié)策略，業(yè)務(wù)的創(chuàng)新支持必不可少，但速度上以“穩(wěn)”為先、逐步推行。以高盛為例，借鑒其發(fā)展歷程、成功經(jīng)驗，將助力我國券商搶跑發(fā)展賽道，實現(xiàn)率先突破。

高盛：從制度到業(yè)務(wù)的啟發(fā)

作為美國頂級投行代表，高盛一直是同業(yè)學(xué)習(xí)借鑒的范本。這家超150年歷史的公司，在不同階段及時調(diào)整組織框架、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從一開始的票據(jù)交易商成長為世界領(lǐng)先的投資銀行。2018年高盛ROE達到13%，為2009年金融危機后修復(fù)時段的最高水平。

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的啟發(fā)：員工激勵+股權(quán)分散

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，從合伙制到股份制，公司在適時擴大規(guī)模的同時依舊保留了合伙制的優(yōu)良傳統(tǒng)。高盛合伙人仍然每兩年評選一次，合計持有公司約5%的股份，在吸引優(yōu)秀人才為其長期穩(wěn)定工作的同時，也加強了高管人員的風(fēng)險與責(zé)任意識。此外，分散的持股形態(tài)也賦予了管理層充分的自主經(jīng)營權(quán)。截止2018年底，高盛前5大股東皆為金融機構(gòu)投資者，且大都為財務(wù)投資、并不干涉企業(yè)經(jīng)營，第一大股東Vanguard Group持股6.7%。

高盛給予員工的激勵不僅僅是員工薪資，也有以股權(quán)為核心的員工激勵計劃。除合伙人薪酬計劃(合伙人持股)外，針對非合伙人公司也推出了股票激勵政策、特定捐獻計劃等政策。具體的激勵形式品類多樣，有要求服務(wù)一定年限才擁有的受限股票單位、有股息等價認(rèn)股權(quán)、激勵性期權(quán)(在符合美國稅收法典限制下，個人收益中部分作為資本利得納稅)、非法定期權(quán)(不受稅收法典約束，可自行規(guī)定方案)，以及不需要實際購買股票但享受期末股票增值報酬的股票增值權(quán)。高盛在2018年分配的受限股票單位價值17.9億美元，而被行權(quán)的股權(quán)共2.9億美元，占當(dāng)年員工薪資及福利支出的22%。通過不同的激勵計劃方案、各式的股權(quán)獎勵政策，高盛深層次的綁定了員工與公司的長期利益，激發(fā)員工動能實現(xiàn)與公司的共同發(fā)展。

2.2 業(yè)務(wù)框架的啟發(fā)：根據(jù)環(huán)境靈活調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)

高盛能夠在每次資本市場改革時，及時根據(jù)市場變化與客戶需求調(diào)整業(yè)務(wù)框架，使得業(yè)務(wù)經(jīng)營總能順勢而起，領(lǐng)先市場。

在1933-1975塑造業(yè)務(wù)模式階段，高盛有條不紊的先做強主營票據(jù)業(yè)務(wù)，再豐富了其它業(yè)務(wù)：30s高盛先收購了票據(jù)業(yè)務(wù)主要競爭對手、確立了票據(jù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位;40s高盛建立了極具盈利能力的套利交易部門，也同時建立了市政融資部門、發(fā)展了證券零售業(yè)務(wù);60s高盛建立了華爾街第一個兼并收購部，并率先打出“反收購顧問”旗幟，促成了公司在70s和80s初的成功。

在1975-1998年業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的時間段，公司加強了投行業(yè)務(wù)、發(fā)展了交易業(yè)務(wù)：70s末，高盛已成為華爾街承銷團最主要的成員，1981年成為了大宗交易的冠軍;1983年高盛成為首席私人投資銀行，與美林競爭承銷業(yè)務(wù)頭把交椅;80s早期通過收購J.阿朗公司(J. Aron & Co.)將業(yè)務(wù)范圍拓展到商品期貨交易，1989年年末，阿朗公司創(chuàng)造了約2.3億元，占當(dāng)年總利潤的30%;90s高盛成為了極具盈利能力的交易商，交易業(yè)務(wù)尤其是自營交易業(yè)務(wù)彌補了兼并收購業(yè)務(wù)收入的大幅滑落。1999年5月高盛在紐交所正式掛牌上市，由合伙制轉(zhuǎn)為股份制。

上市后，高盛的業(yè)務(wù)架構(gòu)共調(diào)整過2次，分別在2002年、2010年。每次調(diào)整的背景是市場環(huán)境、行業(yè)政策的變化，但由于及時主動的自我革新，高盛在每次調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)后總能迅速修復(fù)業(yè)績，重新實現(xiàn)業(yè)務(wù)增長。

