油價跌破關(guān)鍵支撐，歷史將重演?

本文來自“信達研發(fā)”，作者為臧加利，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

上周三，在EIA原油庫存報告的利空打壓下，國際油價跌破關(guān)鍵支撐位，多頭集中離場疊加期權(quán)負Gamma效應(yīng)加速跌勢，國際油價錄得年初以來的最大單周降幅。在OPEC+減產(chǎn)協(xié)議面臨到期之際，地緣沖突不斷，美伊對峙仍存較大不確定性。

--油價是否會重蹈去年四季度覆轍，跌跌不休

--還是恐慌情緒宣泄后會醞釀一波修復(fù)行情

--供給主導(dǎo)還是需求主導(dǎo)，原油市場中長期運行邏輯是否已發(fā)生了質(zhì)的改變

2019年5月28日，研究發(fā)展中心研究員-臧加利針對上述市場所關(guān)心的話題與大家作以下分享：

圖一：原油市場近期走勢

圖一為WTI的原油走勢，可以看到去年年底油價創(chuàng)出較低位，年初以來是震蕩上行的趨勢，最低點到最高點的漲幅達到百分之五六十。

這波上漲背后的驅(qū)動因素是什么?可以劃分為兩段進行分析：

第一階段，是1-3月份，主要是主動減產(chǎn)和被動減產(chǎn)，今年1月份開始OPEC推出了新一輪的減產(chǎn)政策，120萬桶的減產(chǎn)量對市場來說是一個很大的提振因素，同時美國對委內(nèi)瑞拉的制裁導(dǎo)致被動減產(chǎn)。主動減產(chǎn)和被動減產(chǎn)導(dǎo)致原油市場的供給由去年的偏寬松的狀態(tài)快速地變?yōu)榭s緊，導(dǎo)致油價得到提振，同時，當(dāng)時中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緩和也修復(fù)了前期的悲觀情緒，使得價格上漲較為順暢。

但是在3月份時價格有所停滯，上漲驅(qū)動有所暫緩。但是由于地緣沖突，比如美國和伊朗的對峙升級，以及利比亞國內(nèi)的戰(zhàn)亂局勢加劇，導(dǎo)致投資者給予油價一定的風(fēng)險溢價，并把油價推漲到了66.6美元的高位。

進入5月份之后，油價出現(xiàn)大幅回調(diào)，上周出現(xiàn)了很凌厲的跌勢，這是一個多重博弈的結(jié)果。

第二階段，是原油市場進入多重博弈階段。當(dāng)前原油市場已經(jīng)進入多重博弈的階段，是基本面、宏觀面和資金面多重博弈的結(jié)果。

基本面

OPEC+整體減產(chǎn)表現(xiàn)超預(yù)期，內(nèi)部分化嚴重，全靠沙特帶頭。

圖二：今年減產(chǎn)效果

從基本面來看，年初以來原油市場的上漲主要得益于OPEC的減產(chǎn)。減產(chǎn)協(xié)議期限為6個月，目前這個時間點已經(jīng)到了末期，本輪減產(chǎn)效果可以看圖二，4月份OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率為168%。1~4月的均值是120%。超過100%的數(shù)值意味著超額減產(chǎn)，減產(chǎn)效果還是比較令人滿意。

仔細分析數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)部分化較為嚴重：紅色區(qū)域主要是沙特承擔(dān)的減產(chǎn)配額最大，且1-4月份的減產(chǎn)幅度一直增加，4月份甚至達到將近300%。阿聯(lián)酋和科威特的表現(xiàn)雖然不那么亮眼，但是還是與沙特步伐保持一致。

與沙特相比，俄羅斯承擔(dān)的份額也不低，也達到了23萬桶，但是它本身的減產(chǎn)意愿不強烈，在減產(chǎn)上的表現(xiàn)也不盡人意。雖然俄羅斯沒有達到減產(chǎn)配額，但是減產(chǎn)執(zhí)行率一直在增加，主要是由于運輸歐洲原油管道部分污染導(dǎo)致被動減產(chǎn)。

而伊拉克1-3月份表現(xiàn)差強人意，3月份基本上達到了配額卻在4月份出現(xiàn)反彈。因此，OPEC減產(chǎn)最大推動者是沙特。

本輪減產(chǎn)協(xié)議到6月底結(jié)束，從目前到6月底的大約一個月時間內(nèi)，減產(chǎn)協(xié)議會如何演化呢?5月19日，OPEC第14屆聯(lián)合部長級監(jiān)督委員會(JMMC)在沙特吉達召開，評估減產(chǎn)協(xié)議的效果。從會后表態(tài)評估，OPEC成員國均表示有進一步延續(xù)減產(chǎn)意向，但是很難再找到支撐油價上行的亮點。

圖三：各國對減產(chǎn)的表態(tài)

圖四：OCED商業(yè)原油庫存

圖五：美國商業(yè)原油庫存(百萬桶)

