歡聚時代(YY.US)Q1財報前瞻：直播行業(yè)走軟，收購bigo成新增長動力

本文來自微信公眾號“美股研究社”。

歡聚時代(YY.US)將于5月28日美股收盤后發(fā)布第一季度財報，分析師平均目標價為93美元，距離周五收盤價64美元有45%的上漲空間。該公司此前預(yù)計2019年第一季度公司凈收入在人民幣40.1億元~41.6億元之間，同比增長23.4％~28.0％，不過該預(yù)期未包括收購Bigo后對市場和運營狀況的影響。

歡聚時代2018年第四季度營收46.41億元，同比增長28.0%。在非美國通用會計準則下，歡聚時代全年凈利潤31.96億元，同比增長18.4%。在活躍用戶和付費用戶上，歡聚時代移動端月活躍用戶達到9040萬，同比增長18.1%，付費用戶達到890萬，同比增長36.6%。

01、增長和盈利能力

YY集團的內(nèi)在價值正在擴大嗎？如果我們的目標是實現(xiàn)一個表現(xiàn)優(yōu)異的混合器，這是非常關(guān)鍵的。本文中討論的五個關(guān)鍵指標將真正幫助我們了解YY背后的增長故事。

在我們開始分析YY集團之前，我先簡單介紹一下YY是什么，為什么我對這家公司如此看好。直接引用YY.com的話，他們是這么說的:

YY是中國領(lǐng)先的直播社交媒體平臺。根據(jù)獨立數(shù)據(jù)，我們在每月活躍用戶，每日活躍用戶和用戶總時間等方面始終保持最佳行業(yè)指標。通過我們的直播平臺YY Live和我們的實時游戲平臺Huya，我們使用戶能夠?qū)崟r互動，為用戶提供獨特，引人入勝，身臨其境的娛樂體驗。我們高度敬業(yè)的用戶通過創(chuàng)建，分享和享受廣泛的娛樂內(nèi)容，為充滿活力的社交社區(qū)做出貢獻，這些內(nèi)容促進了內(nèi)容的進一步發(fā)展，并促進了維持我們發(fā)展的積極循環(huán)。

我們擁有龐大且高度參與的用戶群。我們的增長受以下因素驅(qū)動

我們廣泛的娛樂內(nèi)容和活動，增加了我們的用戶群，提高了用戶參與度。我們不斷擴展我們的內(nèi)容類別，涵蓋傳統(tǒng)流行的類型，如音樂，舞蹈，脫口秀和在線游戲，以及新興類別，如戶外，金融，體育和動漫。除了我們的直播流媒體類型，我們還提供最能補充直播的內(nèi)容，例如用戶生成的短片視頻。我們的平臺還提供極具吸引力的活動來吸引用戶，包括在線約會節(jié)目，現(xiàn)場表演者戰(zhàn)斗以及Happy Werewolf Kill等時尚社交游戲。

我們的專有技術(shù)，提供卓越的用戶體驗。我們的平臺得到了中國高度可擴展的基礎(chǔ)架構(gòu)的支持，其中包括專為最佳實時廣播性能量身定制的專有算法，軟件和移動設(shè)備。

我們的開拓性商業(yè)模式，引領(lǐng)行業(yè)參與者適應(yīng)。我們的業(yè)務(wù)模式優(yōu)化了流量生成，用戶參與和貨幣化的無縫集成。我們通過不斷探索額外的貨幣化機會和多樣化我們的收入來源，充分利用我們龐大且高度參與的用戶群。

它是YouTube，F(xiàn)acebook，游戲以及許多其他類型的獨特在線娛樂的混合體，所有這些都整齊地打包成一個社交媒體網(wǎng)站。YY不僅僅是美國公司的翻版。YY集團以個位數(shù)的市盈率增長超過20％，現(xiàn)金充裕，幾乎沒有債務(wù)，真正是我最喜歡的證券。

他們擁有最大的受眾網(wǎng)絡(luò)之一; 這轉(zhuǎn)化為巨大的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。任何人都可以制作一個比YY更好看的社交媒體界面，但是如果沒有廣泛的受眾群體，很難從YY持續(xù)捕獲任何業(yè)務(wù)。YY最重要的驅(qū)動因素可以說是每月活躍用戶數(shù)和實時付費用戶數(shù)?？吹結(jié)Y的結(jié)構(gòu)性護城河不僅是每年，而且每一季都變得越來越強大，這是最切實可行的方式。這帶來了我們的第一個增長指標。

增長指標＃1：活躍的用戶增長

增長指標＃2：YY的盈利能力

了解長期增長率的常用方法是查看股本，資產(chǎn)，投資資本回報率。ROA在這個意義上是沒有幫助的，因為并非所有資產(chǎn)都與YY的盈利能力相關(guān)，但所有其他指標都指向20-30％的長期增長率。這里使用的投資資本公式是：

