新股前瞻|康德萊醫(yī)械赴港IPO陽謀

港股生物醫(yī)藥的火爆，難免讓器械企業(yè)心生羨慕。

在康德萊A股上市僅僅兩年多后，已是年逾花甲的張憲淼又開始實(shí)施另一樁分拆上市計(jì)劃。6月10日，上?？档氯R醫(yī)療器械股份有限公司(下稱“康德萊醫(yī)械”)向港交所遞交了其招股書。

雖然兩者都處于醫(yī)療器械行業(yè)，但從事的主業(yè)大為不同?？档氯R主要從事醫(yī)用穿刺器械的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品為醫(yī)用穿刺針和醫(yī)用穿刺器械，包括注射器、輸液器、醫(yī)用針等?？档氯R醫(yī)械則專注于介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品用于心血管介入手術(shù)，特別是PCI手術(shù)，包括球囊擴(kuò)張壓力泵、導(dǎo)管鞘套裝、指引導(dǎo)絲等。

此次赴港IPO，康德萊醫(yī)械擬將募資用于在上海建設(shè)研發(fā)中心，開發(fā)及商品化現(xiàn)有管線產(chǎn)品以進(jìn)一步拓展產(chǎn)品供應(yīng)。此外，部分募資將用于購買新生產(chǎn)設(shè)備、擴(kuò)大分銷網(wǎng)絡(luò)以及為潛在戰(zhàn)略投資提供資金。

從A股到港股，僅僅只用了2年多，由此可見，張憲淼分拆上市之心早已有之。

背后的張氏家族

康德萊醫(yī)械的前身為上?？档氯R企業(yè)發(fā)展集團(tuán)醫(yī)療器械有限公司，成立于2006年6月，康德萊與大連健康島科技有限公司分別持有70%和30%的股權(quán)。2010年4月，康萊德便以300萬元的代價(jià)收購后者所持有康德萊醫(yī)械30%的股權(quán)。成為康德萊的全資子公司后，康德萊醫(yī)械開始了一些列資本運(yùn)作。

最近的兩次，便是去年8月和10月，寧波懷格泰益、寧波同創(chuàng)速維先后以1.26億元和3000萬元的代價(jià)收購康德萊醫(yī)械21%和5%的股權(quán)。截至招股書披露日，康德萊持有康德萊醫(yī)械4285.71萬股股份，占比35.71%，為其控股股東。

康德萊是由康德萊控股直接持有40.91%的股權(quán)，而后者則是由共業(yè)、Kindly控股、溫州海爾斯共同控制的公司，分別持股33.25%、35%和31.75%。值得一提的是，鄭愛平、張偉分別持有共業(yè)33.42%和23.01%的股權(quán)，此外，兩人還分別持有溫州海爾斯23.2%和14.71%的股權(quán)。公開資料顯示，鄭愛平為張憲淼的妻子，張偉為二人的兒子。

張氏家族3人100%持有Kindly控股，后者是康萊德控股最大股東，持股比例為35%。不難發(fā)現(xiàn)，康德萊控股背后的實(shí)際控制人就是張氏家族，其亦是康德萊醫(yī)械的實(shí)際控制人。

高速擴(kuò)張帶來負(fù)債和三費(fèi)費(fèi)率攀升

康德萊醫(yī)械成立1年后便推出了首項(xiàng)產(chǎn)品，2007年6月，球囊擴(kuò)張壓力泵獲得產(chǎn)品注冊證，該產(chǎn)品在日后也成為了其銷量最大的品類。6個(gè)月后，Y型連接器套裝問世。2010年，康德萊醫(yī)械銷售突破1000萬元。

據(jù)其招股書披露，2016-2018年康德萊醫(yī)械的營業(yè)收入分別為1.06億元、1.38億元和2.03億元，復(fù)合年增長率為38.1%。這也意味著從1000萬元到1億元，康德萊醫(yī)械用了6年，而從1億元到2億元不過兩年時(shí)間。擴(kuò)張速度之快，可見一斑。

伴隨著高速的擴(kuò)張，帶來是三費(fèi)費(fèi)率的攀升。經(jīng)計(jì)算，其三費(fèi)費(fèi)率已由2016年的15.57%上升至2018年的19.52%。這也解釋了近3年來為什么康德萊醫(yī)械的凈利率逐年走低，由2016年的31.9%降至2018年的28.7%。

過去的3年，康德萊醫(yī)械分別實(shí)現(xiàn)年內(nèi)溢利3400萬元、4077萬元和5823萬元，年復(fù)合增長率38.1%。但需注意的是，這3年來自政府補(bǔ)貼分別為237萬元、236.4萬元和666萬元，在凈利潤中占比由6.97%升至11.44%。