2002年前是美國機構(gòu)業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展、投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展時間段。這段時間里高盛公司的業(yè)務(wù)版圖主要分割為兩部分——全球資本市場部(Global Markets)、資產(chǎn)管理及證券服務(wù)(Asset Management and Securities Services)。1)全球資本市場包括投資銀行與交易和資本投資兩部分，其中投資銀行提供財務(wù)顧問與承銷業(yè)務(wù);交易和資本投資下設(shè)三部門，一是固定收益、貨幣、商品投資部(FICC)，進行三類資產(chǎn)及衍生品的構(gòu)建、交易、套利;二是股票投資部，負(fù)責(zé)股票的做市、交易、股票衍生品的構(gòu)建、套利;三是資本投資部，主要為商業(yè)銀行的投資。2)資產(chǎn)管理及證券服務(wù)包括受托管理客戶資產(chǎn)，提供主經(jīng)紀(jì)商、融資融券等證券服務(wù)，以及提供證券及期貨交易、商業(yè)銀行基金管理費。2002年前，資本市場部始終為高盛業(yè)務(wù)收入的最主要來源，但收入結(jié)構(gòu)上并未再做細分拆解。

2002年開始，為順應(yīng)衍生品業(yè)務(wù)加強的趨勢，高盛將原全球資本市場部拆分，將交易與投資業(yè)務(wù)獨立出來，與投資銀行部、資產(chǎn)管理和證券服務(wù)部同作為一級部門。在交易及資本投資部門里，創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷涌現(xiàn)，除FICC業(yè)務(wù)外，MBS、貨幣市場工具、方向性投資也由該部門經(jīng)營。對交易與自營業(yè)務(wù)的重視與培養(yǎng)，有效推動了該業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，成為了這段時間高盛業(yè)務(wù)增長的最強引擎。截至2009年，交易與自營業(yè)務(wù)凈收入達到344億美元，較2002年翻近3倍、年復(fù)合增速22%。2009年末公司交易與自營業(yè)務(wù)收入占公司收入如76%，較2002年高出14%。

2009年金融危機后，高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，在監(jiān)管要求下降低杠桿、清理業(yè)務(wù)。為穩(wěn)定杠桿、跟蹤業(yè)務(wù)控制風(fēng)險、適應(yīng)多元均衡發(fā)展，高盛在2010年再次調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，設(shè)立4個一級部門：1)投資與信貸獨立為一級部門，負(fù)責(zé)自有資金的投資、機構(gòu)客戶信用貸款、高凈值客戶抵押貸款。2)另一經(jīng)調(diào)整的一級部門機構(gòu)業(yè)務(wù)部則專門為機構(gòu)業(yè)務(wù)提供各類產(chǎn)品(FICC)、融資融券、交易(執(zhí)行交易、清算、主經(jīng)紀(jì)商)、風(fēng)險管理服務(wù)。3)資產(chǎn)管理部門不僅包括現(xiàn)有資產(chǎn)配置服務(wù)，還針對客戶的負(fù)債管理、信托及房產(chǎn)計劃、稅收規(guī)劃等提供一系列的服務(wù)支持。4)投行業(yè)務(wù)部門業(yè)務(wù)內(nèi)容保持不變，依舊為客戶提供財務(wù)顧問與承銷服務(wù)。金融危機后，為更好的貼合監(jiān)管對衍生品投資及自營投資的限制、資本充足率的要求，公司將交易與自營業(yè)務(wù)分拆為機構(gòu)業(yè)務(wù)、投資與借貸業(yè)務(wù)。2010-2018年公司通過結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)了均衡發(fā)展，當(dāng)前投行業(yè)務(wù)、機構(gòu)業(yè)務(wù)、投資與借貸、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比分別為21%、37%、23%、19%。

當(dāng)下國內(nèi)券商的變革與機遇

3.1 券商的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革：混改助力+股權(quán)激勵

3.1.1 完善股東治理結(jié)構(gòu)——引入產(chǎn)業(yè)龍頭

高盛的股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯分散，2018年前4大股東合計持股僅23%，第一大股東持股比例6.7%，且大股東皆為財務(wù)投資者的金融機構(gòu)，賦予了管理層充分的自主經(jīng)營權(quán)。相比高盛，內(nèi)地券商股權(quán)占比集中，上市券商第一大股東持股占比均值28.5%，前3大股東持股占比均值50%。從股權(quán)性質(zhì)看，八成以上上市券商為國企或央企背景，而超過半數(shù)的大股東為金融機構(gòu)。盡管股權(quán)相對集中，但作為大股東的地方國資委或央企金融機構(gòu)具備豐富的機構(gòu)資源與資金實力，可在為公司提供業(yè)務(wù)資源的同時鞏固資本實力。近幾年來內(nèi)資券商已有部分通過引進戰(zhàn)略投資者進行混改，戰(zhàn)略投資方通常是某個領(lǐng)域的龍頭，能在產(chǎn)業(yè)、技術(shù)上與券商的投、融資結(jié)合，也能參與公司治理、豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)，更進一步提高券商服務(wù)效率、經(jīng)營效益。當(dāng)前引入戰(zhàn)略投資者進行混改的公司包括：華泰證券、中金公司（03908）。

