美股新股解讀︱跟誰(shuí)學(xué)(GSX.US)：10個(gè)老師打下近“半壁江山”

2018年底，一篇名為《這塊屏幕可能改變命運(yùn)》的文章火爆刷屏，引起全民熱議。雖然大眾在能否改變命運(yùn)這一問(wèn)題上爭(zhēng)執(zhí)不下，但對(duì)在線教育能夠在一定程度上改善教育資源不平衡有了統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。

事實(shí)上，在線教育的發(fā)展已渡過(guò)了稚嫩期，一批領(lǐng)先的在線教育平臺(tái)已開(kāi)始登陸資本市場(chǎng)，比如已上市的新東方在線(01797)、已提交了上市資料的滬江教育，以及即將在納斯達(dá)克上市的K12在線教育平臺(tái)跟誰(shuí)學(xué)(GSX.US)。

有意思的是，跟誰(shuí)學(xué)的創(chuàng)始人由原新東方執(zhí)行總裁陳向東于2014年創(chuàng)辦。如今，在老東家分拆上市后，陳向東攜跟誰(shuí)學(xué)緊隨其后，一場(chǎng)大比拼已不可避免。那么，跟誰(shuí)學(xué)究竟有無(wú)一拼之力?

聚焦TO C業(yè)務(wù)搶奪市場(chǎng)紅利

與其他新興行業(yè)一樣，在線教育的發(fā)展也經(jīng)過(guò)不斷探索，O2O、B2B、B2C、C2C、B2B2C模式的各種項(xiàng)目層出不窮，而跟誰(shuí)學(xué)在2018年拆分B2B業(yè)務(wù)后，此次上市的則是B2C業(yè)務(wù)，即直接為K12學(xué)生提供大型的課外培訓(xùn)課程服務(wù)。

與分拆出去的B2B模式相比，B2C模式由于直面C端，用戶需求更加敏感和多樣，因此在獲客上弱于直接與學(xué)校合作的B2B模式，但B2C模式的變現(xiàn)則較B2B更為清晰和容易。分拆B(yǎng)2B業(yè)務(wù)的目的，主要在于聚焦TO C業(yè)務(wù)，充分享受K12課外培訓(xùn)的市場(chǎng)紅利。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)在線K-12課外輔導(dǎo)市場(chǎng)的總消費(fèi)由2013年的14億元增長(zhǎng)至2018年的302億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超85.2%。其預(yù)計(jì)，從2018-2023年，該市場(chǎng)仍將以64.8%的復(fù)合增長(zhǎng)率高速發(fā)展，至2023年時(shí)，市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)3672億元，前景廣闊。

付費(fèi)人數(shù)+課程單價(jià)提升的雙輪驅(qū)動(dòng)

在行業(yè)高速發(fā)展之時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)的成長(zhǎng)也可謂是“突飛猛進(jìn)”，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一是付費(fèi)學(xué)生人數(shù)，其二是付費(fèi)課程單價(jià)。

2017年時(shí)，K12課程的付費(fèi)入學(xué)人數(shù)為5.64萬(wàn)，每個(gè)付費(fèi)課程的平均收入為800元，而在外語(yǔ)、專業(yè)及興趣課方面，付費(fèi)入學(xué)人數(shù)僅8742人，每個(gè)付費(fèi)課程的平均收入也僅400元。

但至2018年時(shí)，聚焦TO C戰(zhàn)略顯成效，付費(fèi)人數(shù)大幅增加。K12的付費(fèi)人數(shù)翻7倍至41.29萬(wàn)，外語(yǔ)、專業(yè)和興趣課的付費(fèi)人數(shù)則翻10.4倍至9.06萬(wàn)。與此同時(shí)，每個(gè)付費(fèi)課程的平均收入也顯著增加。單個(gè)K12課程的平均收入由800提升至1200，外語(yǔ)、專業(yè)和興趣課則由2017年的400元翻3倍至1200元。

單個(gè)付費(fèi)課程收入大幅上調(diào)的同時(shí)，付費(fèi)人數(shù)依舊大幅增長(zhǎng)，可見(jiàn)課外培訓(xùn)市場(chǎng)的需求十分剛性。2019年一季度，跟誰(shuí)學(xué)仍在繼續(xù)漲價(jià)。其中，K12課程的平均價(jià)格較2018年同期上調(diào)20%，付費(fèi)人數(shù)同比翻3.4倍至15.6萬(wàn)，而外語(yǔ)、專業(yè)和興趣課的平均價(jià)格則較2018年同期上調(diào)了166.67%至1600元，付費(fèi)人數(shù)翻2.77倍至3.43萬(wàn)。

在付費(fèi)學(xué)生大增以及課程價(jià)格大漲之后，跟誰(shuí)學(xué)的收入呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。2017年時(shí)，該公司的收入為9758萬(wàn)，2018年時(shí)，增長(zhǎng)至3.97億，同比增幅超300%。不止于此，2019年一季度的數(shù)據(jù)則更為亮眼，收入增長(zhǎng)473.56%至2.69億元人民幣。僅一個(gè)季度的收入，便占2018年全年收入的67.76%。