據(jù)choice數(shù)據(jù)，2016年-2018年，康德萊醫(yī)械的負(fù)債總額由2664.8億元增長至10073萬元，復(fù)合年增長率94.42%，而其總資產(chǎn)的復(fù)合年增長率為60.95%，負(fù)債擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于總資產(chǎn)。同時(shí)期內(nèi)，康德萊醫(yī)械的凈資產(chǎn)收益率也在連年下降，由2016年的22.8%降至2018年的20.4%。

對心血管業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴

介入醫(yī)療器械是康德萊醫(yī)械最主要的營收來源，近3年來，其在營收中的占比分別為76.5%、79.7%和87.1%，呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。其中，心血管又是介入醫(yī)療器械最大子業(yè)務(wù)，2016-2018年分別實(shí)現(xiàn)銷售收入8091萬元、1.09億元和1.76億元，在營收中相應(yīng)占比為76%、79.1%和86.6%。而同時(shí)期內(nèi)，心血管的毛利率分別為64.4%、64.5%和63.1%，略有下降。

在過去的一個(gè)年度，康德萊醫(yī)械另一業(yè)務(wù)醫(yī)療標(biāo)準(zhǔn)件的銷售收益為2058.9萬元，相較2017年減少跌了265萬元。該業(yè)務(wù)在營收中占比也在逐年下滑，由2016年的17.6%下降為2018年10.1%。把這與心血管在營收中的占比聯(lián)系起來看，康德萊醫(yī)械對心血管業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴。

從細(xì)分產(chǎn)品來看，球囊擴(kuò)張壓力泵是其銷量最大的產(chǎn)品類別，售價(jià)也最高。近3年來，出售的數(shù)量分別為27.6萬件、36萬件和55.8萬件，復(fù)合年增長率為42.19%。此外，康德萊醫(yī)械導(dǎo)管鞘套裝、指引導(dǎo)絲、動(dòng)脈壓迫止血帶、Y型連接器套裝的銷量也都呈現(xiàn)不同程度的上升。但在2018年，康德萊醫(yī)械也發(fā)生了退貨事件，額度達(dá)60萬元，占比總銷售額0.3%。

康德萊醫(yī)械主要采用向分銷商、醫(yī)療器械制造商及其客戶的銷售模式。2016年-2018年，向分銷商銷售所產(chǎn)生的收益5309萬元、6469萬元和1.07億元，年復(fù)合增長率為42.15%，而后一銷售方式的這一數(shù)值為33.99%，顯然慢于前者。

這點(diǎn)從兩者在營收中的占比也可以看出來，前者已由2016年的49.9%升至2018年的52.8%，后者則由之前的50.1%降至47.2%。此外，向分銷商銷售的毛利率普遍遠(yuǎn)高于向醫(yī)療器械制造商及其他客戶銷售。近3年來，前者的數(shù)值大約均在65%以上，而后者只是稍稍超過45%。

2016年、2017年及2018年，康德萊醫(yī)械在海外的銷售額分別為3856.1萬元、5422.6萬元和6910萬元，在營收中占比為36.2%、39.4%及34%。盡管全球業(yè)務(wù)承受重大外幣交易風(fēng)險(xiǎn)，康德萊醫(yī)械還是在招股書中表示將大力發(fā)展國際業(yè)務(wù)，拓展現(xiàn)有國際市場及進(jìn)軍新的重要國際市場。

據(jù)其招股書數(shù)據(jù)，按國家藥監(jiān)局已登記PCI支援器械的銷售收益計(jì)，康德萊醫(yī)械在2018年實(shí)現(xiàn)銷售收益9300萬元，在國內(nèi)的市場份額中占比約為3.1%，名列國內(nèi)品牌第一。而生產(chǎn)PCI支援器械所用主要原材料為聚碳酸酯(PC)及丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物(ABS)，近年來，由于產(chǎn)能不足及全球市場的需求超過供應(yīng)，這兩種原材料的價(jià)格都在上漲。其中，PC的均價(jià)已由2016年的16020元/噸增至22930元/噸，ABS由10630元/噸增至13820元/噸。

此外，根據(jù)2017年5月第二次修訂后的《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》，國家藥監(jiān)局根據(jù)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)將醫(yī)療器械分類為第一類、第二類及第三類。康德萊醫(yī)械產(chǎn)品屬于第二類和第三類，是具有中度風(fēng)險(xiǎn)和較高風(fēng)險(xiǎn)的那類，處于應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制管理和必須采取特別措施嚴(yán)格控制的行當(dāng)。