華泰證券在2018年8月通過定增引入戰(zhàn)略投資者阿里巴巴、蘇寧易購，成為華泰證券第五、第六大股東。而在最新改組的董事會上，2名新董事分別來自阿里巴巴和蘇寧集團?；ヂ?lián)網(wǎng)龍頭的加入，將帶動華泰證券在金融產(chǎn)品發(fā)行、零售客戶的營銷及服務(wù)、資管業(yè)務(wù)等方面的加速發(fā)展，實現(xiàn)財富管理上的領(lǐng)先地位。在構(gòu)建了多元化的董事會后，華泰證券又既而公告將開展職業(yè)經(jīng)理人制度試點，建立市場為導(dǎo)向的選人用人和激勵機制，并將規(guī)范實施核心員工股權(quán)激勵計劃，以更好的激發(fā)公司經(jīng)營活力。

中金公司第一大股東中央?yún)R金本身為金融投資公司，其余股東持股平均、股東構(gòu)成多元化。1)當(dāng)前公司第二大股東海爾金控實控人為海爾集團，通過引入制造業(yè)龍頭，中金公司將更好的整合產(chǎn)業(yè)資源與投融資業(yè)務(wù)。2)中金在2017年9月引入戰(zhàn)略投資者騰訊，而阿里巴巴也在今年2月入股中金公司。通過引入互聯(lián)網(wǎng)龍頭，中金公司將在數(shù)字化轉(zhuǎn)型、金融科技服務(wù)領(lǐng)域搶占先機。3)中金第五大股東TPG是全球最大的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一，2010年便入股中金，助力中金海外投行業(yè)務(wù)、機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展。2019年1月中金公司下屬私募資管子公司中金資本與TPG簽訂協(xié)議設(shè)立“中國協(xié)同效應(yīng)”平臺，用于中國海內(nèi)外投資，加強中金公司國際影響力、增加海外收入來源。

3.1.2 實施員工激勵計劃——員工持股

高盛保留了合伙人制度的優(yōu)良基因，且不僅合伙人持股、非合伙人也有望參與各類員工激勵計劃，不僅維護了公司優(yōu)秀人才的穩(wěn)定、也強化了員工持續(xù)貢獻的動能。國內(nèi)券商前期因為制度的問題難以推行員工激勵計劃，但近年來已開始探索通過資管產(chǎn)品的方式推行員工持股計劃。前期上市券商員工持股計劃大都在2015-2016年鼓勵上市公司回購股份時期施行，具有一定歷史特殊性。2018年底證監(jiān)會、財政部、國資委三部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，明確提及上市券商可以通過資管計劃、信托計劃等形式實施員工持股方案，從制度上突破了前期證券法等相關(guān)規(guī)定限制。而2019年以來中信證券、招商證券等相繼公告將擬定員工持股計劃，持股數(shù)如中信證券最高不超過10%。目前國內(nèi)券商推行的員工持股計劃方式較為簡單，僅鎖定了持股人員的鎖定期，并未設(shè)定更多限制條件或推行個股期權(quán)。隨著員工激勵制度的逐漸完善、方式的逐漸豐富，國內(nèi)券商將能更有效的構(gòu)建人才梯度，保留核心領(lǐng)導(dǎo)力，激發(fā)員工積極性，實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。

3.2 券商的組織框架改革：機構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

在1975年傭金費率改革后，美國投行將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向重資本的機構(gòu)條線，F(xiàn)ICC、股權(quán)投資、資本投資在接下來的30年內(nèi)創(chuàng)新突破，成為了高盛等頭部券商的重要收入來源之一。截止2009年底，高盛交易與自營業(yè)務(wù)凈收入占比76%，相較1999年上市之初提升了超1倍(1999年底占比33%)。金融危機后，高盛調(diào)整業(yè)務(wù)組織結(jié)構(gòu)，將機構(gòu)業(yè)務(wù)與投資借貸拆分。其中機構(gòu)業(yè)務(wù)包括FICC、客戶賬戶交易、融資業(yè)務(wù)、主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)。2010年后受沃克爾法則限制，機構(gòu)業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，但仍是高盛最核心的業(yè)務(wù)來源。2018年高盛機構(gòu)業(yè)務(wù)、投資與借貸業(yè)務(wù)收入占比分別達到37%、23%。

