美股16次熊市中 美聯(lián)儲緊縮是“罪魁禍?zhǔn)住?/h1>
作者：
中金研究
2019-06-04 17:50:39
本文梳理了美股1929年以來16次熊市背后的觸發(fā)因素，并歸納為四種情形
本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”
如果從2009年3月的底部算起，美股本輪牛市已經(jīng)持續(xù)了10年有余。雖然期間也經(jīng)歷過數(shù)次較大動蕩，但整體上行趨勢一直延續(xù)至今，過去10年的年化回報(bào)高達(dá)11.4%(全收益回報(bào)13.8%)。然而，投資者對于美股本輪牛市可能逐漸進(jìn)入尾聲的擔(dān)憂卻在不斷增多，這種聲音在2018年初和10月兩次劇烈動蕩中一度達(dá)到頂點(diǎn)。盡管隨后市場均得到修復(fù)，但在當(dāng)前美國增長動能不斷放緩、估值算不上便宜，貿(mào)易摩擦不確定性有增無減的背景下，這一擔(dān)憂依然揮之不去。
就此，我們在本文中從長周期歷史視角出發(fā)，梳理了美股1929年以來16次熊市背后的觸發(fā)因素，并歸納為四種情形，其主要意義在于為當(dāng)前市場提供參考和借鑒，供投資者識別哪些是目前可能面臨的主要挑戰(zhàn)、進(jìn)而重點(diǎn)加以關(guān)注和防范。
熊市的定義與劃分：1929年以來16輪熊市階段
我們使用常用的定義來劃分熊市，即符合以下兩個條件：1)指數(shù)層面最大回撤幅度至少在20%以上;2)下跌過程持續(xù)時間超過2個月。
基于此，以標(biāo)普500指數(shù)為研究對象，1929年以來共有16次熊市階段。整體來看，以中位數(shù)計(jì)，16次熊市平均時長17.4個月、最大回撤~29%、平均間隔50個月。較為突出的有：1)回撤幅度最大，1929～1932年跌幅86%，持續(xù)33個月;2)持續(xù)時間最長，1937～1942年持續(xù)62.5個月，跌幅60%;3)下跌時間最短：1990年7～10月，持續(xù)~3個月，跌幅~20%;4)距離當(dāng)前最近，如果不算2011年歐債危機(jī)和2018年四季度的話，2007年10月~2009年3月是距目前最近的熊市階段，持續(xù)17個月，跌幅56%。
市場進(jìn)入熊市的兩個特征：1)指數(shù)最大回撤幅度至少在20%以上，2)整個下跌過程持續(xù)2個月以上的時間
美股歷次熊市階段、背景和表現(xiàn)梳理
美股歷次熊市階段的持續(xù)時間和幅度
熊市的觸發(fā)因素：美聯(lián)儲、基本面、高估值、外部沖擊
對上述16次熊市做歸因分析后，我們發(fā)現(xiàn)背后觸發(fā)因素都可以歸納為美聯(lián)儲緊縮、基本面惡化、高估值、外部沖擊這四種情形的一種或兩種。需要說明的是，這里所指的觸發(fā)因素，并非簡單的非此即彼，實(shí)際情形通常是多重因素的交織疊加甚至相互強(qiáng)化，但為了突出重點(diǎn)，我們選取的都是最直接和最核心的矛盾。舉例而言，2007年金融危機(jī)下的熊市是典型的基本面因素主導(dǎo)，當(dāng)時估值并不高且美聯(lián)儲早已停止加息;2000年科技泡沫則是典型的高估值問題，經(jīng)濟(jì)陷入衰退要待一年后的2001年3月;上世紀(jì)七八十年代則更多是美聯(lián)儲應(yīng)對高通脹而快速加息所致。
整體來看，上述16次熊市中，1)美聯(lián)儲緊縮所造成的最多，達(dá)7次，且多數(shù)出現(xiàn)在上世紀(jì)60~80年代;2)基本面惡化導(dǎo)致的有5次;3)高估值觸發(fā)的熊市有4次;4)外部沖擊引發(fā)的熊市也有4次，其中3次都與地緣沖突引發(fā)的石油危機(jī)有關(guān)。
對美股歷史上16輪熊市階段背后觸發(fā)因素的劃分歸納(紅框?yàn)橹饕|發(fā)因素所對應(yīng)的指標(biāo))
