云蒙：為什么投資招商銀行（03968）？

本文來自微信公眾號“云蒙投資”。

引言：2014年雪球上銀粉隊伍非常熱鬧，有興業(yè)派，有浦發(fā)派，有民生派，也有招行派，經(jīng)常在一起討論甚至爭論。有投資大佬寫過一篇文章為什么不投資招商銀行（03968），當時作為招商銀行腦殘粉的云蒙為此寫了一篇小文，現(xiàn)在回頭再看，那個時候昔日大眾情人的招商銀行已是昨日黃花，別說溢價，還有很大的折價，不管是市盈率還是市凈率估值都可以排到銀行股倒數(shù)前三，興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行（01988）的估值都要高于招商銀行?，F(xiàn)在回頭讀讀這篇2014年11月15日寫的短文，別有一番滋味在心頭。

我為什么投資招商銀行

休息了兩天，昨天晚上坐下來想寫點東西，因此就有了此文，倉促成文，不想再核，不足之處請勿見怪。一直以來，我都在回避一個問題，投資哪家銀行？哪家銀行好，哪家銀行差？我批評過一些銀行，但都不是從基本面去比較，更沒有否認其投資價值，比如我批評中信銀行是個叛徒，是因為眾銀行在與互聯(lián)網(wǎng)公司博弈是他叛逃了，我批評南京銀行北京銀行寧波銀行管理層，是因為他們在極其低估是進行定向增發(fā)侵犯老股東的權(quán)力，罵他們搞利益輸送。所以，今天這篇文章，不是要貶低哪家銀行，更不是建議將其他銀行換成招商銀行，而是對自己為什么投資招商銀行、為什么在目前的價位絕不換股絕不堅持繼續(xù)堅守寫點自己的心得和體會。

一、我們?yōu)槭裁赐顿Y銀行股

1、估值低廉。估值太低了，也就是太便宜了。從功夫的角度看，唯快不破；從人才的角度看，唯德不破；從股市角度看，唯廉不破。在這里舉一個很多人都知道的著名的投資者塞思·卡拉曼所說的一個故事。1999年，卡拉曼曾經(jīng)旁聽一堂商學院的研討課。當時許多學生都偏愛60倍市盈率的微軟，而忽略10倍市盈率的通用汽車。有一個學生指出，就算通用汽車股價腰斬甚至跌到四分之一，他還是不會選擇通用汽車。教授就問，那么在什么樣的價位上，大家才會偏愛通用汽車呢？學生們的回答很不積極，顯得很猶豫?？雌饋硗ㄓ闷囍挥邪姿?，大家才會考慮。卡拉曼說，這堂課完美地體現(xiàn)了投資界那時的心態(tài)。

2、發(fā)展前景廣闊。經(jīng)濟發(fā)展前景看好，銀行能享受經(jīng)濟社會發(fā)展的成果。這個問題討論很多很多遍了，銀行業(yè)是百業(yè)之首，各行各業(yè)都離不開銀行業(yè)的支持。尤其是現(xiàn)代社會，貨幣作為一種價值符號，早與黃金完全脫鉤，貨幣的供應(yīng)在已知的范圍內(nèi)相對是巨大的。

由于財富的必然追求，由于經(jīng)濟的必然發(fā)展，由于通貨膨脹的必然存在，對銀行業(yè)來說，其量的增加也是必然的。由于銀行是經(jīng)營風險的行業(yè)，在經(jīng)濟下降周期壞賬核銷會較少利潤甚至虧損，但都是短暫的波折，波折后后的經(jīng)濟發(fā)展會讓銀行業(yè)的發(fā)展更為快速，當然這個過程也是銀行業(yè)優(yōu)勝劣汰的過程。

銀行業(yè)是不可能消亡的，銀行的經(jīng)營，就是一個買賣信用的過程，在一個生人社會的現(xiàn)代社會，信用越來越重要。

3、股息分紅高。我想在理性的投資者看來，高額的分紅就意味著錢不會虧損，也就是擁有安全邊際，如果不考慮股價漲跌對本金影響的話，這部分收益可以當做永續(xù)債。對于這個問題，高分紅的香港五號仔就是一個很好的例子，如果問香港投資者，在所有上市公司里只能選擇一家投資，他們會選擇哪一家？相信大部分人的答案會是匯豐（00005）。