投資資本=股東權(quán)益+計息債務(wù)+長期和短期計息債務(wù)

增長指標＃3：過去五年的收入增長

收入是公司在其生命周期中實現(xiàn)的所有實際增長的開始和結(jié)束。很少有公司只是從增加的利潤率中脫穎而出。它不可持續(xù)。幸運的是，YY的收入增長看起來非常有希望。

過去三年的增長率為35％（過去五年為66％）非常出色。

我希望尋求20％或更高的持續(xù)收入增長率，以實現(xiàn)出色的增長前景。

增長指標＃4：YY的研發(fā)

研發(fā)不僅是一個公司擴大業(yè)務(wù)的意愿的一個巨大指標，而且顯示了公司擴大業(yè)務(wù)的能力。

現(xiàn)在，我提供一些“秘密”比率來幫助你評估YY集團。

秘密比率＃1：企業(yè)價值與研究比率（EV / R＆D）=（企業(yè)價值）÷（研發(fā)費用TTM）

YY擁有1.741億美元的研發(fā)費用TTM。其企業(yè)價值EV為30億美元。如果您不確定EV是什么，請繼續(xù)閱讀第III部分。EV是指企業(yè)價值，我們通過調(diào)整公司凈現(xiàn)金或債務(wù)來獲得EV，以獲得公司的“真實”市值。YY的EV / R＆D倍數(shù)是：$ 3.0B / $ 174.1M = 16.85x

我想指出EV / R＆D比率的一些事項：

研究具有價值。支付低于15倍的EV / R＆D費用是一個很好的價值指標。YY的EV / R＆D倍數(shù)為16.85倍。這略微偏高，但該指標僅用于確定公司是否被低估。高EV / R＆D比率并不一定等于高估。有些公司不會花那么多錢。另一方面，當比率低時，這是非常有希望的。

該比率優(yōu)于傳統(tǒng)的價格與研究比率，因為EV / R＆D也是公司資本結(jié)構(gòu)的核心。

與任何其他比率一樣，此指標存在一些明顯的缺點。

像蘋果公司這樣的公司歷來在研發(fā)上花費的很少，但卻有驚人的增長。

研發(fā)掩蓋了真實的資產(chǎn)價值，因為它是支出的，而不是記錄在資產(chǎn)負債表上。

一個好的選擇是將其資本化，并將其視為一種資產(chǎn)，以便更準確地了解其賬面價值。

增長指標＃5：息稅前利潤/營業(yè)收入增長

YY的2013年至2018年息稅前利潤增長

營業(yè)收入關(guān)注業(yè)務(wù)的核心，有助于規(guī)避許多會計差異。在過去五年中，41％的增長率非常高。凈收入的增長速度幾乎相同。

將五個關(guān)鍵增長數(shù)據(jù)放在一起：

我們從五個關(guān)鍵指標中獲得的平均增長率將未來的估值增長率。

02、財務(wù)實力

公司能否度過艱難的經(jīng)濟時期？高債務(wù)水平令人擔憂。即使是偉大的企業(yè)也可能經(jīng)歷艱難時期，而糟糕的公司結(jié)構(gòu)可能會使公司面臨更大的破產(chǎn)風險。換句話說，這可能意味著我們在YY中失去了我們所有的投資原則。與增長主題不同，我們在此問：YY集團在財務(wù)壓力下如何保護自己？

考慮到Y(jié)Y幾乎沒有債務(wù)，我承認第二部分評估YY的目的不是必要的，但為了盡職調(diào)查，我們將迅速看看資產(chǎn)負債表。我們主要是檢查YY是否有任何大的，有關(guān)的債務(wù) - 它沒有。檢查資產(chǎn)負債表是為了確保YY能夠在經(jīng)濟困難時期保護自己。如果說YY的資產(chǎn)負債表是一座堡壘，這是一個保守的說法。

財務(wù)指標＃1：債務(wù)/權(quán)益比率

D/E比率低于0.5表明融資保守，資產(chǎn)負債表強勁。YY的D/E比僅為0.03。

財務(wù)指標＃2：當前比率

目前5.1的比率非常高。流動資產(chǎn)與流動負債比率為2或更高的任何資產(chǎn)均表示流動資金。

03、估值和財務(wù)分析

以10美分購買1美元

我們終于得出了整個分析中最重要的一點：估值。YY的核心業(yè)務(wù)價值是多少？

關(guān)鍵是要理解:我們支付的實際倍數(shù)是多少，我們是否使用了市盈率、市盈率/自由現(xiàn)金流、EV/EBIT等？我愿意為公司每年賺取的每一美元支付多少？希望您為獲得公司每股收益而支付的價格將來會增長。這是最終目標。但是，我們必須確保我們不會為公司每年的每一美元支付過多的費用。這是了解適合公司的估值的基本出發(fā)點。