因素#1：美聯(lián)儲緊縮：劃分標(biāo)準(zhǔn)為熊市開啟往往處于美聯(lián)儲的緊縮周期中，利率水平(包括市場利率)升至相對高位，典型階段有1956年、1966年、1968年、1973年、1976年、以及1980年;2018年10月大跌一定程度上也可以視作美聯(lián)儲持續(xù)緊縮下利率抬升所致。這一階段的特征是：處于美聯(lián)儲加息周期中，市場利率處于高位，但是距離經(jīng)濟(jì)衰退仍有距離、或并不處于衰退期之中。
值得注意的是，如果不算2018年10月的話，因美聯(lián)儲緊縮觸發(fā)的熊市階段都集中出現(xiàn)在上世紀(jì)60~80年代，對應(yīng)美國國內(nèi)通脹大幅抬升、布雷頓森林體系臨近解體、越戰(zhàn)、以及兩次石油危機(jī)等宏觀背景，因此貨幣政策和利率的波動性也很大。但此之后，因貨幣政策緊縮造成的熊市的頻率就相對降低了。
美股熊市 vs. 美聯(lián)儲貨幣政策周期
美股熊市 vs. 通脹水平(CPI同比)
因素#2：基本面惡化：劃分標(biāo)準(zhǔn)為熊市的開啟與基本面的迅速惡化甚至衰退相重合，典型階段為1929年崩盤、1937年大蕭條后再度衰退、1949年二戰(zhàn)后衰退、1990年短暫衰退，以及2007年10月次貸危機(jī)。這一情形下的特征是：熊市開啟均與經(jīng)濟(jì)衰退基本同步，且往往與美聯(lián)儲寬松周期也相隔不遠(yuǎn)，但估值水平并不高。2007年次貸危機(jī)便是較為典型的基本面惡化引發(fā)的熊市，與經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期(2007年10月)基本同步;同時市場估值低于歷史均值，美聯(lián)儲也早在1年多前的2006年6月就停止了加息。當(dāng)然，如果同時還疊加其他因素的話，例如1929年的高估值、1937年貨幣供應(yīng)收緊，則會進(jìn)一步加大市場的下行壓力。
美股市場表現(xiàn) vs. 經(jīng)濟(jì)衰退期
美股熊市 vs. 失業(yè)率及工資增速
因素#3：高估值：劃分依據(jù)為市場估值水平已經(jīng)超過當(dāng)時歷史均值上方2倍標(biāo)準(zhǔn)差;典型階段為1929年崩盤、1961年閃崩(Flash
Crash)、1987年股災(zāi)、以及2000年科技泡沫。這一情形下的特征為：估值過高，但通常并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。除了1929年還同時伴隨大蕭條的出現(xiàn)，使得市場跌幅高達(dá)86%以上之外，其他幾次距衰退都有較長時間，甚至沒有出現(xiàn)衰退。
從標(biāo)普500指數(shù)的靜態(tài)估值水平來看，1961、1987和2000年都是典型的高估值;相比之下，當(dāng)前的估值水平并不算高
從更長周期的Shiller PE來看，也有類似的結(jié)論;但略有不同的是，當(dāng)前的估值水平也已經(jīng)顯得偏高
因素#4：外部沖擊：劃分標(biāo)準(zhǔn)為熊市開啟時，上文中提到的前三個因素都沒有處于比較緊張的狀態(tài)，但外部沖擊成為誘發(fā)上述因素惡化和市場下跌的直接原因，典型階段如1973和1980年兩次石油危機(jī)、1990年海灣戰(zhàn)爭，以及2011年歐債危機(jī)。
對當(dāng)前的啟示：基本面惡化和外部沖擊或是主要挑戰(zhàn)
我們在上文中對熊市歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)和歸納，更為重要的意義是為當(dāng)前提供參考和借鑒，供投資者識別目前可能面臨的主要挑戰(zhàn)，并重點(diǎn)加以關(guān)注與防范。對照上文中歸納的四種情形，對當(dāng)前市場而言，不難看出，高估值和美聯(lián)儲緊縮暫時都不是非常緊要的問題，但基本面和外部沖擊的演變則是當(dāng)下更需要關(guān)注的潛在挑戰(zhàn)。具體而言，