4、其他理由。我相信看好銀行股還有其他理由，但我認為從盤子小、股性好、概念好、故事多、游資偏好等方面去分析，我很奇怪為什么要買銀行股，炒這些東西還需要買銀行股嗎？市場上有更多更好的股票，漲也可以漲得更高。

可能的理由是：在安全的基礎(chǔ)上炒一把就走，萬一套住了就價值投資，萬一賺了一點小利，那就趕緊撤，再換另外一只安全的炒一把，最后跟風的也許沒虧錢，但也許成為了別人的韭菜，成為了沒有虧損的接盤俠。

二、為什么很多投資者不看好銀行股

1、互聯(lián)網(wǎng)沖擊，隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，銀行將成為恐龍，代表作為比爾蓋茨說傳統(tǒng)銀行如果不改變，將會成為二十世紀的恐龍。余額寶、支付寶等第三方支付以及P2P網(wǎng)貸平臺等互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，將對銀行造成毀滅性的打擊，猶如微信替代短信一樣，余額寶替代銀行。這篇文章的目的不是與與不看好銀行股的投資者進行討論，就不再累贅展開。

2、壞賬太多，不良率超過10%。銀行已經(jīng)資不抵債，財務(wù)嚴重作假。

3、業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴重，民營銀行的崛起將打破銀行業(yè)的壟斷。

4、發(fā)展主要靠融資，靠圈錢。

5、高度壟斷，缺乏競爭，利率市場化將全面虧損。

6、金融脫媒，直接投資取代間接投資，銀行靠吃息差生存的空間越來越小。

三、我們應(yīng)該投資什么樣的銀行股

作為一個理性的投資者，我們不能只看到別人說銀行股好的地方，也要注意聽反對面的聲音，尤其是要聽未來趨勢發(fā)展的聲音，尤其互聯(lián)網(wǎng)沖擊、金融脫媒、利率市場化、面臨的不良提高，我想這方面銀行的管理層和監(jiān)管層也是作為重點在考慮。

那么作為一個投資者，我們怎么選擇呢，是只看估值最低嗎？是只看互聯(lián)網(wǎng)基因好嗎？是只看壞賬最少嗎？是只看具有進取心嗎？是只看股權(quán)合理嗎？是只看概念故事嗎？是只看發(fā)展速度嗎？是只看股息最高嗎？等等等等，我想大家都有答案，肯定是希望投資一家，估值低一點、股息高一點、融資少一點、發(fā)展好一點、股權(quán)合理一點、有概念一點、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)強一點、壞賬少一點、管理層優(yōu)秀一點、業(yè)務(wù)護城河寬一點的銀行。我就是這樣想的，所以我投資了招商銀行。

四、我為什么投資招商銀行

很多人覺得我是愛上招商銀行，覺得是因為喜歡而蒙蔽了雙眼，這句話不能說沒有道理，畢竟投資一家公司七八年，關(guān)注時間長了，經(jīng)受的波折多了，多少會有點感情。我也在反復(fù)強調(diào)，2007年5月入市時錯誤的，5PB價格買入招商銀行是盲目的，8PB沒有賣出招商銀行是貪婪的，但這一切都過去了，好在當時的資金量不大，不到現(xiàn)在的十分之一，好在待股息超過定期存款的時候才將大額資金投入，好在股息超過定期貸款的時候才加了杠桿。

今天想說的是，撇開感情因素，說說我為什么投資招商銀行，說說從投資一家企業(yè)角度我為什么投資招商銀行？根據(jù)上面的分析我們可以看出，大家都希望希望投資一家，估值低一點、股息高一點、融資少一點，發(fā)展好一點、股權(quán)合理一點、有概念一點、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)強一點、壞賬少一點、管理層優(yōu)秀一點、業(yè)務(wù)護城河寬一點的銀行，那我們看看誰是這家銀行，或者說誰雖然不是一家各方面都最優(yōu)秀的銀行，但從各方面看是一家優(yōu)秀的銀行。