2002年國內(nèi)證券交易傭金自由化以來，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)及傭金費率持續(xù)下滑，2018年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費率0.03%。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)競爭的白熱化推動內(nèi)資券商的轉(zhuǎn)型改革，通過大力發(fā)展機構(gòu)業(yè)務(wù)，實現(xiàn)從“輕資產(chǎn)、低杠桿”轉(zhuǎn)向“重資產(chǎn)、高杠桿”。從業(yè)務(wù)框架看，各家券商均根據(jù)市場風(fēng)向進行了業(yè)務(wù)重組。以中信為例，近年來業(yè)務(wù)構(gòu)成逐步拆分、為捕捉將來的行業(yè)風(fēng)口做好準(zhǔn)備。當(dāng)前中信證券業(yè)務(wù)架構(gòu)由投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、交易、投資、資產(chǎn)管理、研究、托管、國際業(yè)務(wù)組成。與高盛相比，一級部門分類更細，核心業(yè)務(wù)構(gòu)成相似(高盛金融危機后劃分投行業(yè)務(wù)、機構(gòu)業(yè)務(wù)、投資與借貸、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)四大板塊)。。

3.2.1 FICC——業(yè)務(wù)多元化的突破

高盛在年報中對FICC業(yè)務(wù)分類如下：1)固定收益類產(chǎn)品(Fixed Income)：具體又可拆分為利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品、非債產(chǎn)品。A. 利率產(chǎn)品指價格受利率影響的固定收益產(chǎn)品，包括：政府債券、貨幣市場工具、利率衍生品等。其中利率衍生品包括互換、期權(quán)及其它衍生工具;B. 信用產(chǎn)品指價格、風(fēng)險受信用評級影響的產(chǎn)品，包括公司債、企業(yè)債、地方政府債、新興市場債券等;C.非債類產(chǎn)品包括與商業(yè)、住房抵押有關(guān)的證券、過橋貸款、等其他資產(chǎn)支持證券等;2)貨幣類產(chǎn)品(Currency)，包括發(fā)展中國家貨幣在內(nèi)的大部分貨幣，主要包括即期外匯交易及外匯衍生品兩大類。衍生品包括外匯遠期合約、外匯期貨、外匯期權(quán)、貨幣互換，以及以上一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具;3)大宗商品類產(chǎn)品(Commodities)，包括原油及石油產(chǎn)品、天然氣、金屬、電力、煤炭、農(nóng)產(chǎn)品及其它大宗商品，交易方式區(qū)分現(xiàn)貨交易、期貨交易。

高盛向機構(gòu)業(yè)務(wù)客戶提供全球數(shù)千種產(chǎn)品報價，促成產(chǎn)品交易收取傭金收入;當(dāng)交易對手方尚未找到時，高盛將自己作為對家與客戶進行衍生品交易。在這之中，高盛將獲得三部分業(yè)務(wù)收入：1)在流動性好的市場，如短期國債或特定按揭貸款轉(zhuǎn)讓手續(xù)(CMO)等，公司為客戶執(zhí)行大量交易，從中獲取較窄的價差收入和手續(xù)費;2)在流動性較差的市場，如中小公司債、新興市場貨幣、特定的機構(gòu)抵押貸款等，則要求相對較高的手續(xù)費和價差以補償流動性風(fēng)險;3)為滿足客戶風(fēng)險敞口、投資目標(biāo)或其他復(fù)雜的要求，設(shè)計結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，收取財務(wù)顧問費用;4)通過管理風(fēng)險敞口獲取利息收入、差價收入、匯兌損益等。

內(nèi)資券商FICC業(yè)務(wù)尚在起步階段，業(yè)務(wù)需求正在提升，但供給卻略顯不足。1)從需求端看，站在擴大對外開放的當(dāng)口、利率市場化的歷史進程中，企業(yè)對FICC的需求將不斷提升;同時金融機構(gòu)的發(fā)展、多樣化投資策略的開發(fā)，也將拉動對FICC業(yè)務(wù)需求。2)然而從供給端看，由于券商在外匯、商品現(xiàn)貨交易上遭受限制，在外匯上又被銀行搶占了先機，因此當(dāng)前供給略顯不足。

由于制度的原因，固定收益業(yè)務(wù)是券商FICC當(dāng)前的最主要業(yè)務(wù)構(gòu)成。內(nèi)資券商設(shè)立固定收益證券部，其中1)交易金融業(yè)務(wù)通過投資顧問了解客戶的交易需求，提供相關(guān)財務(wù)顧問建議，并提供固定收益產(chǎn)品的設(shè)計和管理;2)自營投資及做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)固定收益類資產(chǎn)的交易、做市、及衍生品投資;3)外匯與大宗商品業(yè)務(wù)部則進行國債期貨套利交易、跨境套利、外匯交易、大宗交易;4)而銷售交易部門則負(fù)責(zé)國債、金融債等一級市場銷售，并代銷非標(biāo)資產(chǎn)銷售。