從具體的課程類別看，能發(fā)現(xiàn)跟誰(shuí)學(xué)業(yè)務(wù)重心的變化過(guò)程。2017年時(shí)，K12課程收入僅占公司總收入的22.2%，而其他業(yè)務(wù)的占比則高達(dá)71.2%。其他業(yè)務(wù)收入包括私立教育機(jī)構(gòu)咨詢線下課程的費(fèi)用和對(duì)公司平臺(tái)上的老師收取的會(huì)員費(fèi)。

2018年時(shí)，在專注TO C業(yè)務(wù)后，K12課程收入占比提升至73.2%，成為第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，而在停止向平臺(tái)上的老師收取會(huì)員費(fèi)后，其他收入的占比縮減至8.7%。2019年一季度，其他業(yè)務(wù)收入下降至1.6%，K12課程，外語(yǔ)、專業(yè)和興趣課的收入占比進(jìn)一步提升，分別為75.9%、22.5%。

前10名教師提供46%的收入

不過(guò)，雖然跟誰(shuí)學(xué)的收入呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，但公司盈利的關(guān)鍵在于成本控制。2017年時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)的毛利率高達(dá)74.36%，2018年時(shí)，下滑10個(gè)百分點(diǎn)至64.07%，這主要是因?yàn)閿U(kuò)大業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)后，為了吸引和留住高素質(zhì)的教師，以及教材費(fèi)用和租金的增加。

而至2019年一季度時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)的毛利率有所回升。從2018年一季度的55.9%提升14個(gè)百分點(diǎn)至69.5%。毛利率的回升，說(shuō)明在2018年轉(zhuǎn)向TO C業(yè)務(wù)時(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)搭建已逐漸完成。

但銷售及營(yíng)銷費(fèi)用的增加有恢復(fù)趨勢(shì)。2017年時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)主要的業(yè)務(wù)還是線下私立教育機(jī)構(gòu)的課程咨詢費(fèi)用以及老師的會(huì)員費(fèi)收入，當(dāng)時(shí)的銷售營(yíng)銷費(fèi)用占收入的比例高至78.13%，這也是跟誰(shuí)學(xué)聚焦TO C的一大原因之一。

2018年時(shí)，TO C戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型見(jiàn)成效，銷售及營(yíng)銷費(fèi)用僅增長(zhǎng)60%，但收入增長(zhǎng)高達(dá)313.54%，銷售及營(yíng)銷費(fèi)用占收入的比例也迅速下降至30.23%。

不過(guò)，至2019年一季度時(shí)，銷售及營(yíng)銷費(fèi)用的增長(zhǎng)速度超600%，遠(yuǎn)快于收入增速，且占收入的百分比從2018年同期的29.79%提升至36.85%，上升了7個(gè)百分點(diǎn)。

造成營(yíng)銷費(fèi)用上升的可能性有兩點(diǎn)，其一是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大;其二是在跟誰(shuí)學(xué)大幅課程的價(jià)格之后，對(duì)學(xué)生的吸引力下降，以致需要更多營(yíng)銷費(fèi)用保持流量快速增長(zhǎng)。

此外，值得注意的是，跟誰(shuí)學(xué)對(duì)于頭部教師有較高的依賴。2018年時(shí)，前10名講師提供的課程收入占總收入比例為46.6%，至2019年一季度時(shí)，該比例仍高達(dá)46.4%。若頭部教師流失，對(duì)于跟誰(shuí)學(xué)將是一大打擊。

與此同時(shí)，高負(fù)債在一定程度上放大了跟誰(shuí)學(xué)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2018年時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)的總資產(chǎn)為3.38億，總負(fù)債為3.65億，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)108%，2019年一季度時(shí)，總資產(chǎn)提升至4.74億，總負(fù)債為4.63億，資產(chǎn)負(fù)債率97.68%。雖然有一定降低，但流動(dòng)資產(chǎn)3.64億，流動(dòng)負(fù)債4.21億，流動(dòng)比率僅有0.86倍，資金周轉(zhuǎn)壓力較大。

這說(shuō)明，跟誰(shuí)學(xué)的爆發(fā)式成長(zhǎng)是以高負(fù)債的方式完成的，但該模式風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境要求較高，若行業(yè)突發(fā)黑天鵝事件，則有現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

總體來(lái)看，跟誰(shuí)學(xué)找準(zhǔn)戰(zhàn)略定位，短短兩年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，且課程單價(jià)在2019年一季度仍有明顯提價(jià)，今年收入繼續(xù)保持高增長(zhǎng)已是大概率事件。

但付費(fèi)人數(shù)及課程單價(jià)變化所帶來(lái)的潛在影響需要留意，二者相互作用，課程單價(jià)的提價(jià)空間以及提價(jià)后對(duì)學(xué)生的吸引程度如何，這都可能影響到公司的成本開(kāi)支。當(dāng)然，最大的問(wèn)題還是在對(duì)頭部教師的依賴以及接近100%的高負(fù)債，這將在一定程度上壓縮公司估值。