1、從融資分紅角度看招行。很多投資者對招商銀行2008年至2013年的發(fā)展速度不滿意，尤其是相對于股份制銀行和城市商業(yè)銀行來說，我們都知道，這些年隨著監(jiān)管標準的提高，一家銀行要快速發(fā)展（超過ROE減去分紅），這家銀行的準備金就不會不足，業(yè)務(wù)發(fā)展就會受到限制，因此一家銀行資本金的增加會對來年發(fā)展速度造成很大的影響，就如2013年9月招商銀行融資300多億，撥備前利潤增長超過40%，要是碰到不良率下降的年份，凈利潤增長就會超過40%。

那么我們一起看看相對應(yīng)的2007年至2012年招商銀行的融資額，在這6年間，招商銀行2010年配股了216億元，2007年度分紅41億元，2008年分紅15億元，2009年分紅45億元，2010年分紅63億元，2011年分紅91億元，2012年度分紅136億元，這六年分紅總額為391億元，在這里特別要說明的是，在此期間招商銀行收購永隆銀行花費172億元，這筆錢是從招商銀行母公司輸血的，那么我們可以看出2007至2012年招商銀行這家銀行來而不是我們購買的股票集團說，融資輸入了216億元，但輸出了563億元，也就是在這增速超過全銀行平均數(shù)但不如其他股份制銀行的6年，招商銀行是沒有融資的，反而輸出了347億元，我們可以看看其他銀行相對應(yīng)年份的輸入和輸出，我們會很驚訝，哦，原來快速增長是這樣啊。

2、從維護股東角度看招行。招商銀行過去很缺錢，但沒有干過損害原老股東的利益，我能感覺到招商銀行維護老股東的權(quán)益猶如維護他的客戶一樣，也許我們這些老股東都是招商銀行忠實的客戶，兩次融資都采取了配股的方式，大家去看看多少家銀行采取了定向增發(fā)，我想說的是利潤的增長是會攤薄的。就是在缺錢的時候，招商銀行還做到了一個第一，而且目前在股份制銀行和城商行中還是唯一的一個，那就是在公司章程中規(guī)定每年的利潤30%用來分紅。

3、從利潤結(jié)構(gòu)看招行。根據(jù)中報，招商銀行零售稅前利潤占比為38%，非利息凈收入的占比營業(yè)收入的36.08%，對于懂銀行的朋友們來說，他們會知道這個數(shù)據(jù)有多重要，因為銀行長年被大家詬病只會吃息差，為了便宜理解，我用對公和零售舉例子。假如兩家銀行都是200億元的利潤，一家是對公180億元，零售20億元，一家是對公100億元，零售100億元，第一家公司要想零售業(yè)務(wù)提高到100億元那不知需要多少年的精耕細作，而第二家公司對公業(yè)務(wù)做到180億元是很簡單的，猶如馬蔚華說的只要肯給利息業(yè)務(wù)馬上就來了，大家看看招商銀行中報逆天的公司存款和貸款就知道。

4、從估值角度看招行。很多人都說，這些年招商銀行股價漲幅墊底，有業(yè)績中等的因素，但更多的是為原來的溢價買單。這句話我覺得還是挺中肯的，對于數(shù)據(jù)我沒有全面的統(tǒng)計，但我清晰的記得招商銀行相對一些銀行溢價甚至超過50%，所謂的大眾情人。那么我們現(xiàn)在來看看招商銀行的估值呢，昔日的大眾情人已經(jīng)成昨日黃花，不但沒有溢價，還有折價，從市盈率角度看排在倒數(shù)，其實今年招商銀行是調(diào)節(jié)了利潤，從某種意義上說，我認為招商銀行是最低估的，市盈率市凈率都最低。換句話來說，所有銀行股全部停牌，保持目前的價格，2015年招商銀行最低市盈率和最低市凈率都能排前三。