券商固定收益業(yè)務(wù)中，利率交易發(fā)展相對成熟，信用交易正在探索階段。

1)債券交易：2018年券商債券現(xiàn)券買入量、賣出量全市場占比26%、27%，較10年前提高20pt;其重要性僅次于商業(yè)銀行。

2)國債期貨：國債期貨也已推出3類品種(2年、5年、10年期)，成為了金融機構(gòu)不可或缺的套保工具，也成為了券商的收益來源。從成交量看，2018年2年期、5年期和10年期國債期貨累計成交1086.6萬手，日均成交4.5萬手;成交金額10.4萬億元，日均成交金額約430億元。與2013年剛恢復(fù)5年期國債期貨相比，單品種日均成交量提高75%，但較2015-2018年活躍度有所下滑。 2019年5月，中信證券、華泰證券、招商證券、東方證券（03958）、申萬宏源（06806）、中國銀河（06881）、天風(fēng)證券、國金證券8家券商獲得國債期貨做市商資格，通過做市進一步提高國債期貨市場流動性的同時，也增加了券商的做市價差收入。

3)利率互換：2006年我國銀行間市場相繼推出利率互換、債券遠期、遠期利率協(xié)議等幾種利率衍生品，其中利率互換發(fā)展最為迅速，占當(dāng)前利率衍生品市場規(guī)模90%以上。但券商在IRS參與度較低，目前380家利率互換備案機構(gòu)中絕大部分為銀行，成交量占比超80%。

4)信用衍生品：今年以來多家券商獲批開展信用衍生品業(yè)務(wù)，按規(guī)定已獲得場外期權(quán)資格的28家券商皆可申請信用衍生品業(yè)務(wù)牌照。根據(jù)2017年相關(guān)數(shù)據(jù)，境內(nèi)非金融企業(yè)類貸款市場規(guī)模逾80萬億元，債券市場規(guī)模近80萬億元，兩者合計達160萬億元，龐大的現(xiàn)貨市場顯然需要相關(guān)的衍生工具提供風(fēng)險管理和對沖。國泰君安（02611）證券已完成首單信用保護工具業(yè)務(wù)。同時，還在交易所市場以及銀行間市場為多家民營企業(yè)提供信用保護。

在外匯市場上，目前國內(nèi)證券公司受監(jiān)管限制不可在國際外匯市場進行自營或者代客外匯買賣。目前僅國泰君安成為了外幣對市場會員，可從事即期、遠期、掉期及貨幣掉期交易;僅有中金擁有“外匯同業(yè)拆借”和“外匯買賣業(yè)務(wù)”資格。而僅有16家券商獲得QDII業(yè)務(wù)資格，可開展“外匯”資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格。

大宗商品市場上，券商通過期貨子公司進入商品市場，或通過固定收益部門參與商品期貨自營。在商品市場客戶服務(wù)上，券商為實體企業(yè)的套期保值、價格鎖定、庫存管理、降低融資成本、跨品種跨境套利等需求提供風(fēng)險對沖和轉(zhuǎn)移、套保方案設(shè)計及執(zhí)行、做市及流動性提供、結(jié)構(gòu)化現(xiàn)貨交易和境外標(biāo)的OTC等服務(wù)。目前國內(nèi)商品期貨交易所包括上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海國際能源交易所，交易品種涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品、基礎(chǔ)金屬、貴金屬、能源、化工等。除期貨以外，上期所還包含銅期權(quán)、天膠期權(quán)，大連商品交易所包含玉米期權(quán)，鄭州商品交易所包含白糖期權(quán)、棉花期權(quán)。進行大宗交易對資本金要求較高，同時商品本身的國際化屬性也對證券公司在境內(nèi)外的頭寸調(diào)度提出較高要求，因此具備資本實力的券商將更能在大宗商品發(fā)展中取得先機。以中信證券為例，子公司中信期貨凈資產(chǎn)41億元，實現(xiàn)營業(yè)收入23.7億元，貢獻當(dāng)年營收6%;實現(xiàn)凈利潤4億元，貢獻當(dāng)年凈利潤4%。

券商通過FICC業(yè)務(wù)，可成為交易產(chǎn)品的設(shè)計方、流動性的提供方、交易的參與方、風(fēng)險敞口的管理方，滿足機構(gòu)客戶的投融資需求，擴大直接融資比例，滿足實體經(jīng)濟發(fā)展需要。2019年陸家嘴論壇上，證監(jiān)會提出對外開放的9項措施，其中便包括加大期貨世行開放力度，擴大特定品種的范圍。在以實體經(jīng)濟為重心、提升直接融資占比、人民幣國際化的當(dāng)下，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)有望迎來開放性的支持政策。