本輪減產(chǎn)效果可以用庫存的去化程度來評估

如圖四，是OECD的原油庫存，也是OPEC用于制定政策參照的目標(biāo)。1-2月份的庫存水平下滑，2-3月份是走平、略有抬頭。是根據(jù)外媒數(shù)據(jù)預(yù)測4月份的數(shù)據(jù)，還是在5年均值上方，意味著減產(chǎn)沒有取得很好的效果。供給在收緊的情況下，庫存反而沒有降，原因主要還是在美國這邊。OCED是將美國、日本、歐洲發(fā)達國家的庫存進行合并統(tǒng)計，其中美國原油庫存占比很大，所以它的波動會顯著地影響OECD的庫存。而且美國不參與減產(chǎn)協(xié)議，所以它庫存的持續(xù)累積導(dǎo)致OECD庫存表現(xiàn)不太好。

圖六：Brent原油月間差價

圖七：WTI原油月間差價

但這并不一定說明減產(chǎn)協(xié)議一定是無效的?？梢钥匆恍┲笜?biāo)，比如月間價差，月間價差意思是最近合約價格減去遠月合約價格。19年1月減產(chǎn)以來，油價上漲，Brent原油價差走高，這說明市場依然認為減產(chǎn)協(xié)議是有效的，可以很好地收緊原油市場的供應(yīng)。反觀WTI，表現(xiàn)得就很弱勢，不管油價下跌還是波動，它的月間價差依然保持低位，也就是說美國的原油市場是一個偏弱的市場。

圖八：美國原油產(chǎn)量與活躍石油鉆機數(shù)

圖九：美國原油出口量

圖十：美國煉廠開工率

美國原油庫存持續(xù)累積，主要有以下原因：

如圖八，雖然19年以來美國原油增長放緩，但還是保持了增長的趨勢，并且連續(xù)創(chuàng)出新高，這個基數(shù)已經(jīng)達到了高位。

如圖九，從2月份開始到5月份，美國原油出口量出現(xiàn)下滑，有兩個原因，一是美國南部區(qū)域的港口發(fā)生了航道的撞船事件導(dǎo)致航道暫時封鎖，導(dǎo)致當(dāng)?shù)爻隹谑苡绊?二是當(dāng)時經(jīng)貿(mào)摩擦升級后，中國從美國采購的原油量有所下滑。

美國原油產(chǎn)量增加、出口下滑，意味著供給當(dāng)?shù)氐目偭渴窃黾拥?。在這樣的情況下，當(dāng)?shù)氐臒拸S能否把增加的產(chǎn)量消化掉，可以看一下圖十，美國煉廠的開工率。從1月份開始，煉廠開工率持續(xù)下滑，最近幾個月一直保持低位運行，也就是說美國的煉廠并沒有很好地去消化掉它所生產(chǎn)的這些原油。主要原因是3月份-5月份期間一般是美國的春季檢修。今年為了應(yīng)對IMO2020低硫政策，煉廠增加裝置改造規(guī)模，導(dǎo)致與往年相比開工率更低、檢修期偏長。

宏觀面

宏觀面早已轉(zhuǎn)差，只是沒有找到合適時機爆發(fā)。

圖十一：全球幾個國家的PMI走勢

從之前的宏觀研究來看，宏觀面早在1月份就已經(jīng)在轉(zhuǎn)差，如圖十一顯示，PMI采購經(jīng)理人指數(shù)一直在下滑，全球經(jīng)濟的下行壓力非常大。經(jīng)濟的下行肯定會影響到原油的需求，但是很難衡量影響的程度及爆發(fā)點。

圖十二：2019年全球原油需求增量預(yù)測

如圖十二，OPEC、IEA和EIA這三大機構(gòu)紛紛下調(diào)了原油的需求量，表明對原油存在悲觀預(yù)期。在基本面支撐減弱的同時，宏觀轉(zhuǎn)差的預(yù)期開始升溫，宏觀面可能暫時占先風(fēng)。

資金面

資金推漲油價意愿降溫，獲利了結(jié)盤增多。

圖十三：WTI原油期貨持倉(基金多頭)

圖十四：WTI原油期貨持倉(基金)

如圖十三，為WTI原油期貨持倉(基金多頭)，從1月份開始油價上漲，其實上漲背后有著資金的推動作用，基金的凈多頭持倉持續(xù)增加。在5月份的油價回調(diào)過程中，凈多頭大幅下滑。如果把凈多頭拆分成基金多頭和基金空頭，如圖十四，可以看到在這個價格調(diào)整的過程中，空頭回補力量不大，主要靠多頭大幅減倉。因為從年初以來油價的漲幅已經(jīng)非常大了，前期建立的多單已經(jīng)有了相當(dāng)高的收益，可能會有一個強烈的獲利了結(jié)的意愿。

圖十五：Brent油價與基金凈多持倉

圖十六：Brent油價與基金持倉

再看一下Brent的持倉。Brent與WTI的持倉有區(qū)別，它的基金持倉趨勢并沒有很小的下拐，原因就在于雖然Brent和WTI是原油市場的兩個標(biāo)桿，但是Brent更多得反映了產(chǎn)業(yè)的信息，而WTI可能更多得融入了一些金融因素。所以從1月份開始，其實是Brent拉著WTI往上漲，那么后期資金的投機情緒上來后，WTI的漲幅經(jīng)歷了快速升高到回落的過程。從以上持倉可以看出，暫時基金還沒有在空頭上去建倉，也就是說空頭的趨勢可能還沒有形成。

