安信證券：寶尊電商（BZUN.US) 核心增長(zhǎng)穩(wěn)健，利潤(rùn)率改善仍有空間

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“安信證券研究”。

2019Q1收入和Q2指引符合預(yù)期，調(diào)整后凈利潤(rùn)超預(yù)期：根據(jù)公司財(cái)報(bào)，寶尊電商(BZUN.US)一季度總收入同比增40%至13億元，符合彭博一致預(yù)期，其中產(chǎn)品和服務(wù)分別同比增34%和45%達(dá)到6.2億和6.7億元，占收入比分別為48%和52%。一季度總GMV同比增58%至78.3億元，其中服裝、電子和化妝品品類(lèi)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，經(jīng)銷(xiāo)式GMV同比增32%至7.1億元，非經(jīng)銷(xiāo)式GMV同比增61%達(dá)到71.2億元。非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比上升0.9？ppts，非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)同比增65%至5300萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率為4.1%，超出市場(chǎng)一致預(yù)期6.4%。二季度收入指引為同比增34%-38%至15.5-16億元，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速為20%至24%，指引中位數(shù)符合市場(chǎng)預(yù)期，二季度GMV指引同比增50%-55%至91-94億元。

品牌商家季度凈增持續(xù)加速，轉(zhuǎn)化率暫降系手機(jī)品類(lèi)回暖拉低：寶尊電商一季度經(jīng)銷(xiāo)式GMV同比增速進(jìn)一步回升，原有經(jīng)銷(xiāo)式客戶(hù)GMV穩(wěn)健增長(zhǎng)且去年四季度與兩家新品牌合作；非經(jīng)銷(xiāo)GMV轉(zhuǎn)化率同比環(huán)比下滑至9.4%，主要因?yàn)榈娃D(zhuǎn)化率的手機(jī)品類(lèi)回暖高速增長(zhǎng)拉低，另外新客戶(hù)從單一服務(wù)向更多增值服務(wù)拓展需要時(shí)間，未來(lái)伴隨合作品牌品類(lèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)化率會(huì)進(jìn)一步提升。一季度品牌商家數(shù)季度凈增15家至200家（vs 2018Q4增13家vs 2018Q1增4家），單GMV品牌商家GMV貢獻(xiàn)4079萬(wàn)（vs 2018Q1 3295萬(wàn)），公司在新客戶(hù)獲取看重高質(zhì)量，增加客戶(hù)品類(lèi)主要集中在FMCG、服裝、食品健康和化妝品品類(lèi)，新品牌逐漸貢獻(xiàn)更多GMV增長(zhǎng)，一季度同店增速為46%。

2019下半年利潤(rùn)率仍有改善空間，一季度履約費(fèi)用和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用均有經(jīng)營(yíng)杠桿，履約費(fèi)用占GMV比同比減少至3.8%，市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占GMV比減少至4%，非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比持平、環(huán)比降6.2ppt至5%，公司在數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)提升ROI和技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的自動(dòng)化運(yùn)營(yíng)上仍有進(jìn)一步降低成本空間；技術(shù)費(fèi)用Q1同比增75%達(dá)到8787萬(wàn)元，占收比提升至6.8%，目前相關(guān)人才組建已經(jīng)完成，預(yù)計(jì)下半年和2020年不會(huì)有更激進(jìn)投入。另外，公司在4月發(fā)行CB融資，融資成本大幅低于國(guó)內(nèi)借款利率，可以減少一定利息費(fèi)用帶來(lái)利潤(rùn)改善空間。

投資建議：買(mǎi)入-A評(píng)級(jí)。12個(gè)月目標(biāo)價(jià)52.5美元（原46.6美元），基于0.7x PEG、51%的2018-2021年EPADS CAGR以及2019年非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則攤薄EPADS 1.46美元。我們認(rèn)為公司在品牌電商服務(wù)行業(yè)具有龍頭地位，未來(lái)在品牌滲透和服務(wù)升級(jí)具有長(zhǎng)足發(fā)展空間，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)電商消費(fèi)放緩影響下，我們給與公司30%的PEG折扣，公司得益于與頭部國(guó)際品牌的合作，GMV增速高于行業(yè)平均，2019年新增品牌提速并包括多個(gè)GMV體量較大的FMCG、服裝等領(lǐng)域品牌，并且考慮到新零售線(xiàn)上線(xiàn)下邊界融合和全渠道數(shù)字化給公司帶來(lái)的服務(wù)需求，將PEG折扣從40%調(diào)低至30%并調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)至買(mǎi)入-A評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2019年-2020年的非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)分別為5.96、8.98億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)同比增速分別為72%、51%，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2019年非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則市盈率為36倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）網(wǎng)上零售市場(chǎng)增速放緩；2)Take rate因品類(lèi)結(jié)構(gòu)變化而承壓；3）頭部客戶(hù)集中度較大；4）新品牌合作不及預(yù)期。