估值：美股估值水平處于長期歷史均值附近，雖不便宜但也算不上泡沫。相比歷史上四次因高估值導(dǎo)致的熊市階段，目前美股估值略低于1990年以來的歷史均值，故高估值應(yīng)該不是當(dāng)前市場面臨的主要問題。但反言之，處于合理水平的估值在避險(xiǎn)情緒升溫時對市場也無法起到支撐和保護(hù)效果。
目前美股的估值處于1990年以來歷史均值附近
當(dāng)前的增長(PMI)和流動性環(huán)境(10年期國債利率)可以支撐更高的估值水平
美聯(lián)儲：美聯(lián)儲已經(jīng)暫停緊縮(加息與縮表)，市場利率亦明顯回落。2019年初，美聯(lián)儲鴿派轉(zhuǎn)向，目前加息已經(jīng)暫停，縮表也逐漸退出(9月份停止)。這一背景下，金融條件再度寬松，市場利率已明顯回落。因此，歷史上因美聯(lián)儲快速加息使得金融條件收緊利率快速抬升所引發(fā)的熊市經(jīng)驗(yàn)也并不適用于當(dāng)前。
3月FOMC“散點(diǎn)圖”顯示2019年將不再加息
美聯(lián)儲“縮表”將于今年9月結(jié)束
美國10年期國債收益率近期大幅回落至~2.1%
CME利率期貨隱含的年底前降息概率已經(jīng)大幅攀升94%
基本面：下行壓力在加大。相比高估值和美聯(lián)儲緊縮，基本面可能是當(dāng)前美股市場面臨的更大挑戰(zhàn)。當(dāng)前紐約聯(lián)儲模型預(yù)計(jì)的2020年衰退概率已升至27.5%，2s10s收益率曲線一度縮窄至14個基點(diǎn)。從企業(yè)盈利角度，受2018年高基數(shù)影響，2019年盈利增長會明顯回落，當(dāng)前一致預(yù)期預(yù)計(jì)2019年標(biāo)普500
EPS增長~4%，市場預(yù)期在2018年四季度經(jīng)歷大幅下調(diào)后近期有所企穩(wěn)，但貿(mào)易摩擦再度升溫加大了下行風(fēng)險(xiǎn)。如果后續(xù)貿(mào)易摩擦不確定進(jìn)一步升溫導(dǎo)致市場大幅下調(diào)對于2020年的增長預(yù)期的話，或?qū)⒔o市場帶來更大的壓力。
美國ISM制造業(yè)PMI已經(jīng)呈現(xiàn)出持續(xù)放緩跡象;剔除交通的耐用品新訂單同比增速也持續(xù)回落
紐約聯(lián)儲模型測算2020年4月的衰退概率為27.5%
美國2s10s期限利差5月末一度收窄至14個基點(diǎn)，月末略有回升
可比口徑下，一季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增長2.4%，較去年四季度11.9%的增長進(jìn)一步明顯放緩
目前市場一致預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)2019年盈利增長4.1%，近期盈利預(yù)測已經(jīng)有所企穩(wěn)
外部沖擊：貿(mào)易摩擦也是主要挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在短期打壓市場情緒、中期影響配置意愿、長期甚至改變增長前景。如果靜態(tài)假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)2018年來自中國的收入(約5430億美元，約占2018年總收入11.6萬億美元的5%)因此減少一半即2700億美元的話，我們預(yù)計(jì)將拖累2019年整體盈利增長2.3個百分點(diǎn)。
2018年標(biāo)普500指數(shù)各板塊中，半導(dǎo)體設(shè)備、技術(shù)硬件、軟件與服務(wù)等板塊中國收入占比較高