3.2.2 客戶權(quán)益交易——杠桿提升的核心驅(qū)動力

高盛的權(quán)益交易業(yè)務(wù)有三大收入來源：1)客戶權(quán)益產(chǎn)品交易，包括場內(nèi)基金、可轉(zhuǎn)換證券、期權(quán)、期貨、以及場外衍生品。高盛一方面為客戶提供包括股票和衍生品在內(nèi)的流動性支持，一方面給客戶設(shè)計對沖方案，收獲做市業(yè)務(wù)收入及財務(wù)顧問收入。2)產(chǎn)品交易傭金和手續(xù)費收入。3)證券服務(wù)業(yè)務(wù)收入，包括融資融券、主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)收入。我們在這里重點討論下近幾年發(fā)展迅速的權(quán)益衍生品交易業(yè)務(wù)。

證券公司權(quán)益市場衍生品的發(fā)展一波三折，不論是場內(nèi)還是場外業(yè)務(wù)，都經(jīng)歷了從快速發(fā)展到監(jiān)管收緊再到恢復(fù)發(fā)展。2019年陸家嘴論壇上，央行行長易綱指出境內(nèi)外投資者需要各種金融工具，要完善風(fēng)險對沖工具、積極發(fā)展各類衍生產(chǎn)品。權(quán)益衍生品相關(guān)政策有望持續(xù)出臺。

1)發(fā)展期(2010-2015.09)

場內(nèi)業(yè)務(wù)：中金所2010年推出了滬深300股指期貨(IF)，2015年分別推出了上證50(IH)、中證500股指期貨(IC)，累計年度成交量達到3.5億手，當(dāng)年同比增幅達到55%。同年上證50ETF期權(quán)掛牌上市，12月總成交量達到456萬張。

場外業(yè)務(wù)：2012年券商創(chuàng)新大會后，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范》，正式啟動場外業(yè)務(wù)試點工作。2013年場外衍生品進入發(fā)展元年，證券公司衍生品相關(guān)交易規(guī)定相繼出臺，部分券商獲準(zhǔn)開展場外期權(quán)、收益互換等柜臺市場創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

2)收緊期(2015.09-2018.11)

場內(nèi)業(yè)務(wù)：2015年股災(zāi)后監(jiān)管對股指期貨連續(xù)加碼限制交易，從2015年7月到2015年9月，平倉手續(xù)費率從萬0.5到萬23、非套保保證金率從10%提高到40%、日內(nèi)過度交易限額驟減至10手。手續(xù)費率、保證金率的大幅抬升、單日開倉限額的壓降，極大的打擊了股指期貨的流動性，期貨市場活躍度幾乎見底。股指期貨2016年累計成交量940萬手，同比減少97%。2017年以來政策微調(diào)，適度降低了手續(xù)費、保證金，但開倉上限仍然較低，流動性依舊不足。2017年全年，股指期貨累計成交量983萬手，同比僅微增5%。

場外業(yè)務(wù)：2015年11月監(jiān)管因融資類收益互換業(yè)務(wù)演變?yōu)楦軛U融資買賣股票，叫停融資類收益互換業(yè)務(wù)。自此收益互換業(yè)務(wù)迅速收縮，2016年12月累計收益互換名義本金1998億元，同比下滑63%，而同期場外期權(quán)名義本金3474億元，超過收益互換成為券商場外業(yè)務(wù)主力。2017年監(jiān)管明確不得與自然人客戶開展場外衍生品交易業(yè)務(wù)，但私募基金需求不斷升溫，拉動個股期權(quán)業(yè)務(wù)增長，2018年1月場外期權(quán)名義本金641億元，同比增長349%。針對這一狀況，監(jiān)管部門叫停證券公司與私募基金開展場外期權(quán)業(yè)務(wù);并強化自律管理，將證券公司分為一級交易商和二級交易商(一級交易商7家、二級交易商21家)，明確未能成為交易商的證券公司不可開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)，而二級交易商只能與一級交易商進行個股對沖交易，個股期權(quán)業(yè)務(wù)迅速降溫，拉低期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模。

3)修復(fù)期(2018.12-)

場內(nèi)業(yè)務(wù)：2018年12、2019年3月、2019年4月，股指期貨在半年內(nèi)三次松綁，平倉手續(xù)費降低至萬分之3.45，IF、IH非套保保證金率10%、IC 12%，單日持倉限額調(diào)高到500手，接近第一次收緊時的市場政策要求。2019年開始股指期貨重新活躍，截止5月累計成交量達到2160萬手，同比增長326%，已超越去年全年成交量。而上證50ETF期權(quán)已成為全球第四大ETF期權(quán)產(chǎn)品，5月總成交量5383萬張，較2015年設(shè)立之初比增長了11倍。