由于經(jīng)典市盈率的“P”（價格）中沒有考慮很多因素，我們將使用EV / EBIT。您可以使用EV / E. 兩者在這種情況下都相似，并且鑒于其龐大的現(xiàn)金狀況，它將為我們提供更準確的市盈率。

＃1）YY的企業(yè)經(jīng)營市盈率（EV / EBIT）：

我們需要先計算企業(yè)價值。因此，公式是：

企業(yè)價值=市場資本化 - 超額現(xiàn)金凈債務(wù)

您可以在雅虎上輕松找到這些信息。財務(wù)，但為了清楚起見，它是：

YY的企業(yè)價值：4.7億美元+ 0.4億美元 - 2.1億美元= 3.0億美元

立即使用EV，使用EV將比常規(guī)P / E產(chǎn)生更低的EV / E. 為什么？因為這個倍數(shù)告訴你YY有多少凈現(xiàn)金。一家公司擁有的現(xiàn)金(除去債務(wù))越多，其投資成本就越低。讓我們舉一個例子：你已經(jīng)為房子支付了100萬美元，即使你已經(jīng)支付了所有的債務(wù)和抵押費用，你仍然會在地下室發(fā)現(xiàn)另外50萬美元。這意味著房子的實際成本是50萬美元。

無論地下室是否有錢，房子的業(yè)務(wù)將繼續(xù)發(fā)揮作用 - 你從這所房子里得到的租金沒有變化。但價格有。

相同的業(yè)務(wù)，但價格較低。

正如我們想要了解我們可以賺多少租金利潤一樣，我們可以通過營業(yè)收入看到我們從YY相對于其企業(yè)價值獲得多少收益。對于YY，在計算其所有債務(wù)后，凈現(xiàn)金余額為16億美元。YY的營業(yè)收入為4.59億美元。

因此，EV / EBIT倍數(shù)是：

YY的EV / EBIT：3.0億美元/ 459萬美元= 6.5倍

$ 3B代表EV，而4.59億美元是營業(yè)收入。這意味著EV / EBIT約為6.5倍。

在一家高質(zhì)量公司，任何低于10倍市盈率的股票都是不錯的。

只考慮其低市盈率和高增長率，YY已經(jīng)是一個被大幅低估的增長股。

讓我們更進一步。如果我們粗略估計子公司的估值，YY的核心業(yè)務(wù)將更便宜。還記得我家的比喻嗎？在購買我們的YY“房子”之后，讓我們看看我們在地下室可以找到的其他“錢”。

＃2）YY的子公司會計：HUYA和BIGO

讓我們首先考慮HUYA。我們通過減去HUYA的值并將其乘以HUYA的百分比所有權(quán)來實現(xiàn)這一目標，這一比例達到48％。到目前為止，YY擁有HUYA約48％的股份。這代表了YY在HUYA的股份。換句話說，當你買入YY時，這就是你從HUYA獲得的價值。（把它想象成你在YY“房子”中找到的地下室里的“錢”或“寶藏”。）

現(xiàn)在又想到了另一個問題 - HUYA的公允價值是什么？

這無疑是主觀的。估值總是主觀的，我們應(yīng)該總是在保守的方面犯錯，因為我們得到的內(nèi)在價值具有適當?shù)姆秶?。請記住，投資總是藝術(shù)而不是科學。

我怎么看待HUYA的內(nèi)在價值？好吧，說實話，我并不完全確定。這是一項偉大的業(yè)務(wù)，他們是中國電子競技行業(yè)的主要參與者，但他們目前的收入并不多。他們的市值為54億美元，這意味著25億美元的股權(quán)將用于YY，但這對我來說非常高。（如果他們對我很有價值，那么這篇文章的標題就是：“免費購買YouTube的中國！”因為YY在當前市值上的HUYA股權(quán)幾乎與YY的企業(yè)價值相同。）

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的財務(wù)預(yù)測，Huya預(yù)計2019年的收入為10.2億美元，對于像HUYA這樣擁有巨大護城河的企業(yè)來說，2倍的銷售價格相當保守，所以我們假裝它的實際價值實際上是20億美元。這意味著YY在HUYA的股份保守價值約9.6億美元（約合10億美元）。如果我們在YY的企業(yè)價值中考慮到這一點，我們將在本文中使用第二個秘密比率：