假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)2018年來自中國的收入(5430億美元，占2018年總收入11.6萬億美元的~5%)減少一半，將對2019年整體盈利增長造成2.3個百分點(diǎn)的拖累
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就此，我們在本文中從長周期歷史視角出發(fā)，梳理了美股1929年以來16次熊市背后的觸發(fā)因素，并歸納為四種情形，其主要意義在于為當(dāng)前市場提供參考和借鑒，供投資者識別哪些是目前可能面臨的主要挑戰(zhàn)、進(jìn)而重點(diǎn)加以關(guān)注和防范。
熊市的定義與劃分：1929年以來16輪熊市階段
我們使用常用的定義來劃分熊市，即符合以下兩個條件：1)指數(shù)層面最大回撤幅度至少在20%以上;2)下跌過程持續(xù)時間超過2個月。
基于此，以標(biāo)普500指數(shù)為研究對象，1929年以來共有16次熊市階段。整體來看，以中位數(shù)計(jì)，16次熊市平均時長17.4個月、最大回撤~29%、平均間隔50個月。較為突出的有：1)回撤幅度最大，1929～1932年跌幅86%，持續(xù)33個月;2)持續(xù)時間最長，1937～1942年持續(xù)62.5個月，跌幅60%;3)下跌時間最短：1990年7～10月，持續(xù)~3個月，跌幅~20%;4)距離當(dāng)前最近，如果不算2011年歐債危機(jī)和2018年四季度的話，2007年10月~2009年3月是距目前最近的熊市階段，持續(xù)17個月，跌幅56%。
市場進(jìn)入熊市的兩個特征：1)指數(shù)最大回撤幅度至少在20%以上，2)整個下跌過程持續(xù)2個月以上的時間
美股歷次熊市階段、背景和表現(xiàn)梳理
美股歷次熊市階段的持續(xù)時間和幅度
熊市的觸發(fā)因素：美聯(lián)儲、基本面、高估值、外部沖擊
對上述16次熊市做歸因分析后，我們發(fā)現(xiàn)背后觸發(fā)因素都可以歸納為美聯(lián)儲緊縮、基本面惡化、高估值、外部沖擊這四種情形的一種或兩種。需要說明的是，這里所指的觸發(fā)因素，并非簡單的非此即彼，實(shí)際情形通常是多重因素的交織疊加甚至相互強(qiáng)化，但為了突出重點(diǎn)，我們選取的都是最直接和最核心的矛盾。舉例而言，2007年金融危機(jī)下的熊市是典型的基本面因素主導(dǎo)，當(dāng)時估值并不高且美聯(lián)儲早已停止加息;2000年科技泡沫則是典型的高估值問題，經(jīng)濟(jì)陷入衰退要待一年后的2001年3月;上世紀(jì)七八十年代則更多是美聯(lián)儲應(yīng)對高通脹而快速加息所致。
整體來看，上述16次熊市中，1)美聯(lián)儲緊縮所造成的最多，達(dá)7次，且多數(shù)出現(xiàn)在上世紀(jì)60~80年代;2)基本面惡化導(dǎo)致的有5次;3)高估值觸發(fā)的熊市有4次;4)外部沖擊引發(fā)的熊市也有4次，其中3次都與地緣沖突引發(fā)的石油危機(jī)有關(guān)。
對美股歷史上16輪熊市階段背后觸發(fā)因素的劃分歸納(紅框?yàn)橹饕|發(fā)因素所對應(yīng)的指標(biāo))
因素#1：美聯(lián)儲緊縮：劃分標(biāo)準(zhǔn)為熊市開啟往往處于美聯(lián)儲的緊縮周期中，利率水平(包括市場利率)升至相對高位，典型階段有1956年、1966年、1968年、1973年、1976年、以及1980年;2018年10月大跌一定程度上也可以視作美聯(lián)儲持續(xù)緊縮下利率抬升所致。這一階段的特征是：處于美聯(lián)儲加息周期中，市場利率處于高位，但是距離經(jīng)濟(jì)衰退仍有距離、或并不處于衰退期之中。