場外業(yè)務(wù)：期權(quán)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)態(tài)發(fā)展，而市場集中度也在不斷提升。從產(chǎn)品需求上看，2018年以來A股股指期權(quán)占比不斷升高、個股期權(quán)占比不斷降低。截止2019年3月底，存續(xù)的場外期權(quán)標(biāo)的以股指類(45.6%)、商品類(37.5%)為主。從券商經(jīng)營上看，2019年3月互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模排名券商CR5 94.6%、場外期權(quán)業(yè)務(wù)新增規(guī)模排名券商CR5 78%。

3.2.3 PB業(yè)務(wù)——提升資金周轉(zhuǎn)率

1975年傭金自由化后，美國投行轉(zhuǎn)向?qū)Ｗl(fā)展機構(gòu)客戶和高凈值客戶，合并了經(jīng)紀(jì)商的交易、托管、清算、結(jié)算、估值職能，打造了主經(jīng)紀(jì)商(PB業(yè)務(wù))。而隨著1990s美國對沖基金的快速發(fā)展、衍生品業(yè)務(wù)需求的不斷增加給PB服務(wù)商帶來了豐厚的融資利息和融資費用收入。為更好的黏住客戶，PB業(yè)務(wù)延展包括法務(wù)咨詢、風(fēng)控外包、績效評估、外匯兌換、辦公場所租賃鞥，構(gòu)建了全方位一站式的PB服務(wù)體系。高盛PB業(yè)務(wù)、融資融券服務(wù)同屬于證券服務(wù)業(yè)務(wù)，為交易部門的分支。

而內(nèi)資券商在2002年傭金放開后，也開始將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向?qū)蚪鹇什惶舾?、對服?wù)質(zhì)量敏感的專業(yè)機構(gòu)投資者。當(dāng)前除內(nèi)資券商不能動用客戶資產(chǎn)、必須交由第三方存管以外，其余PB業(yè)務(wù)內(nèi)容基本一致。同樣內(nèi)資券商PB業(yè)務(wù)覆蓋了整個資產(chǎn)管理機構(gòu)和高凈值個人客戶，向客戶提供一站式綜合服務(wù)，盡可能讓私募為主的客戶專注于投研，其它事宜交由PB服務(wù)商承接。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，近70%的私募證券投資基金托管費率為0.25%-1%，遠高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費率收入。截止2019年4月，私募證券投資基金數(shù)量達到3.7萬支、管理規(guī)模達到23556億元，近3年年復(fù)合增速22%。私募規(guī)模的快速增長對托管和外包服務(wù)需求增強，但在選擇PB服務(wù)商時，則更注重有產(chǎn)品銷售能力、資本引薦能力的券商。因此，在渠道、資源上具備優(yōu)勢的大券商將更受歡迎。截止2017年底，國內(nèi)共有14家證券公司獲得基金托管機構(gòu)牌照，所獲托的基金數(shù)量和規(guī)模超過銀行，占所有私募證券投資基金總規(guī)模的61%、總數(shù)量的77%。同期備案為基金服務(wù)商提供產(chǎn)品估值、登記等后臺運營事務(wù)的券商共21家，委托估值核算的私募證券投資基金規(guī)模占比45%。以招商證券為例，2018年末公司托管的私募基金數(shù)量份額為26.5%，連續(xù)5年保持?jǐn)?shù)量、規(guī)模行業(yè)第一。PB業(yè)務(wù)在提供一站式的后臺服務(wù)外，將打通其它業(yè)務(wù)部門，為機構(gòu)客戶提供多元化的業(yè)務(wù)(如融資融券等)。

3.2.4 股本投資——獲取高利潤率

20世紀(jì)70年代世界高科技產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展在全球掀起了股本投資的浪潮。據(jù)《美國風(fēng)險資本雜志》估計，1970~1979年美國靠資本投資支持成立的高技術(shù)公司達1.3萬家，1979~1985年美國資本投資從25億美元增加到115億美元，1990年達330億美元，1995年達400億美元。在資本市場上，券商除了股票承銷、經(jīng)紀(jì)、財務(wù)顧問等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外，還有市場調(diào)研、公司分析等多種業(yè)務(wù)。通過股本投資，為公司其他部門帶來相關(guān)收入。高盛的股本投資業(yè)務(wù)歸屬投資與借貸部門，雖然并未區(qū)分自營與直投，但高盛的投資大部分都為長期投資。2018年高盛該業(yè)務(wù)部門獲得凈收入82.5億元，占比23%;投資回報44.5億元，占比投資業(yè)務(wù)凈利潤42億元，占比34%。