秘密比率＃2：附屬公司調(diào)整后的EV / EBIT=（（EV - （子公司價值x子公司所有權(quán)百分比））÷ EBIT

所以YY用HUYA調(diào)整EV是：

$ 3.0B - $ 1.0B = $ 2.0B

現(xiàn)在，讓我們來解釋一下BIGO。

YY集團是中國領(lǐng)先的實時流媒體社交平臺，今天宣布已進一步投資2.72億美元收購Bigo 公司的D系列優(yōu)先股。YY是Bigo的現(xiàn)有股東，并在D系列融資后成為其最大股東。此外，YY公司還獲得了以當時公平的市場價格額外購買Bigo股份的權(quán)利，該權(quán)利可在交易截止日期一周年后行使超過50.1%的Bigo投票權(quán)。與YY一起，其他投資者也參與了D系列融資，其中包括YY的董事長兼代理首席執(zhí)行官David Xueling Li先生，他使用個人資金投資Bigo。

YY對BIGO的投資為2.72億美元（截至2019年2月）。所以YY的股份價值2.72億美元。所以，考慮到HUYA和BIGO：

$ 3.0B - $ 1.0B - $ .272B * = $ 1.73B

因此，實際調(diào)整后的息稅前收益為：

$ 1.73B / $ 459M = 3.7x

所有子公司的EV調(diào)整為1.73B，EBIT為4.59億美元。如果你想對HUYA的估值更積極一些，你可以把它目前24億美元的市值全部給它。如果你這樣做，那將是：

$ 3.0B - $ 2.4B * - $ .272B = $ 330M

除以息稅前利潤4.59億美元，您獲得0.72倍的收益，即低于1倍的市盈率。估值幾乎是荒謬的。但如果你不確定像我這樣的HUYA估值，請堅持3.7倍。使用2.4億美元是一個非常積極的假設(shè)。

最后，在我們進入子公司調(diào)整后的EV / EBIT之后，我們還想了解市盈率與公司增長的相關(guān)程度。由我最喜歡的投資者Peter Lynch推廣的PEG方法是我用來了解公司市盈率是否昂貴的主要方式。這導致了我的第三個也是最后一個秘密比例。

秘密比率＃3：子公司調(diào)整后的PEG比率=子公司調(diào)整后的EV / EBIT÷增長率％（過去3 - 5年）

認為0.5及以下的PEG被低估。如果我們使用3.7x作為調(diào)整后的EV / EBIT倍數(shù)和31.3％作為其增長率（取自第I部分），我們將得到調(diào)整后的PEG為12倍。1倍的PEG被認為是合理的。

這幾乎是10倍的上漲空間。

當然，10倍的上升空間是非常高的范圍。即使股價上漲5倍，它仍然很便宜。

04、關(guān)于YY的最后一點想法

最后一部分涉及：我們應(yīng)該為YY支付多少價格？鑒于其增長和財務(wù)實力，YY集團的估值適合什么？

每家公司都有風險，YY也不例外。然而，我堅信低估值已經(jīng)占據(jù)了可能對YY造成重大影響的大部分風險。當你計算出一家公司的交易價格調(diào)整為其收益的一倍時，你就不需要太多了。像陌陌這樣的競爭對手可以從YY的直播業(yè)務(wù)中奪走市場份額，但中國快速增長的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)應(yīng)該為這兩位科技巨頭提供足夠的空間，以便在未來幾年以非常高的速度增長。此外，社交媒體業(yè)務(wù)中的公司通常非常差異化并且針對不同的利基市場。他們的高利潤率表明，這是一個非常好的行業(yè)。我看到的第二大風險是政府監(jiān)管。我在《時代》雜志上看到的一篇文章談到了政府對社交媒體平臺的監(jiān)管，尤其是微博。微博本身也是一個科技巨頭。這篇文章說:

據(jù)法新社報道，本月早些時候，另一家監(jiān)管機構(gòu)北京網(wǎng)絡(luò)空間管理局下令互聯(lián)網(wǎng)公司終止迎合“公眾庸俗品味”的社交媒體賬戶，并傳播名人八卦。

現(xiàn)在，讓我們反思一下。假新聞是一個實際問題。色情，仇恨信息和公眾猜測/謠言也是如此。這幾乎與Facebook今年的問題完全相同。政府有責任防止因虛假信息造成的不穩(wěn)定。這是否是他們唯一的政治議程是一種不確定性。中國政府最多只對某些類型的信息進行監(jiān)管和審查。

確實，政府可以打擊社交媒體公司。然而，政府監(jiān)管并不等同于取消公司。這很可能意味著對某些事物進行審查，并“審查”某些業(yè)務(wù)增長機會。YY有許多細分市場，包括HUYA，其體育流媒體業(yè)務(wù)，以及許多直播和游戲節(jié)目。即使實施審查制裁，他們也有很多增長途徑。

從數(shù)據(jù)開始。然后盡量看看你是否相信YY的風險是如此之大，以至于它可以對YY的內(nèi)在價值產(chǎn)生重大影響，以至于實際上并沒有安全邊際。這意味著YY損失了其內(nèi)在價值的90％，而且從現(xiàn)在開始實際上沒有任何上升空間 - 非常不可能，但并非不可能。我建議你把賭注壓在房子那邊。那里的機會更好。