圖十七：WTI(Amer)OpenInterest

在基本面支撐減弱，同時宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)差的情況下，油價暴跌還有幾個導(dǎo)火索。一個是EIA庫存報告，上周三晚上十點半左右公布后，油價應(yīng)聲下跌，多頭集中離場可能引起踩踏效應(yīng)。

第二個是期權(quán)Delta對沖加劇跌勢，原油作為一個國際化的大宗商品，在期貨和期權(quán)市場的交易量都是比較大的。如圖十七，當(dāng)油價在在60美金左右時，看跌期權(quán)的成交量驟然上升意味著投資者認為油價會繼續(xù)下跌。而賣出看跌期權(quán)操作會有風(fēng)險頭寸的暴露，需要賣出原油期貨來進行對沖，又會將油價繼續(xù)向60美元以下打，因此期權(quán)Delta對沖加劇了油價跌勢。

后市油價運行與演化

中長期油價展望，依然認為供給端主導(dǎo)的邏輯未變，油價下行壓力增大。原因有三點，最核心看空理由是邊際產(chǎn)能繼續(xù)釋放，美國頁巖油穩(wěn)健型增長可期(點擊查看專題文章)。通過之前我們做的頁巖油專題可以得出四點結(jié)論：

1)并購整合推動產(chǎn)業(yè)升級

2)對沖操作鎖定生產(chǎn)利潤

3)生產(chǎn)重心向庫存井傾斜

4)管輸瓶頸有望逐步解除

第二點原因是：利多出盡轉(zhuǎn)利空，OPEC+難以長期維持高減產(chǎn)執(zhí)行率。OPEC減產(chǎn)協(xié)議之后產(chǎn)量趨勢會怎么走?參照2017年到2018年，當(dāng)時有一輪減產(chǎn)，剛開始其實效果不好，前九個月一直是在低位運行。如果看具體的國家，可以參考沙特和伊拉克的原油產(chǎn)量走勢圖，沙特在超額減產(chǎn)后小幅回升，伊拉克在減產(chǎn)接近到位后產(chǎn)量快速反彈。因此后期我認為減產(chǎn)執(zhí)執(zhí)行率會是往下走的狀態(tài)。

圖十八：OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率

圖十九：沙特原油產(chǎn)量

圖二十：伊拉克原油產(chǎn)量

第三點是美伊博弈，原油出口量降為零難以實現(xiàn)。如圖是伊朗2015年到2019年的原油出口情況。雖然出口量隨著美國對伊朗制裁的態(tài)度而有波動，總進口量同比增長在-50%左右，但是要達到零是難以實現(xiàn)的，原因首先是伊朗財政收入較大程度依賴石油產(chǎn)業(yè)，擔(dān)心完全禁止出口后“狗急跳墻”。

其次美國無意對伊朗宣戰(zhàn)，雖然說兩邊的關(guān)系還是很緊張，但是特朗普也是發(fā)推特表示他愿意保持談判開放態(tài)度;再次，伊朗也有眾多反制裁手段，比如偷運、折價銷售、以油換物、非美元結(jié)算等，因此它的實際出口量肯定大于圖表統(tǒng)計的每日50萬桶。

圖二十一：伊朗原油分國別出口情況

圖二十二：Brent和WTI曲線走勢

我們的核心觀點是對下半年的油價還是保持偏空的思路，還可以從下圖遠期曲線得到佐證。Brent曲線顯示在上周價格大幅下滑之后曲線整體下滑，但是可以發(fā)現(xiàn)遠期曲線變得更加陡峭，反映了對近端現(xiàn)貨需求是較強，但對遠端的供給可能充滿擔(dān)憂。

而WTI的曲線表現(xiàn)得不太一樣，短期內(nèi)WTI獲提振，這與美國的季節(jié)性需求有很大關(guān)系。北美傳統(tǒng)駕車出行高峰期已至，自陣亡將士紀(jì)念日(5月最后一個周一)至勞工節(jié)(9月第一個周一)，汽油消費有較大提升，反過來幫助原油庫存的消化。雖然目前煉廠利潤處于高位，但并沒有去生產(chǎn)，主要原因是被動的季節(jié)性檢修，而且檢修期會較長。因此，后期的季節(jié)性需求已經(jīng)開啟，汽油庫存會繼續(xù)下滑，帶動原油庫存下滑，反過來對WTI的油價形成一定的提振。

原油市場的機會與風(fēng)險

圖二十三：以WTI周線作為參考，原油市場入場機會

以WTI周線作為參考，目前原油有兩個重要阻力位，分別為60美金和64美金。

單邊策略：以WTI為例，60-64美元為壓力區(qū)域，可考慮布空

價差策略：多WTI，空Brent，可長期持有，短期看季節(jié)性需求，中長期看美原油出口

風(fēng)險點：利比亞內(nèi)戰(zhàn)、美伊對峙升級造成斷供

(編輯：朱姝琳)