當(dāng)前內(nèi)資券商的股權(quán)投資業(yè)務(wù)分別由兩個子公司負(fù)責(zé)——私募基金子公司，負(fù)責(zé)管理私募股權(quán)基金;另類投資子公司，從事自營以外的金融產(chǎn)品、股權(quán)等另類投資業(yè)務(wù)，資金來源為自有資金。因此，券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展將依靠投資能力、資本實力的共同支持。以中信為例，中信證券投資作為公司的自有資金股權(quán)投資平臺，已形成了包括TMT、消費升級、現(xiàn)金制造、健康醫(yī)療、金融環(huán)保物流、綜合等在內(nèi)的六大行業(yè)分類，在2018年又投資了人工智能、新能源、智慧城市、基因測序等領(lǐng)域的國際及國內(nèi)領(lǐng)先技術(shù)企業(yè)。同時，另類子公司金石投資2018年完成對外投資超過20億元，當(dāng)年年末金石投資在管私募股權(quán)投資基金規(guī)模400億元。截止2018年末，中信證券投資凈資產(chǎn)160億元，實現(xiàn)營收71億元、凈利潤6億元;而金石投資當(dāng)年凈資產(chǎn)88億元，受市場大幅下滑影響營收-5336萬元，凈利潤-4654萬元。兩者合計貢獻當(dāng)年營收20%、當(dāng)年凈利潤6%。隨直接融資市場的發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的推進，具備資本實力與投資能力的證券公司將收獲更多的超額回報。

合理看待估值：增速是關(guān)鍵

4.1 PB-ROE估值原理

戈登股利增長模型可以讓我們站在當(dāng)前時點，免除即期資本市場對券商業(yè)務(wù)的影響，判斷一個券商長期可實現(xiàn)的內(nèi)在價值。根據(jù)模型:

P=D0*(1+g)/(r-g)

=EPS*b*(1+g)/(r-g)

=ROE*BPS0*b*(1-g)/(r-g)

=ROE*BPS0*(1-ROE/g)/(r-g)

=BPS1*(ROE-g)/(r-g)

我們可以得到，P/B=(ROE-g)/(r-g)。因此，判斷券商的估值關(guān)鍵便是比較ROE-g與r-g之間的關(guān)系。當(dāng)且僅當(dāng)ROE-g的絕對值大于r-g時，P/B才會大于1，而兩者差值越大則可給與更高估值。因此我們得到兩個結(jié)論：

1)當(dāng)公司業(yè)績增長小于股東要求回報時(g<r)，roe的值高于股東要求回報(r)越多，則p p="" b值越高。對于r的測算，海外通常用capm結(jié)合無風(fēng)險利率、權(quán)益回報測算，當(dāng)前市場上通常以10%為基準(zhǔn)要求回報值。即若券商業(yè)績增速小于10%，則要求roe需高于10%才可保證估值溢價。且當(dāng)roe越高、估值溢價越多。<="">

2)當(dāng)公司業(yè)績增長大于股東要求回報時(g>r)，即便公司當(dāng)期ROE小于股東要求回報，對業(yè)績增長拉動ROE提升的預(yù)期也將保證P/B估值的溢價。此時當(dāng)ROE與g差值越大時，估值空間越高。于券商而言，雖然行業(yè)ROE近11年來有近半年份全年ROE<10%，但利潤增速平均高于14%，行業(yè)增長的預(yù)期支撐了行業(yè)估值整體高于1倍PB。

4.2 歷史估值追溯：增長的預(yù)期與壓抑的估值

高盛在1999-2007年混業(yè)經(jīng)營、快速加杠桿階段，利潤增幅大都高于當(dāng)期ROE，而估值也在利潤增長預(yù)期引導(dǎo)下大都高于2倍PB。當(dāng)前國內(nèi)券商正站在宏觀逆周期調(diào)節(jié)+行業(yè)政策支持的時段，也正面臨著機構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)節(jié)點。就券商自身而言，近年來在股權(quán)結(jié)構(gòu)上創(chuàng)新突破，組織管理上的改革調(diào)整，在FICC、衍生品、主經(jīng)紀(jì)商(PB)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)上的探索發(fā)展，為利潤增長奠定了良好基礎(chǔ)。我們預(yù)期今年龍頭券商利潤增幅將達到15%-50%，而隨著支持政策的持續(xù)落地，增幅或?qū)⑦M一步提升。此外，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化將降低其β屬性，維護利潤增勢的穩(wěn)定。

機構(gòu)業(yè)務(wù)中的FICC、衍生品、股權(quán)投資均需要豐富的資本金支持，而PB業(yè)務(wù)則需要強大的渠道資源與便捷的后臺支持。因此，具備資金實力和資源優(yōu)勢的龍頭券商將優(yōu)先獲益。當(dāng)前大型券商估值2019年P(guān)B預(yù)計1.1-1.5倍，仍處于較低水平。推薦機構(gòu)轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的中信證券，資本補充充足、渠道優(yōu)勢突出、科技賦能的華泰證券，以及PB業(yè)務(wù)顯著、積極推進轉(zhuǎn)型的招商證券。