5、從互聯(lián)網(wǎng)角度看招行。2014 年上半年，零售電子渠道綜合柜面替代率達94.35%，屬于全行業(yè)第一；率先推出微信銀行，擁有400萬客戶，保持領(lǐng)跑地位；招行手機銀行簽約客戶近2000萬戶；第一家推出全功能網(wǎng)上托管銀行，以后辦托管業(yè)務(wù)不要跑柜臺了。第六屆GMIC全球移動互聯(lián)網(wǎng)大會頒發(fā)最具移動互聯(lián)網(wǎng)開拓精神企業(yè)獎，這一重量級的獎項以前只頒發(fā)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，從未頒發(fā)給金融機構(gòu)。

6、從未來發(fā)展角度看招行。目前的招行屬于因而待發(fā)的招行，由于高級管理法的實施，資本金節(jié)省了好幾百億，未來還能節(jié)省，這不知要比每年付利息的優(yōu)先股好多少倍。一體兩翼的戰(zhàn)略確立，管理層的決心和執(zhí)行力我們已經(jīng)感到一股強大的力量，我想說的是，天時地利人和都具備，快速發(fā)展輪也該輪到招行了。

7、從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度看招行。是的，招商銀行沒有絕對的大股東，招商局全部關(guān)聯(lián)股份在一起也就20%多；是的，招商銀行全流通，盤子太大炒不動；但沒有絕對的控股股東不是好事么，不是有更多的想象空間么，2007年招行已經(jīng)全流通盤子在A股最大，但不是銀行股中漲得最好的么，不是說明沒有大小非了么？

8、從各種優(yōu)勢角度看招行。招商銀行和工商銀行在爭私人銀行業(yè)務(wù)老大；招商銀行和中國銀行在爭海外業(yè)務(wù)，爭國際化進展，全資的永隆銀行優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，在財富管理領(lǐng)域，招行也是獨樹一幟；在信用卡領(lǐng)域，繼續(xù)領(lǐng)跑，雙十一信用卡哪家忙，連續(xù)5年在各家銀行信用卡中占比第一；權(quán)威機構(gòu)調(diào)高招商銀行評級，海外低息發(fā)債；公司的品牌、美譽度、客戶粘度這些都不是大行能比擬的，更不要說其他銀行，品牌形象一直是標桿。

在監(jiān)管層或者概念角度看來，招行也是標桿，不管是自貿(mào)區(qū)、高級法、定向降準、滬港通等等，招商銀行總有她的立足之地。不想去例舉在國際上獲得的大量獎項和認可，就是一份年度財務(wù)報表，招商銀行都不知要甩出別的公司幾條街，最近管理層頻頻說的，招行這些年是不講成績的，講的是機遇，講的是問題，現(xiàn)有的優(yōu)勢不值得去驕傲。我想說的是，招商銀行不是各方面都最優(yōu)秀的銀行，但從各方面看是一家最優(yōu)秀的銀行。

在這里，再把曼德拉的股市說完， 卡拉曼隨即對這種心態(tài)展開評論，他認為，這就是導(dǎo)致當時市場有些證券估值很高的原因：投資者對成長投資和趨勢投資策略的狂熱崇拜。這些奇異的投資策略強調(diào)的是公司業(yè)績的趨勢，而不是公司表現(xiàn)的絕對水平?？ɡf，根據(jù)這種思路，假如公司成長速度很高，那么不管多貴都是值得的，而假如公司沒有成長，那么就一文不值。

并且，投資者一般都趨向于跟隨市場趨勢走，喜歡對最近表現(xiàn)出眾的證券下注。他們通常憎惡最近表現(xiàn)不佳的證券。那些表現(xiàn)不佳的市場板塊和資產(chǎn)類別通常都會遭遇資金流出，而資金流出則進一步惡化下跌的趨勢。但是卡拉曼指出，從歷史的經(jīng)驗來看，不受市場追捧的證券在一段時間的表現(xiàn)不佳之后，通常會立即成為業(yè)績冠軍；而那些表現(xiàn)很好的證券在一段時間的出色表現(xiàn)之后則幾乎總會墮入深淵。這些本來都是很容易預(yù)見的因素，但是人類的天性使得大部分投資者難以從中獲益，因為大部分投資者只記得最近表現(xiàn)良好的證券。

最后，用招行副行長劉建軍的話說，一家銀行的競爭力也不只體現(xiàn)在某一兩款產(chǎn)品上，而是體現(xiàn)于綜合體系背后的精細化管理和運營能力。