值得注意的是，如果不算2018年10月的話，因美聯(lián)儲緊縮觸發(fā)的熊市階段都集中出現(xiàn)在上世紀(jì)60~80年代，對應(yīng)美國國內(nèi)通脹大幅抬升、布雷頓森林體系臨近解體、越戰(zhàn)、以及兩次石油危機(jī)等宏觀背景，因此貨幣政策和利率的波動性也很大。但此之后，因貨幣政策緊縮造成的熊市的頻率就相對降低了。
美股熊市 vs. 美聯(lián)儲貨幣政策周期
美股熊市 vs. 通脹水平(CPI同比)
因素#2：基本面惡化：劃分標(biāo)準(zhǔn)為熊市的開啟與基本面的迅速惡化甚至衰退相重合，典型階段為1929年崩盤、1937年大蕭條后再度衰退、1949年二戰(zhàn)后衰退、1990年短暫衰退，以及2007年10月次貸危機(jī)。這一情形下的特征是：熊市開啟均與經(jīng)濟(jì)衰退基本同步，且往往與美聯(lián)儲寬松周期也相隔不遠(yuǎn)，但估值水平并不高。2007年次貸危機(jī)便是較為典型的基本面惡化引發(fā)的熊市，與經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期(2007年10月)基本同步;同時市場估值低于歷史均值，美聯(lián)儲也早在1年多前的2006年6月就停止了加息。當(dāng)然，如果同時還疊加其他因素的話，例如1929年的高估值、1937年貨幣供應(yīng)收緊，則會進(jìn)一步加大市場的下行壓力。
美股市場表現(xiàn) vs. 經(jīng)濟(jì)衰退期
美股熊市 vs. 失業(yè)率及工資增速
因素#3：高估值：劃分依據(jù)為市場估值水平已經(jīng)超過當(dāng)時歷史均值上方2倍標(biāo)準(zhǔn)差;典型階段為1929年崩盤、1961年閃崩(Flash
Crash)、1987年股災(zāi)、以及2000年科技泡沫。這一情形下的特征為：估值過高，但通常并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。除了1929年還同時伴隨大蕭條的出現(xiàn)，使得市場跌幅高達(dá)86%以上之外，其他幾次距衰退都有較長時間，甚至沒有出現(xiàn)衰退。
從標(biāo)普500指數(shù)的靜態(tài)估值水平來看，1961、1987和2000年都是典型的高估值;相比之下，當(dāng)前的估值水平并不算高
從更長周期的Shiller PE來看，也有類似的結(jié)論;但略有不同的是，當(dāng)前的估值水平也已經(jīng)顯得偏高
因素#4：外部沖擊：劃分標(biāo)準(zhǔn)為熊市開啟時，上文中提到的前三個因素都沒有處于比較緊張的狀態(tài)，但外部沖擊成為誘發(fā)上述因素惡化和市場下跌的直接原因，典型階段如1973和1980年兩次石油危機(jī)、1990年海灣戰(zhàn)爭，以及2011年歐債危機(jī)。
對當(dāng)前的啟示：基本面惡化和外部沖擊或是主要挑戰(zhàn)
我們在上文中對熊市歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)和歸納，更為重要的意義是為當(dāng)前提供參考和借鑒，供投資者識別目前可能面臨的主要挑戰(zhàn)，并重點(diǎn)加以關(guān)注與防范。對照上文中歸納的四種情形，對當(dāng)前市場而言，不難看出，高估值和美聯(lián)儲緊縮暫時都不是非常緊要的問題，但基本面和外部沖擊的演變則是當(dāng)下更需要關(guān)注的潛在挑戰(zhàn)。具體而言，
估值：美股估值水平處于長期歷史均值附近，雖不便宜但也算不上泡沫。相比歷史上四次因高估值導(dǎo)致的熊市階段，目前美股估值略低于1990年以來的歷史均值，故高估值應(yīng)該不是當(dāng)前市場面臨的主要問題。但反言之，處于合理水平的估值在避險(xiǎn)情緒升溫時對市場也無法起到支撐和保護(hù)效果。
目前美股的估值處于1990年以來歷史均值附近
當(dāng)前的增長(PMI)和流動性環(huán)境(10年期國債利率)可以支撐更高的估值水平
美聯(lián)儲：美聯(lián)儲已經(jīng)暫停緊縮(加息與縮表)，市場利率亦明顯回落。2019年初，美聯(lián)儲鴿派轉(zhuǎn)向，目前加息已經(jīng)暫停，縮表也逐漸退出(9月份停止)。這一背景下，金融條件再度寬松，市場利率已明顯回落。因此，歷史上因美聯(lián)儲快速加息使得金融條件收緊利率快速抬升所引發(fā)的熊市經(jīng)驗(yàn)也并不適用于當(dāng)前。
3月FOMC“散點(diǎn)圖”顯示2019年將不再加息
美聯(lián)儲“縮表”將于今年9月結(jié)束
美國10年期國債收益率近期大幅回落至~2.1%
CME利率期貨隱含的年底前降息概率已經(jīng)大幅攀升94%
基本面：下行壓力在加大。相比高估值和美聯(lián)儲緊縮，基本面可能是當(dāng)前美股市場面臨的更大挑戰(zhàn)。當(dāng)前紐約聯(lián)儲模型預(yù)計(jì)的2020年衰退概率已升至27.5%，2s10s收益率曲線一度縮窄至14個基點(diǎn)。從企業(yè)盈利角度，受2018年高基數(shù)影響，2019年盈利增長會明顯回落，當(dāng)前一致預(yù)期預(yù)計(jì)2019年標(biāo)普500
EPS增長~4%，市場預(yù)期在2018年四季度經(jīng)歷大幅下調(diào)后近期有所企穩(wěn)，但貿(mào)易摩擦再度升溫加大了下行風(fēng)險(xiǎn)。如果后續(xù)貿(mào)易摩擦不確定進(jìn)一步升溫導(dǎo)致市場大幅下調(diào)對于2020年的增長預(yù)期的話，或?qū)⒔o市場帶來更大的壓力。
美國ISM制造業(yè)PMI已經(jīng)呈現(xiàn)出持續(xù)放緩跡象;剔除交通的耐用品新訂單同比增速也持續(xù)回落
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美國2s10s期限利差5月末一度收窄至14個基點(diǎn)，月末略有回升
可比口徑下，一季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增長2.4%，較去年四季度11.9%的增長進(jìn)一步明顯放緩
目前市場一致預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)2019年盈利增長4.1%，近期盈利預(yù)測已經(jīng)有所企穩(wěn)
外部沖擊：貿(mào)易摩擦也是主要挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在短期打壓市場情緒、中期影響配置意愿、長期甚至改變增長前景。如果靜態(tài)假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)2018年來自中國的收入(約5430億美元，約占2018年總收入11.6萬億美元的5%)因此減少一半即2700億美元的話，我們預(yù)計(jì)將拖累2019年整體盈利增長2.3個百分點(diǎn)。
2018年標(biāo)普500指數(shù)各板塊中，半導(dǎo)體設(shè)備、技術(shù)硬件、軟件與服務(wù)等板塊中國收入占比較高
假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)2018年來自中國的收入(5430億美元，占2018年總收入11.6萬億美元的~5%)減少一半，將對2019年整體盈利增長造成2.3個百分點(diǎn)的拖累
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